文 | 朝陽資本論，作者 | 烏子柒

2025年的存儲行業(yè)，算得上二級市場少數(shù)幾個“人人有肉吃”的賽道。

AI服務器需求爆發(fā)、產(chǎn)能向企業(yè)級產(chǎn)品傾斜、供給嚴重失衡，存儲芯片自下半年開啟了一輪前所未有的漲價狂潮。

根據(jù)CFM閃存市場的數(shù)據(jù)，2025年全年DRAM和NAND閃存價格指數(shù)分別上漲了386%和207%。

行業(yè)人士稱之為“超級周期”，不是沒有道理的。

產(chǎn)業(yè)鏈下游的模組廠商們，成了這場周期最大的受益者。

佰維存儲，2025年營收113.02億元，同比增長68.82%；歸母凈利潤8.53億元，同比暴漲429.07%。

江波龍，預計全年歸母凈利潤在12.5億至15.5億元之間，同比增長150.66%至210.82%。

德明利，營收首次突破百億元，達107.89億元，同比增長126.07%。

不過，往產(chǎn)業(yè)上游追溯，光景大不相同。

作為存儲模組核心主控芯片供應商的聯(lián)蕓科技（SH.688449），2025年實現(xiàn)營收13.31億元，同比增長13.42%；歸母凈利潤1.42億元，同比增長20.36%。剔除約5358萬元股份支付費用后，實際主營業(yè)務凈利潤約為1.96億元。

扣非凈利潤1.02億元，同比大增130.43%，說明主業(yè)盈利能力確實在增強。

但13.42%的營收增速與同期存儲芯片價格指數(shù)數(shù)倍以上的漲幅相比，仍然形成了鮮明的反差。

同一個產(chǎn)業(yè)鏈，上游吃肉，聯(lián)蕓科技只能喝湯。

為什么？

BOM中的“配角”，為什么上游賺不到漲價的錢

要理解這場周期中的分配不均，需要先厘清聯(lián)蕓科技到底做什么，以及它在存儲產(chǎn)業(yè)鏈中處于哪個位置。

聯(lián)蕓科技是一家獨立第三方芯片設(shè)計企業(yè)，其核心業(yè)務是數(shù)據(jù)存儲主控芯片。

在2025年的主營業(yè)務收入中，存儲主控芯片貢獻了11.63億元，占比高達87.64%。

圖源：聯(lián)蕓科技財報

所謂主控芯片，是SSD固態(tài)硬盤的“大腦”，負責控制處理器讀寫閃存芯片的速度、管理數(shù)據(jù)存儲算法、保障數(shù)據(jù)安全等核心功能。在SSD內(nèi)部，存儲芯片（NAND閃存顆粒）是數(shù)據(jù)存放的“倉庫”，而主控芯片則是掌管倉庫的“鑰匙”。

全球SSD主控芯片廠商大致可分為三類。

第一類是三星、SK海力士、美光等NAND原廠，主控芯片自研自用，不對外銷售。

第二類是群聯(lián)電子這類獨立供應商，既賣主控芯片，也做模組制造——群聯(lián)是全球最大的獨立NAND閃存主控芯片及存儲解決方案供應商，控制器和模組兩大業(yè)務并行，其2025年第三季度控制器占營收30%，模組相關(guān)業(yè)務合計占比超過60%。

第三類是慧榮科技、聯(lián)蕓科技、得一微等純獨立主控芯片廠商，專門對外銷售主控芯片，不直接生產(chǎn)模組。

聯(lián)蕓科技正是第三類廠商。其SSD主控芯片在全球獨立第三方市場中占據(jù)了約25%的份額，出貨量排名第二。

客戶主要是江波龍、佰維存儲這類存儲模組廠商，后者采購聯(lián)蕓科技的主控芯片，再搭配外采的NAND閃存顆粒，組裝成SSD成品銷往終端市場。

這個“純獨立第三方”的身份意味著什么？意味著聯(lián)蕓科技賺的是芯片設(shè)計的技術(shù)錢，而不是囤貨漲價的差價錢。

客戶江波龍、佰維存儲等模組廠，在產(chǎn)業(yè)鏈中扮演的角色與聯(lián)蕓科技截然不同。

模組廠商的業(yè)務模式是，在存儲芯片價格低位時大量采購NAND閃存顆粒，經(jīng)過封裝測試后賣向終端。

當存儲芯片價格飆升時，這些以低成本囤積的存貨，在出售瞬間就被賦予市場價格，產(chǎn)生了巨大的“存貨重估收益”。這也是2025年存儲模組廠利潤爆發(fā)的核心邏輯。

