文｜財聯(lián)社

步入4月，銀行間市場超寬松的流動性，被業(yè)內(nèi)戲稱"水漫金山"，這從存單的狀況可窺見一斑。財聯(lián)社注意到，資金正將同業(yè)存單利率推向歷史極值。

截至上周末，1年期AAA級同業(yè)存單二級收益率下探至1.475%，國股行1年期存單一級發(fā)行利率同步回落至1.49%，雙雙創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來的歷史新低。進入本周后，盡管央行維持地量逆回購投放，存單利率仍穩(wěn)定在低位，3個月AAA存單利率更是跌破1.4%關(guān)口。

本周央行連續(xù)兩日開展5億元地量逆回購卻明確"全額滿足一級交易商需求"，這表明并非央行的態(tài)度發(fā)生轉(zhuǎn)變，更多還是市場并不缺資金。

機構(gòu)人士認為，市場充沛的資金來源主因或在于人民幣升值預期、銀行負債端穩(wěn)定性超預期等所致，堆積在銀行間市場的整體資金規(guī)?；虺f億級別。不過從存單角度觀察，銀行負債分化的擔憂也初露端倪，存單供需結(jié)構(gòu)上，部分股份行長期限存單已轉(zhuǎn)為小幅凈發(fā)行，不排除銀行存單本周周中提價的可能性。

也有交易員表示，自3月下旬以來大量資金扎堆涌入短債、存單市場，交易已非常擁擠，隔夜利率也很難再往下走，若后續(xù)利率再下行或只能靠降息預期，當前市場的波動或?qū)⒎糯蟆?/p>

圖：主要期限存單利率表現(xiàn)

資金來源拆解

本周央行連續(xù)兩日開展5億元地量逆回購，卻明確"全額滿足一級交易商需求"，在業(yè)內(nèi)人士看來，這表明并非央行的態(tài)度發(fā)生轉(zhuǎn)變，更多還是市場并不缺資金。

當前市場寬裕的資金從何而來？從部分券商的固收研報梳理來看，銀行體系資金充?；蛑饕獊碜杂谌嗣駧派殿A期和銀行負債端穩(wěn)定性的超預期，體量或達到萬億級別。

據(jù)東北固收首席孟萬林在相關(guān)研報中表示，今年以來，人民幣面臨升值壓力，央行買入外匯、賣出人民幣，從而導致央行外匯占款上行，流動性投放增加，這其中一大信號是大行存貸差明顯上行，"央行外匯占款的上行，一般伴隨著基礎(chǔ)貨幣的投放，體現(xiàn)在銀行的資產(chǎn)負債表上，多為大行存貸差上行，進而可以提高銀行融出能力和意愿"。

此外，銀行負債端穩(wěn)定性超預期，疊加信貸需求偏弱，也體現(xiàn)銀行體系的負債仍然穩(wěn)定。孟萬林表示，結(jié)合3月份票據(jù)利率走勢來看，3月份中長期信貸融資規(guī)模預計為1.8萬億，略低于2025年同期，而4月份又是傳統(tǒng)的信貸需求淡季，可能推動大行存貸差上行，進而推動銀行融出意愿增強，資金利率下行。

與此同時，3月央行還通過SLF、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、公開市場國債買賣、國庫現(xiàn)金管理等方式，實現(xiàn)了市場流動性的投放。"央行的OMO+MLF+買斷式余額逆回購仍然處于高位，與央行的貨幣政策態(tài)度基本吻合，這也是流動性最基礎(chǔ)的資金來源"，孟萬林表示。華福固收首席李一爽在相關(guān)研報中寫道，從資金缺口來看，未季調(diào)的資金缺口指數(shù)除跨季當日外維持低位，上周五降至-12076，創(chuàng)歷史新低，也低于季調(diào)前指數(shù)的-9547。3月資金跨季在歷年同期最晚的狀態(tài)。盡管銀行李末前在銀行間市場跨李有所提速，但非銀機構(gòu)較往年放緩，全部機構(gòu)在季末當日跨季資金占比達54%，在歷史最高水平。

