文 | 財華社

當一家公司帶著千瘡百孔的賬目闖入資本市場并最終暴雷，投資者的第一反應往往是：“誰放它進來的？”

然而，答案并不簡單。保薦人？審計師？內審機制？港交所？證監(jiān)會……每一個環(huán)節(jié)都可能成為問題之源，每一個角色都可能因種種原因未能盡到應盡之責。更可怕的是，當所有環(huán)節(jié)同時失靈時，中小投資者便成為這場系統(tǒng)性失守的最終買單者。

保薦人：第一道防線的崩塌？

在IPO鏈條上，保薦人處于最前沿。理論上，他們對上市申請人負有透徹了解的義務，必須履行合理的盡職審查，確保上市文件不存在重大缺失。然而，2025年港股IPO申請激增期間，這道防線幾乎形同虛設。

2026年1月30日，香港證監(jiān)會發(fā)出通函，直指保薦人在擬備上市文件及回應監(jiān)管意見過程中存在“多項嚴重缺失”：過度依賴外部專業(yè)人士卻未評估其勝任能力、主要人員沒有足夠能力監(jiān)督交易小組、缺乏具備香港IPO所需知識、技能和經(jīng)驗的人員來承擔保薦人工作。更令人憂心的是，部分保薦人出現(xiàn)了“一個主要人員同時監(jiān)督六宗或以上活躍上市委聘項目”的嚴重超負荷現(xiàn)象。當一個保薦人同時疲于應對多個IPO項目時，盡職審查的質量必然大打折扣——這是一個基本的管理常識，但市場在過熱時期往往選擇忽視。

2025年12月，香港證監(jiān)會與港交所向13名保薦人發(fā)出聯(lián)合函件，要求其在三個月內完成全面檢討，這些保薦人的上市項目約占市場總量的七成。這是雙方首次以“聯(lián)合致函”的形式強化上市申請審核監(jiān)管。截至2025年12月31日，已有16宗上市申請的審理流程被暫停。

然而，“事后懲戒”式的監(jiān)管存在天然局限——暫停審理固然能警示市場，但它是在問題暴露之后才出手。真正的問題是：在材料提交給港交所之前，誰在監(jiān)督保薦人是否進行了充分的盡職審查？當保薦人抱著僥幸心理提交劣質材料時，監(jiān)管機構只能在審核階段被動發(fā)現(xiàn)問題，而審核階段的發(fā)現(xiàn)能力，又取決于另一項關鍵變量——監(jiān)管審核本身的人手和資源。

審計師：地基上的裂縫？

如果說保薦人是IPO的第一道防線，那么審計師就是整個資本市場誠信體系的地基。會計師作為資本市場的“把關者”，核心職責是依據(jù)審計準則，通過實施審計程序，對財務報表的合規(guī)性、公允性、披露完整性提供合理保證，并出具審計意見，但當前香港會計師行業(yè)的短板，或進一步加劇了IPO亂象。

根據(jù)香港會計師公會2025年度報告，截至2025年6月30日，公會會員總數(shù)為47,920人，但真正具備上市公司（公眾利益實體）審計資質的PIEAA（公眾利益實體審計師）相關主體（含個人及機構）數(shù)量明顯不足，或令部分會計師事務所超負荷承接審計業(yè)務，審計質量難以保障。

更關鍵的是，AI技術在審計領域的廣泛應用，雖提升了審計效率，卻也帶來新的風險。2026年3月中注協(xié)專門發(fā)布指引，警示會計師事務所使用AI工具時需嚴防涉密信息泄露，且AI工具不能替代注冊會計師的專業(yè)判斷，但現(xiàn)實中仍有部分機構過度依賴AI，忽視人工復核，導致審計偏差，為企業(yè)財務造假留下可乘之機。

此外，2025年底財政部與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文，擬增補2家符合條件的內地會計師事務所參與H股審計，這一舉措雖旨在打破“四大+六內資”的格局、填補審計資源缺口，卻也凸顯出當前港股審計體系的供給不足與結構失衡，會計師行業(yè)的專業(yè)能力與履職水平，或難以匹配IPO市場的快速擴張。

2025年5月，廉政公署起訴匯聯(lián)會計師事務所的四名審計及顧問人員，指控其幫助澳門建筑公司制備虛假會計師報告以獲批上市。這起案件揭示了審計失職的另一個維度：在利益誘惑下，原本負責“把關”的審計人員，可能正是“開門放行”的人。當審計師自身成為造假鏈條的一環(huán)時，市場的誠信體系便已從根本上崩潰。