佰維存儲2025年末存貨高達78.68億元，較上年末增加了超40億元；江波龍三季度末的存貨余額也達到了85.17億元。

存貨體量越大，漲價周期中釋放的重估收益就越驚人，佰維存儲全年凈利潤幾乎全部集中在第四季度，單季度歸母凈利潤高達8.23億元。

但主控芯片的邏輯完全不同。

在SSD的物料成本結(jié)構(gòu)中，NAND閃存顆粒占比通常在70%以上，而主控芯片的占比僅為10%至15%。

也就是說，聯(lián)蕓科技的客戶賺的是存貨差價，而聯(lián)蕓科技賣的是那個在BOM中占比不到15%的固定部件。

當閃存顆粒價格成倍上漲時，模組廠商的存貨價值隨之水漲船高，但主控芯片的售價與此并無直接關(guān)聯(lián)。價格機制天然決定了聯(lián)蕓科技的收入彈性遠低于下游。

這也可以解釋為什么聯(lián)蕓科技2025年營收增速僅為13.42%，而扣非凈利潤增速卻高達130.43%。

這個反差說明，公司的利潤增長主要來自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和毛利率提升，而非對漲價周期的價格傳導。根據(jù)2025年半年報數(shù)據(jù)，毛利率更高的PCIe Gen4 SSD主控芯片出貨量在2025年上半年同比增長了42.85%，聯(lián)蕓科技增長的驅(qū)動力是“賣得更貴了”，而不是“跟著市場漲價”。

從產(chǎn)業(yè)鏈利益分配的角度看，這個差異并非偶然。

主控芯片的戰(zhàn)略價值體現(xiàn)在技術(shù)壁壘和系統(tǒng)定義能力上，但在周期紅利面前，這種價值并不能直接轉(zhuǎn)化為定價權(quán)。

當模組廠商手握數(shù)十億庫存享受資產(chǎn)增值時，純獨立主控芯片廠商只能靠技術(shù)迭代一步步提升盈利能力。

聯(lián)蕓科技在周期中的處境，本質(zhì)上是由它在BOM表中的“配角”位置決定的，技術(shù)再強，在成本結(jié)構(gòu)中的占比太小，周期紅利自然與它無緣。

150倍PE的“高估值焦慮”，市場在為誰定價？

如果說營收增速的差距只是周期性的，那么估值的邏輯，可能需要換一個角度來審視。

截至2026年4月9日收盤，聯(lián)蕓科技的市盈率約為150.5倍，市凈率11.23倍，市銷率16.12倍。這個數(shù)字放在A股，尤其是科創(chuàng)板，并不算特別突兀——國產(chǎn)替代、芯片自主、存儲大腦，哪一個敘事拿出來都值這個價。

但問題是，下游模組廠商的估值同樣不低。同樣以4月9日收盤價計算，江波龍的市盈率約為208.49倍，實際上還要高于聯(lián)蕓科技。佰維存儲的市盈率也處于較高區(qū)間。

這意味著，市場既給了聯(lián)蕓科技百倍以上的估值溢價，也給了下游模組廠同等級別的估值待遇。

估值層面的對比，并不能直接推導出“誰被高估、誰被低估”的結(jié)論。

真正值得追問的是另一個問題：在同樣的周期紅利面前，市場為不同產(chǎn)業(yè)鏈位置的公司估值定價的邏輯，到底有什么不同？

聯(lián)蕓科技的高估值，建立在三個核心敘事上。

第一是全球獨立第三方SSD主控芯片的稀缺性。聯(lián)蕓科技占據(jù)全球約25%的市場份額，出貨量全球排名第二，是中國存儲產(chǎn)業(yè)鏈中少數(shù)具備全球競爭力的芯片設(shè)計公司?！按鎯Υ竽X”的自主可控敘事，在國產(chǎn)替代的大背景下，天然帶有溢價。