也有分析人士表示，從央行資產(chǎn)負債表可以看出，2月末"對其他存款性公司債權(quán)"余額高達22.47萬億元，較2025年末的20.50萬億元激增近2萬億元，而2月份M2-M1剪刀差擴大顯示資金活化程度不足，資金"淤積"在銀行間市場，進一步強化了資金面寬松。

"基礎(chǔ)貨幣傳導到廣義貨幣的倍數(shù)效應，或使得整體資金寬松的規(guī)模或并不低"，有機構(gòu)人士稱。

低利率下存單的后市博弈

Wind數(shù)據(jù)顯示，4月第一周，AAA級各期限存單二級收益率全線下行，其中1M、6M品種較前周下行4bp，9M品種下行6bp，3M和1Y品種下行5bp，1年期主力品種最終收于1.48%，一級市場發(fā)行也同步調(diào)降，1年期股份行存單加權(quán)發(fā)行利率較3月中上旬累計下行超6bp。

財聯(lián)社注意到，在存單利率已觸及歷史低位后再次出現(xiàn)下行趨勢，本質(zhì)是資金面寬松環(huán)境下供給端持續(xù)收縮與需求端結(jié)構(gòu)突變共同作用的結(jié)果。

從供給端來看，銀行 "存強貸弱" 的格局并未發(fā)生根本改變。

國海固收首席顏子琦表示，供給端收縮的背后是企業(yè)和居民貸款需求偏弱，疊加銀行存款端流出情況好于預期，銀行體系整體并不缺負債，主動通過存單融資的意愿持續(xù)低迷。

不過銀行機構(gòu)在發(fā)行結(jié)構(gòu)上已初見分化端倪。據(jù)華創(chuàng)固收團隊統(tǒng)計，以4月第一周表現(xiàn)來看，國有行單周發(fā)行占比從30%大幅上升至47%，而股份行發(fā)行占比則從34%下降至16%，反映在凈融資端，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行單周分別發(fā)行1552億元、532億元、1022億元、142億元，凈融資額分別為1367億元、-206億元、453億元、111億元。

"股份行存單凈融資為負說明股份行現(xiàn)階段轉(zhuǎn)為資金的融出方，尤其是長期限存單發(fā)行節(jié)奏較快，與跨季行情下負債端穩(wěn)定性有關(guān)，暫時還無法排除出現(xiàn)股份行短期加量發(fā)行長存單的可能性"，國泰海通固收首席唐元懋表示。

不過唐元懋稱，從當前存單的定價來看，1.5%以下的股份行存單一級在二季度內(nèi)有單周內(nèi)明顯提價的可能性（上限或在1.55%附近）。類似情形發(fā)生在2025年10月，存單一級短期明顯提價，對存單二級和短債整體定價都會形成明顯擾動。

此外從超儲率來看，李一爽表示，如果下周央行維持地量操作，央行超儲率可能從當前1.4%水平回到1%-1.1%的區(qū)間，DR001大概率也將逐步抬升。

在存單利率創(chuàng)下歷史新低后，市場對后續(xù)走勢"中樞難趨勢上行、波動大概率放大"的判斷較為一致，分歧主要集中在利率反彈的時點與幅度上。

有銀行交易員表示，當前存單1.5%以下的點位已將流動性寬松預期充分定價，進一步下行空間有限，不過銀行自營的剛性配置需求短期不會消失，在實體信貸需求實質(zhì)性回暖前，利率中樞很難出現(xiàn)趨勢性回升，每一次回調(diào)都是配置機會。

也有市場分析人士指出，1.45%附近或是存單利率的相對下限，利率波動預計將會放大，后續(xù)進一步下行只能依賴降息或強降息預期，4月存單的反彈行情需更加關(guān)注中下旬稅期、月末、MLF操作窗口等關(guān)鍵時點，在實體信貸需求的修復節(jié)奏、輸入性通脹的演變、央行貨幣政策的邊際變化，將成為決定存單市場利率走勢的核心變量。