導(dǎo)讀

自然堂補(bǔ)完了上市前的“基礎(chǔ)題”，但真正的“大題”，還在后面。

4月2日，上海自然堂集團(tuán)有限公司更新招股書，重啟港股IPO進(jìn)程。而就在三天前，其2025年9月首次遞交的申請(qǐng)材料剛剛因?yàn)槌^六個(gè)月審核期而自動(dòng)“失效”。從失效到重新遞表，中間只隔了一個(gè)周末。自然堂集團(tuán)方面對(duì)此解釋為“上市程序問題”，節(jié)奏之快，傳遞出的信號(hào)也很明確：這家走過二十多年的國(guó)貨美妝企業(yè)，并沒有放棄資本化這條路。

但比速度更值得關(guān)注的，是這半年里自然堂究竟補(bǔ)齊了什么。最新招股書顯示，針對(duì)此前監(jiān)管層重點(diǎn)關(guān)注的紅籌架構(gòu)合規(guī)性、股權(quán)歷史沿革、家族信托安排以及關(guān)聯(lián)交易等問題，自然堂已經(jīng)做了一系列系統(tǒng)性梳理。與此同時(shí)，收入、利潤(rùn)、毛利率和渠道效率等核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)也在同步改善。

不過，如果把目光從招股書的數(shù)字上再往后推一層，會(huì)發(fā)現(xiàn)自然堂面臨的挑戰(zhàn)并沒有因?yàn)橹貑PO而消失。增長(zhǎng)不算快、利潤(rùn)波動(dòng)大、銷售費(fèi)用持續(xù)高企、單一品牌貢獻(xiàn)超過九成收入——這些結(jié)構(gòu)性問題，依然是資本市場(chǎng)衡量它長(zhǎng)期價(jià)值時(shí)繞不開的幾道大題。

如果把上市比作一場(chǎng)大考，自然堂這次亮出的，是一份結(jié)構(gòu)上更工整、但內(nèi)容上依然充滿老問題的答卷。

上市前“排雷”

今年1月初，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)自然堂境外上市備案提出了補(bǔ)充材料要求。問題很具體：紅籌架構(gòu)是否合規(guī)、股權(quán)歷史沿革是否清晰、Pre-IPO輪融資中不同投資方入股價(jià)格為何存在差異，以及家族信托架構(gòu)是否合理。

這些問題聽起來專業(yè)，但翻譯成大白話就是：你的股權(quán)到底清不清楚？有沒有說不清道不明的利益安排？家族控制是不是太強(qiáng)了？

對(duì)于任何一家準(zhǔn)備上市的公司來說，這都是必答題。自然堂在最新招股書中一一給出了回應(yīng)。

它搭建了家族信托架構(gòu)，明確了控股股東的持股結(jié)構(gòu)。這意味著，創(chuàng)始人鄭春潁家族的控制權(quán)被清晰地梳理出來，不再是一筆模糊的家族賬。同時(shí)，自然堂規(guī)范了與關(guān)聯(lián)方的采購(gòu)及服務(wù)交易，制定了未來三年的交易上限，并明確了定價(jià)政策。此外，公司設(shè)立了審計(jì)、薪酬、提名等委員會(huì)，完善了內(nèi)部治理。對(duì)于Pre-IPO輪融資中不同投資方的入股價(jià)格差異，也做出了說明，并明確A輪、A1輪優(yōu)先股將在上市前轉(zhuǎn)換為普通股。

這些動(dòng)作，本質(zhì)上是在回答一個(gè)問題：自然堂正在努力把走向公開市場(chǎng)前最重要的“基礎(chǔ)題”補(bǔ)齊。

但補(bǔ)完這些，只是拿到了準(zhǔn)考證。真正的考驗(yàn)，還在招股書里那些數(shù)字背后。

從業(yè)績(jī)看，自然堂的增長(zhǎng)并不算驚艷。

2023年到2025年，它的收入分別為44.4億元、46億元和53.2億元。2024年增速只有3.6%，2025年回升到15.7%。在國(guó)貨美妝行業(yè)里，這個(gè)增速談不上快，只能說穩(wěn)。