第二是AIoT芯片的“第二增長曲線”。聯(lián)蕓科技自2017年開始布局感知信號處理芯片，2024年該業(yè)務營收同比增長73.61%，新一代信號感知處理芯片MAV0105已實現(xiàn)量產(chǎn)。天風證券在研究報告中明確指出了“AIOT芯片帶動第二增長曲線”趨勢。

第三是企業(yè)級市場的滲透。聯(lián)蕓科技直接布局PCIe 5.0企業(yè)級主控芯片，企業(yè)級SATA主控芯片在2025年出貨量明顯增長，2026年定增預案進一步圍繞企業(yè)級PCIe Gen6/Gen7 SSD主控芯片展開技術(shù)攻關(guān)，目標直指數(shù)據(jù)中心和AI驅(qū)動的存儲升級需求。

然而，敘事的市場價值，需要用業(yè)績來驗證。

2025年，聯(lián)蕓科技AIoT芯片業(yè)務在主營業(yè)務收入中的占比僅為10.01%，毛利率更低至17.84%，遠低于存儲主控芯片的54.25%。

這意味著，所謂的“第二增長曲線”目前還停留在“以價換量”的早期階段，尚未形成有意義的利潤貢獻。

企業(yè)級市場的門檻更高，認證周期長達12至18個月，客戶導入和批量出貨之間存在顯著的時間差。即便PCIe 5.0主控芯片研發(fā)順利，從實驗室走向大規(guī)模商用仍需漫長的周期。

問題在于，當AIoT芯片的體量還停留在億元級別、企業(yè)級市場的業(yè)績貢獻尚未兌現(xiàn)時，150倍的市盈率究竟錨定的是什么？

如果“第二增長曲線”的兌現(xiàn)速度遠低于市場預期，這份百倍溢價還能撐多久？

告別“躺贏”，從客戶到對手的暗線

如果說前兩個問題是周期性的和估值性的，那么第三個問題，可能是聯(lián)蕓科技最不想看到的。

聯(lián)蕓科技的核心下游客戶，正在加速自研主控芯片，試圖掌握產(chǎn)品定義的主導權(quán)。

要理解這一趨勢，需要先看一組數(shù)據(jù)。

聯(lián)蕓科技的股東結(jié)構(gòu)中有兩個值得關(guān)注的名字。

根據(jù)公司公告披露，杭州海康威視數(shù)字技術(shù)股份有限公司持股17.55%，杭州?？低暱萍加邢薰境止?1.70%，?？低曄岛嫌嫵钟新?lián)蕓科技約29.25%的股權(quán)，是僅次于實際控制人的重要股東。

江波龍則是聯(lián)蕓科技的第四大股東，在IPO戰(zhàn)略配售中持股約3.35%。

這種“客戶兼股東”的深度綁定關(guān)系，在過去幾年為聯(lián)蕓科技帶來了穩(wěn)定的訂單和業(yè)績增長。

但客戶集中度本身，是另一個風險因素存在。

2024年，聯(lián)蕓科技前五大客戶收入占比已從過往的70%以上降至63.37%，公司正在努力優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)。不過，集中度有所下降，并不意味著核心客戶的重要性在減弱。

在存儲模組行業(yè)，一個不成文的共識正在形成：誰能掌握主控芯片的自研能力，誰就能在終端市場建立真正的差異化壁壘。因為NAND閃存顆粒的來源高度集中，三星、SK海力士、美光、長江存儲等少數(shù)幾家原廠幾乎壟斷了全球供應。