會財局（會計及財務匯報局）于2006年成立，是會計專業(yè)的獨立監(jiān)管機構。近年來，會財局在維護審計獨立性方面采取了一系列紀律處分措施。然而，數(shù)十人的會財局面對近數(shù)以萬計會員的監(jiān)管規(guī)模，其資源與任務之間的巨大落差，或限制了其執(zhí)行監(jiān)管職責的全面性。

2026年3月，香港證監(jiān)會深度評估了聯(lián)交所審查上市公司倉促更換審計師的行為，并建議聯(lián)交所須確保發(fā)行人已全面糾正其重大的內部監(jiān)控缺失以及實施有效的措施，并建議聯(lián)交所加強對發(fā)行人內控檢討的審查工作及考慮要求發(fā)行人的獨立顧問就內控措施發(fā)出意見，而非依賴董事，此外，證監(jiān)會建議聯(lián)交所規(guī)定發(fā)行人在“要求”審計師辭任時須獲得股東批準。這一建議的背景是，部分上市公司在審計師發(fā)現(xiàn)問題前“先下手為強”，要求審計師主動辭任，從而規(guī)避審計意見中可能出現(xiàn)的“保留意見”或“否定意見”。這種現(xiàn)象的普遍存在，本身就是對審計獨立性的嚴重侵蝕。

獨立董事：尷尬的局外人

獨立董事在上市公司治理中的角色始終處于尷尬地帶。理論上，他們是代表小股東監(jiān)督管理層、制衡大股東的重要力量；現(xiàn)實中，他們往往成為“最先知道，最后發(fā)聲”的局外人，甚至在暴雷前夜倉促辭職，留下小股東面對一地雞毛。

上市公司自身內控體系形同虛設、獨立董事缺位或是淪為“花瓶董事”是一大原因：部分上市公司管理層操控財務數(shù)據(jù)、利益輸送等行為頻發(fā)，而其內控體系無法發(fā)揮有效監(jiān)督作用；不少獨立董事缺乏獨立性與專業(yè)能力，無法有效監(jiān)督公司財務狀況與內控體系，即便存在失職行為，也往往僅受到輕微處罰，難以形成有效震懾。

在港交所的監(jiān)管框架下，獨立董事與執(zhí)行董事承擔相同的法律責任，并遵循相同的標準。然而，理論與現(xiàn)實之間存在巨大落差。2025年11月，聯(lián)交所發(fā)布《上市監(jiān)管及規(guī)則執(zhí)行通訊》第13期，專門闡述關于董事職責的“常見誤解”，澄清了“轉授職責即可免除董事責任”“依賴專業(yè)意見即可免責”等錯誤認知。聯(lián)交所明確表示，董事對于制定公司管治框架和戰(zhàn)略方向至關重要，對董事職責的誤解可能帶來“重大的法律、監(jiān)管及財務后果”。

但原則與執(zhí)行之間的差距依然巨大。在實踐中，獨立董事的問責仍然面臨多重障礙：舉證困難、責任界限模糊、執(zhí)法資源不足。證監(jiān)會對獨立董事追責的成功案例寥寥無幾，而即使勝訴，賠償金額也難以覆蓋小股東的巨額損失。

2025年7月生效的《企業(yè)管治守則》（聯(lián)交所《上市規(guī)則》附屬章節(jié)）修訂版，在以下關鍵領域提出了更為嚴格的要求：提升董事會效能、強化董事會獨立性、推動多元化、加強風險管理與內部監(jiān)控。這些修訂的方向無疑是正確的，但它們更多是“制度設計”層面的完善，而非“責任落實”層面的突破。獨立董事在“承擔責任”與“成為逃兵”之間的兩難困境，從根本上仍未得到解決。

港交所的立場：監(jiān)管的悖論

作為市場運營者和監(jiān)管者，港交所的角色充滿了內在沖突。一方面，它需要維持市場的流動性和吸引力，追求IPO數(shù)量和融資額的全球排名正是這一體現(xiàn)；另一方面，它又必須守住質量底線，保護投資者利益。