更值得關(guān)注的是利潤(rùn)。這三年，凈利潤(rùn)分別是3.02億元、1.90億元和3.51億元。2024年利潤(rùn)明顯下滑，2025年雖然反彈，但依然沒有超過2023年的水平。

如果只看毛利率，自然堂的表現(xiàn)其實(shí)不錯(cuò)。67.8%、69.4%、70.6%——毛利率逐年走高，說明產(chǎn)品本身有定價(jià)能力，生產(chǎn)成本控制得也還可以。但再看凈利率，就完全是另一回事了：6.8%、4.1%、6.6%。

毛利率和凈利率之間，差了十倍左右。這個(gè)巨大的落差，指向了一個(gè)幾乎所有國(guó)貨美妝都繞不開的問題：營(yíng)銷費(fèi)用太高了。

招股書顯示，自然堂的銷售及營(yíng)銷成本，在2024年和2025年分別增長(zhǎng)了12.9%和12.1%。公司解釋，這是因?yàn)榧訌?qiáng)了產(chǎn)品和品牌的營(yíng)銷活動(dòng)，包括在電商平臺(tái)和社交媒體上與消費(fèi)者互動(dòng)、與KOL直播合作等。

具體數(shù)字更直觀：2023年到2025年，銷售及營(yíng)銷成本占營(yíng)收的比例分別為54.2%、59%和57.2%。也就是說，自然堂每賺100塊錢，就有超過55塊錢花在了營(yíng)銷上。

這意味著什么？自然堂的產(chǎn)品生產(chǎn)成本其實(shí)不高，但投流成本、達(dá)人直播傭金、平臺(tái)抽成等一系列營(yíng)銷推廣費(fèi)用，像一把鈍刀，慢慢切掉了利潤(rùn)。

這不是自然堂一家的問題。很多以線上渠道為主陣地的國(guó)貨美妝，都面臨同樣的困境：規(guī)模越大，投流越多，費(fèi)用水漲船高。線上渠道占比從2023年的61.9%攀升到2025年的69.5%，而線下渠道則逐年萎縮到30.2%。在這樣的結(jié)構(gòu)下，收入增長(zhǎng)并沒有帶來費(fèi)用的規(guī)模效應(yīng)，反而讓營(yíng)銷開支成為一道難以逾越的坎。

研發(fā)投入偏低

歐萊雅突擊入股引監(jiān)管關(guān)注

如果說高營(yíng)銷費(fèi)用是國(guó)貨美妝的通病，那么品牌結(jié)構(gòu)單一，就是自然堂自己的心結(jié)。

招股書顯示，“自然堂”這個(gè)主品牌，在2023年到2025年對(duì)集團(tuán)的收入貢獻(xiàn)分別高達(dá)95.9%、95.4%及95.3%。換句話說，整個(gè)集團(tuán)幾乎就是靠一個(gè)品牌活著。

但自然堂在招股書中將自己定位為“一家戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)的多品牌化妝品企業(yè)”。這個(gè)說法和現(xiàn)實(shí)之間的落差，有點(diǎn)大。

多品牌戰(zhàn)略不是沒有嘗試過。自然堂旗下也有其他品牌，但從收入貢獻(xiàn)來看，它們幾乎可以忽略不計(jì)。對(duì)于一個(gè)宣稱“多品牌”的企業(yè)來說，這種結(jié)構(gòu)意味著抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。一旦主品牌遭遇市場(chǎng)波動(dòng)、口碑危機(jī)或競(jìng)爭(zhēng)加劇，整個(gè)集團(tuán)的收入根基就會(huì)動(dòng)搖。

資本市場(chǎng)喜歡看故事，但更看重?cái)?shù)字。一個(gè)單一品牌貢獻(xiàn)超過九成收入的結(jié)構(gòu)，很難讓投資者相信它具備多元增長(zhǎng)的能力。

另一個(gè)值得注意的數(shù)字是研發(fā)投入。

過去三年，自然堂的研發(fā)投入占總營(yíng)收的比例一直在2%左右。在國(guó)貨美妝行業(yè)里，這個(gè)水平不算高。一些頭部的國(guó)貨美妝企業(yè)，研發(fā)占比最低也能達(dá)到4%上下，有的甚至能到8%。