當大家拿到的閃存顆粒別無二致時，主控芯片的讀寫性能、功耗、數(shù)據(jù)安全性和固件算法，就成了品牌溢價和客戶粘性的核心變量。

所以，模組廠商自研主控芯片，不是“要不要做”的問題，而是“什么時候做到什么程度”的問題。

江波龍在這場競賽中走在了最前面。

江波龍在投資者關(guān)系活動中表示，截至2025年三季度末，這家公司自研的多款主控芯片累計部署量已突破1億顆，并且部署規(guī)模仍在保持快速增長。搭載自研主控芯片的UFS4.1產(chǎn)品正處于多家Tier1廠商的導入驗證階段，批量出貨在即。全年來看，自研主控芯片部署規(guī)模將實現(xiàn)放量增長。

1億顆這個數(shù)字，是一個值得關(guān)注的信號。當江波龍的自研主控芯片部署量從1億顆繼續(xù)放大時，聯(lián)蕓科技原本占有的這部分市場份額將不可避免地受到擠壓。

佰維存儲同樣在加速布局。據(jù)披露，佰維存儲第一款國產(chǎn)自研主控eMMC（SP1800）已成功量產(chǎn)，在智能穿戴、手機應用及車規(guī)應用領(lǐng)域均實現(xiàn)批量出貨。此外，自研UFS主控研發(fā)進展順利，已于2026年2月投片，計劃在2026年下半年開始導入終端客戶，卡位AI手機、AI穿戴、AI智駕等高端存儲市場。

從產(chǎn)業(yè)邏輯來看，模組廠商自研主控芯片的進程，是一場“向上整合”的運動。當模組廠商的體量足夠大、技術(shù)積累足夠深時，自研主控芯片就成為供應鏈安全和產(chǎn)品差異化的必然選擇。

這個過程不可逆轉(zhuǎn)，但它對獨立第三方主控芯片廠商的沖擊程度，取決于兩個變量：一是模組廠商自研替代的速度和規(guī)模，二是獨立主控廠商能否通過持續(xù)的技術(shù)領(lǐng)先構(gòu)筑不可替代的價值。

對于聯(lián)蕓科技而言，這是一個需要認真面對的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，但并非無解。

首先，主控芯片市場仍在增長。隨著AI端側(cè)設(shè)備滲透率的提升和存儲容量的持續(xù)擴大，SSD主控芯片的出貨量保持穩(wěn)步增長態(tài)勢。聯(lián)蕓科技2025年上半年P(guān)CIe Gen4 SSD主控芯片出貨量同比增長了42.85%，證明市場還有增長空間。

其次，聯(lián)蕓科技并非坐以待斃。公司正在積極拓展新客戶群體，包括PC OEM廠商和境外模組廠。企業(yè)級PCIe 5.0主控芯片的研發(fā)進展順利，數(shù)據(jù)中心和AI服務器存儲升級的需求為公司打開了新的增長空間。AIoT芯片業(yè)務雖然目前體量不大，但2024年營收同比增長73.61%，新一代信號感知處理芯片MAV0105已實現(xiàn)量產(chǎn)，在LED大屏、OTT盒子、工業(yè)控制等新興應用領(lǐng)域取得了客戶突破。

但還有一個值得關(guān)注的點在于，一個獨立的第三方主控芯片廠商，在一個模組廠商紛紛“向上整合”的時代，聯(lián)蕓科技的不可替代價值究竟是什么？

答案可能在于技術(shù)代差和規(guī)模效應。

自研主控芯片需要持續(xù)的研發(fā)投入和長時間的迭代積累，并非一朝一夕之功。江波龍自研主控芯片部署量突破1億顆，這背后是多年的技術(shù)積累和數(shù)億元的研發(fā)投入。對于大多數(shù)規(guī)模較小的模組廠商而言，自研主控芯片的經(jīng)濟性并不成立，它們?nèi)匀恍枰蕾嚶?lián)蕓科技這樣的獨立第三方供應商。

從這個角度看，聯(lián)蕓科技面臨的不是“被替代的宿命”，而是一場關(guān)于技術(shù)領(lǐng)先和客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化的長跑。

挑戰(zhàn)是真實的，但機會同樣存在。企業(yè)級市場和AIoT芯片能否成為新的增長引擎，客戶結(jié)構(gòu)能否從相對集中走向更加多元均衡，將是決定這場長跑最終走向的關(guān)鍵變量。