藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)4月10日訊（記者 徐甘甘）388.71億元營(yíng)收、270億元先進(jìn)封裝收入，雙雙創(chuàng)下歷史新高——這是封測(cè)龍頭長(zhǎng)電科技2025年年報(bào)最亮眼的兩組數(shù)字。但歸母凈利潤(rùn)同比下降2.75%至15.65億元，扣非凈利潤(rùn)下滑11.51%至13.69億元，與亮眼的營(yíng)收形成反差。

"增收不增利"的背后，也意味著公司正處于從傳統(tǒng)封裝向先進(jìn)封裝全面轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵投入期：新建工廠尚處產(chǎn)能爬坡階段、研發(fā)投入同比大增21%、財(cái)務(wù)費(fèi)用因匯兌損失激增154%——三座大山共同擠壓了當(dāng)期利潤(rùn)。

從770億元市值、49倍靜態(tài)市盈率來(lái)看，資本市場(chǎng)仍給予較高估值溢價(jià)，核心押注其在AI先進(jìn)封裝技術(shù)領(lǐng)域的前景。然而，年報(bào)雖證實(shí)2.5D/3D先進(jìn)封裝技術(shù)與量產(chǎn)能力，卻未披露關(guān)鍵產(chǎn)能及市場(chǎng)關(guān)注的臺(tái)積電CoWoS外溢訂單情況。

長(zhǎng)電科技是全球領(lǐng)先的集成電路成品制造與技術(shù)服務(wù)提供商，為全球客戶提供從設(shè)計(jì)到成品的一站式封測(cè)解決方案。作為A股封測(cè)龍頭，其先進(jìn)封測(cè)技術(shù)含金量到底如何？是否撐得起49倍的PE?

營(yíng)收創(chuàng)新高，利潤(rùn)反降核心的原因

營(yíng)收創(chuàng)新高，扣非凈利潤(rùn)13.69億元，同比下降11.51%，營(yíng)收增長(zhǎng)與利潤(rùn)下滑之間的"背離"，成為這份年報(bào)最大的爭(zhēng)議點(diǎn)。究其原因，主要有以下：

財(cái)報(bào)顯示，長(zhǎng)電科技先后在江蘇江陰、上海臨港新建長(zhǎng)電微電子和長(zhǎng)電汽車電子，面向5G、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、汽車電子等終端應(yīng)用提供產(chǎn)能。其中長(zhǎng)電微電子2025年?duì)I收2.04億元，凈利潤(rùn)虧損1.92億元。也就是說(shuō)，長(zhǎng)電微電子雖然已經(jīng)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，但是產(chǎn)能利用率處于爬坡階段，導(dǎo)致報(bào)告期凈虧損。另一個(gè)工廠長(zhǎng)電汽車電子在2025年處于籌建期，同樣產(chǎn)生虧損。

第二個(gè)原因是研發(fā)投入大幅增加。根據(jù)2025年年報(bào)數(shù)據(jù)，長(zhǎng)電科技全年研發(fā)費(fèi)用達(dá)到20.86億元，同比增長(zhǎng)21.37%。研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重升至5.37%，研發(fā)人員數(shù)量為3948人，占公司總?cè)藬?shù)的15.82%。公司在財(cái)報(bào)中明確表示：星科金朋（SCPM）因依托SCPM成立全球運(yùn)營(yíng)中心，加大了研發(fā)和應(yīng)用創(chuàng)新投入，導(dǎo)致凈利潤(rùn)下降。

那么研發(fā)費(fèi)用都投入到哪里了呢？根據(jù)公司業(yè)績(jī)報(bào)告，研發(fā)投入集中在高性能計(jì)算、下一代系統(tǒng)級(jí)封裝SiP、高可靠性汽車電子、功率能源等核心領(lǐng)域。從成果來(lái)看，多芯片異構(gòu)集成已進(jìn)入規(guī)?；慨a(chǎn)階段，CPO完成客戶樣品交付，玻璃基板完成大尺寸FCBGA初步驗(yàn)證，汽車電子通過(guò)國(guó)際零部件廠商認(rèn)證。

財(cái)務(wù)費(fèi)用激增以及原材料漲價(jià)，也構(gòu)成壓縮公司利潤(rùn)的核心因素。根據(jù)公司介紹，晨輝半導(dǎo)體因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)，部分原材料供應(yīng)緊張，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降。另一個(gè)值得關(guān)注的數(shù)據(jù)是，全年財(cái)務(wù)費(fèi)用同比大增154.86%，核心原因是匯兌損失增加和銀行存款利息下降——公司海外收入占比高達(dá)78.49%，對(duì)匯率波動(dòng)敏感。而公司2025年投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出達(dá)90.56億元，主要用于長(zhǎng)電微電子、長(zhǎng)電汽車電子等先進(jìn)封裝產(chǎn)能建設(shè)，這部分融資需求推高了利息支出。

先進(jìn)封裝的真正含金量到底幾何？

2025年，全球半導(dǎo)體封測(cè)市場(chǎng)在云計(jì)算和數(shù)據(jù)中心需求保持強(qiáng)勁、消費(fèi)電子與汽車電子溫和復(fù)蘇的共同推動(dòng)下，呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模創(chuàng)歷史新高，帶動(dòng)先進(jìn)封裝行業(yè)蓬勃發(fā)展。