在2025年至2026年的這波上市潮中，港交所顯然更傾向于前者。為了吸引中概股回歸和特?？萍计髽I(yè)，港交所不斷降低門檻，甚至推出了“保密申報”等便利措施。然而，門檻的降低并未伴隨監(jiān)管力度的同步升級。當大量公司淪為“仙股”，當交投量集中于頭部上市公司，而兩千家企業(yè)乏人問津時，港交所的“包容性”實際上并不利于營造良性的交易環(huán)境。

更令人詬病的是，港交所對于退市公司的善后機制雖有流程安排，但在投資者賠償、資產(chǎn)善后等核心保護環(huán)節(jié)嚴重不足。強制除牌規(guī)則雖然嚴厲，但對于已經(jīng)深陷泥潭的中小股東而言，這更像是一種“補刀”——公司退市了，投資者的錢卻再也追不回來了。

制度問題：

港股市場長期存在的亂象中，最突出的制度短板之一，在于跨境監(jiān)管與執(zhí)法協(xié)作存在銜接盲區(qū)。

隨著內地企業(yè)赴港上市成為主流，大量紅籌架構與H股公司呈現(xiàn)出運營主體在內地、上市及注冊地在香港的跨境結構。這本應成為互聯(lián)互通的優(yōu)勢，但在實踐中，因兩地法律程序、監(jiān)管權限與執(zhí)行機制未能完全順暢銜接，部分問題公司反而借此形成監(jiān)管灰色地帶。

當出現(xiàn)財務信息失真、公司治理失范等情形時，相關責任人容易利用跨境管轄差異規(guī)避約束；境外清盤機構與債權人即便取得司法裁決，也常因境內資產(chǎn)難以直接執(zhí)行，陷入“勝訴易、追償難”的困境。這客觀上降低了違法違規(guī)成本，也削弱了市場約束效力。

2026年3月的專項監(jiān)管行動中，涉案機構包含多家在港中資券商，暴露出跨境合規(guī)與風控存在縫隙；而“AI除幻第一股”海致科技的基石投資者無極資本，亦牽涉內幕交易相關案件，進一步反映出跨境監(jiān)管與執(zhí)法在時效性、穿透性上仍有提升空間。

信息孤島：

港交所掌握上市審核信息，證監(jiān)會掌握市場交易信息，會財局掌握審計行為信息，金管局掌握銀行貸款信息，這些本應相互印證、形成監(jiān)管閉環(huán)的數(shù)據(jù)，分散在不同機構手中，缺乏常態(tài)化的協(xié)同共享機制，無法形成監(jiān)管合力。

需要補充的是，盡管2026年以來港交所與證監(jiān)會啟動了聯(lián)合監(jiān)管機制，針對擬上市公司開展全流程協(xié)同審核，但這種協(xié)同仍局限于核心環(huán)節(jié)，未覆蓋會財局、金管局的核心數(shù)據(jù)，或讓部分企業(yè)通過拆分信息、隱瞞關聯(lián)交易等方式規(guī)避監(jiān)管，比如部分擬上市企業(yè)在審核環(huán)節(jié)隱瞞大額銀行貸款，而港交所因無法調取金管局相關數(shù)據(jù)，難以核實其資金鏈真實性，為“帶病上市”留下漏洞。這種信息割裂，本質上是監(jiān)管權責劃分清晰但協(xié)同機制滯后的體現(xiàn)，也是港股IPO全鏈條監(jiān)管缺位的重要誘因。

核心問題的再思考

回顧上述分析，產(chǎn)生一個問題：香港資本市場的失守，并不是某一個機構或角色的“失職”，而是一個系統(tǒng)性的“結構空洞”。在上市前的盡職調查、上市中的審核把關、上市后的持續(xù)監(jiān)督、暴雷后的投資者賠償這四個環(huán)節(jié)之間，存在著太多的斷裂帶。

而這一切的最終后果，由中小投資者承擔。當他們買入一只“看起來不錯”的新股時，沒有人告訴他們，這只股票背后的公司可能通過了劣質的盡職調查、經(jīng)過了走形式的審計審核、在監(jiān)管碎片化的縫隙中僥幸過關。當暴雷發(fā)生時，他們手中的股票瞬間清零，各個監(jiān)管部門卻推諉責任，聲稱投資者需自負盈虧。

是的，投資者扛下了一切。但他們對市場的失望與退場，最終反噬的，恰恰是上述所有機構自身的利益。

如果不打破這種“責任推諉”的鏈條，不建立真正的問責機制，港股市場的信譽危機將比任何一次股災都更加致命。