2%的研發(fā)投入，對(duì)于一個(gè)定位中高端的護(hù)膚品牌來說，是否足夠支撐產(chǎn)品迭代和技術(shù)壁壘？這是一個(gè)需要打問號(hào)的問題。在美妝行業(yè)，尤其是功效護(hù)膚賽道，研發(fā)能力直接決定了產(chǎn)品力和品牌溢價(jià)。如果營(yíng)銷費(fèi)用是研發(fā)投入的近三十倍，那這家公司本質(zhì)上更像一個(gè)營(yíng)銷公司，而不是一個(gè)科技驅(qū)動(dòng)的美妝企業(yè)。

更微妙的是自然堂的股東結(jié)構(gòu)。在為數(shù)不多的外部資本中，出現(xiàn)了一個(gè)熟悉的名字——?dú)W萊雅。這個(gè)國(guó)際美妝巨頭持股比例為6.67%，是在自然堂啟動(dòng)IPO前突擊入股的。

歐萊雅突擊入股，監(jiān)管層坐不住了。證監(jiān)會(huì)在問詢中要求自然堂說明：最近12個(gè)月內(nèi)新增股東入股價(jià)格的合理性，入股價(jià)格之間存在差異的原因，是否存在利益輸送的情況。

這是一個(gè)很敏感的問題。歐萊雅作為全球美妝巨頭，入股一家即將上市的中國(guó)本土競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，本身就充滿戲劇性。是財(cái)務(wù)投資，還是戰(zhàn)略布局？入股價(jià)格是否公允？這些問題自然堂需要在后續(xù)的披露中給出更清晰的答案。

此外，證監(jiān)會(huì)對(duì)家族股權(quán)高度集中也提出了問詢，要求說明“家族信托通過多層架構(gòu)持有你公司股份的原因及合理性”。創(chuàng)始人鄭春潁在IPO前持股74.58%，其弟弟鄭春彬、鄭春威，妹妹鄭小丹各持股4.41%，這還不算四兄妹另外持有的控股公司股份。估算下來，家族合計(jì)持股比例在87%以上。

這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在民營(yíng)企業(yè)中并不罕見。但放在一家準(zhǔn)備公開上市的公司身上，投資者難免會(huì)擔(dān)心：公司治理是否透明？中小股東的利益如何保障？家族意志是否會(huì)凌駕于董事會(huì)決策之上？

上市不是終點(diǎn)

而是另一場(chǎng)考試的開始

自然堂的上市之路，走得并不順。

早年間，公司還叫“迦藍(lán)集團(tuán)”的時(shí)候，就盛傳要在A股上市，但一直沒有動(dòng)靜。2023年，突然傳出要赴港上市。2024年，公司更名為“上海自然堂集團(tuán)有限公司”，同時(shí)完成了紅籌架構(gòu)重組。2025年9月首次遞表，之后一直未有進(jìn)展，直到今年3月招股書失效。4月2日，再次遞表。

這一路波折，折射出的是國(guó)貨美妝在資本化道路上的普遍困境。

過去幾年，國(guó)貨美妝經(jīng)歷了一輪流量紅利驅(qū)動(dòng)的快速增長(zhǎng)。直播帶貨、KOL種草、社交媒體營(yíng)銷，讓一批國(guó)貨品牌迅速崛起。但流量紅利消退之后，問題開始暴露：營(yíng)銷費(fèi)用居高不下、品牌結(jié)構(gòu)單一、研發(fā)投入不足、利潤(rùn)承壓。

自然堂幾乎具備了國(guó)貨美妝所有典型的發(fā)展特征。它的挑戰(zhàn)，也是整個(gè)行業(yè)的縮影。

登陸資本市場(chǎng)，當(dāng)然可以帶來資金和外部監(jiān)督。但資金解決不了所有問題。降低流量成本、提升產(chǎn)品力、擺脫對(duì)單一品牌的依賴、優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)——這些才是真正決定長(zhǎng)期價(jià)值的關(guān)鍵。

自然堂補(bǔ)完了上市前的“基礎(chǔ)題”，但真正的“大題”，還在后面。對(duì)于投資者來說，這家老牌國(guó)貨能不能在流量退潮后，靠產(chǎn)品、研發(fā)和效率游上岸，才是值得持續(xù)觀察的核心變量。

上市不是終點(diǎn)，而是另一場(chǎng)考試的開始。