Yole Group報(bào)告顯示，2025年全球先進(jìn)封裝市場(chǎng)規(guī)模約531億美元。高性能芯片加速導(dǎo)入2.5D/3D封裝，基板尺寸向100mm×100mm演進(jìn)，基板層數(shù)持續(xù)增加，技術(shù)復(fù)雜度顯著提升，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)從傳統(tǒng)封裝向先進(jìn)封裝加速轉(zhuǎn)型。

長(zhǎng)電科技作為國(guó)內(nèi)封測(cè)龍頭，自然被市場(chǎng)寄予厚望。

根據(jù)最新數(shù)據(jù)，長(zhǎng)電科技今日收漲2.65%，股價(jià)為43.02元，總市值達(dá)770億元，靜態(tài)市盈率49.2倍。封測(cè)板塊當(dāng)前PE-TTM約59倍，處于歷史中位偏上。橫向?qū)Ρ葒?guó)際同行，日月光、安靠等封測(cè)龍頭的PE通常在15-25倍區(qū)間。

而這樣相對(duì)較高的估值對(duì)應(yīng)的卻是凈利潤(rùn)下滑，這說(shuō)明市場(chǎng)出價(jià)并非基于當(dāng)前業(yè)績(jī)，而是在為長(zhǎng)電科技先進(jìn)封測(cè)的未來(lái)買單。那么，長(zhǎng)電科技先進(jìn)封裝的含金量到底多高？

先看公司給出的數(shù)據(jù)。2025年，長(zhǎng)電科技先進(jìn)封裝業(yè)務(wù)相關(guān)收入達(dá)到270億元，創(chuàng)歷史新高。從應(yīng)用端看，運(yùn)算電子、工業(yè)及醫(yī)療電子、汽車電子收入同比分別增長(zhǎng)42.6%、40.6%和31.7%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)向高附加值方向優(yōu)化。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于：270億元"先進(jìn)封裝"收入中，2.5D/3D封裝占比多少？

從財(cái)報(bào)可見(jiàn)，公司將2.5D/3D封裝列入了公司擁有的核心技術(shù)之一，與晶圓級(jí)先進(jìn)封裝（WLP）、系統(tǒng)級(jí)封裝（SiP）等并列。但針對(duì)2.5D先進(jìn)封裝量產(chǎn)情況的描述相對(duì)模糊——"在2.5D先進(jìn)封裝量產(chǎn)推進(jìn)、長(zhǎng)電微電子產(chǎn)能釋放及配套能力建設(shè)方面取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展"，并未披露2.5D/3D封裝的具體產(chǎn)能規(guī)模。

相比之下，公司披露了先進(jìn)封裝的整體生產(chǎn)量為182.75億顆，同比增長(zhǎng)13.72%。

臺(tái)積電CoWoS外溢訂單，長(zhǎng)電接到了嗎？

在當(dāng)前的先進(jìn)封裝技術(shù)版圖中，最受矚目的非臺(tái)積電的CoWoS莫屬。

它之所以成為技術(shù)焦點(diǎn)，根源在于HBM與CoWoS之間的深度綁定關(guān)系。HBM需要依靠CoWoS這類2.5D先進(jìn)封裝技術(shù)才能實(shí)現(xiàn)高密度互連，換句話說(shuō)，CoWoS的產(chǎn)能直接決定了HBM的出貨量。而隨著AI芯片需求爆發(fā)，HBM需求激增，反過(guò)來(lái)又加劇了CoWoS的供不應(yīng)求。目前，英偉達(dá)H100/H200/GB200、AMD MI300系列、博通AI ASIC等主流AI加速器，全部采用臺(tái)積電CoWoS封裝。據(jù)東興證券研究，僅英偉達(dá)一家就占用了CoWoS超過(guò)50%的產(chǎn)能。盡管臺(tái)積電正在大幅擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)2026年底月產(chǎn)能將達(dá)10萬(wàn)片以上，但市場(chǎng)需求仍在持續(xù)攀升，供需缺口短期內(nèi)難以緩解。

部分外溢訂單是否會(huì)落到國(guó)內(nèi)封測(cè)巨頭手中？長(zhǎng)電科技作為國(guó)內(nèi)封測(cè)龍頭，不少券商分析中都有提及，因此"接到外溢訂單"自然成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

那么實(shí)際情況如何？在回應(yīng)其他媒體關(guān)于"公司是否已承接臺(tái)積電CoWoS外溢訂單"的詢問(wèn)時(shí)，公司相關(guān)工作人員表示："我們本身與主流晶圓廠都有密切的合作關(guān)系。隨著市場(chǎng)需求提升以及臺(tái)積電部分訂單外溢，公司正在不斷提升先進(jìn)封裝能力，以承接擴(kuò)散的外溢訂單。"

不過(guò)，這一回應(yīng)并未披露與主流晶圓廠的具體合作細(xì)節(jié)、訂單結(jié)構(gòu)，財(cái)報(bào)中亦未提及具體訂單情況。