【摘要】人形機(jī)器人是當(dāng)下最熱的科技賽道，也是最難講清楚商業(yè)化邏輯的賽道之一。

2026年3月20日，宇樹(shù)科技的科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)獲上交所受理，兩輪預(yù)先審閱問(wèn)詢隨之公開(kāi)。招股書(shū)里有真實(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)字，問(wèn)詢函里有監(jiān)管犀利的追問(wèn)，兩份文件合在一起，構(gòu)成了目前最完整的一張宇樹(shù)"底牌"。

本文企圖深度拆解招股書(shū)和兩輪問(wèn)詢函原始文件，從財(cái)務(wù)底氣、客戶結(jié)構(gòu)、技術(shù)瓶頸三個(gè)核心命題切入，試圖厘清：宇樹(shù)到底是一家什么樣的公司？它走到今天靠的是什么，又還缺什么？

以下為正文：

"2026年是宇樹(shù)成立十周年。十年來(lái)我們始終懷揣初心，夢(mèng)想著用科技推動(dòng)人類(lèi)社會(huì)的進(jìn)步。當(dāng)下，正逢全球AI與具身智能技術(shù)突破前夜，人類(lèi)邁向更高級(jí)文明的黎明時(shí)分。"

這段話，出現(xiàn)在宇樹(shù)科技招股書(shū)的卷首。寫(xiě)這段話的人，是1990年出生的王興興——這家公司的創(chuàng)始人、CEO。

王興興不是典型意義上的“優(yōu)等生創(chuàng)業(yè)者”。高中三年，英語(yǔ)只及格過(guò)三次；本科畢業(yè)于浙江理工大學(xué)，后調(diào)劑到上海大學(xué)讀研；手握大疆的offer，入職兩個(gè)月就辭職單干。2016年，他湊了200萬(wàn)元啟動(dòng)資金，在上海創(chuàng)辦宇樹(shù)科技，彼時(shí)四足機(jī)器人仍是實(shí)驗(yàn)室里的昂貴玩具，全球年銷(xiāo)量不足千臺(tái)。

十年后，這家公司帶著42.02億元的募資計(jì)劃敲響了科創(chuàng)板的大門(mén)，市場(chǎng)給出的隱含市值估算超過(guò)400億元。

01

宇樹(shù)的底氣：從燒錢(qián)到真正盈利

要理解宇樹(shù)為什么有資格沖刺"具身智能第一股"，先直擊宇樹(shù)的財(cái)務(wù)數(shù)字。

2022年，宇樹(shù)的營(yíng)業(yè)收入還只有1.23億元，2023年增至1.59億元，增速29.95%——按硬科技公司的標(biāo)準(zhǔn)衡量，這個(gè)增速并不算出挑，規(guī)模偏小，連續(xù)兩年虧損，凈虧損分別約0.22億元和0.11億元。真正的拐點(diǎn)出現(xiàn)在2024年：營(yíng)收升至3.92億元，同比增長(zhǎng)145.83%，首次實(shí)現(xiàn)年度盈利，凈利潤(rùn)達(dá)0.95億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)為0.78億元。到了2025年，增速再次陡升——僅前三季度營(yíng)收就達(dá)11.67億元，遠(yuǎn)超2024年全年，全年經(jīng)審閱營(yíng)收17.08億元，同比增長(zhǎng)335.31%，扣非歸母凈利潤(rùn)6億元。

但光看營(yíng)收增速還不夠，更值得關(guān)注的是利潤(rùn)增速與營(yíng)收增速之間的關(guān)系。2025年，扣非凈利潤(rùn)增速接近營(yíng)收增速的兩倍，這意味著隨著規(guī)模擴(kuò)大，邊際成本正在快速下降——規(guī)模效應(yīng)開(kāi)始充分顯現(xiàn)。

支撐這個(gè)邏輯的，是宇樹(shù)的毛利率。2024年綜合毛利率為56.98%，2025年前三季度進(jìn)一步升至59.83%。這個(gè)數(shù)字，在硬件制造行業(yè)里近乎異類(lèi)，同為A股人形機(jī)器人標(biāo)的的優(yōu)必選，2024年毛利率僅為28.65%；越疆科技為46.56%。

現(xiàn)金流的變化同樣值得一提。2022年，宇樹(shù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-0.30億元，還在凈流出階段；2023年轉(zhuǎn)正至0.05億元；2024年大幅躍升至1.92億元；2025年前三季度進(jìn)一步增長(zhǎng)至4.28億元，全年經(jīng)審閱數(shù)據(jù)為6.72億元。自由現(xiàn)金流從2024年開(kāi)始由負(fù)轉(zhuǎn)正——意味著經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金，已足以覆蓋資本性支出，公司不再依賴外部輸血維系運(yùn)轉(zhuǎn)。

不過(guò)，財(cái)務(wù)數(shù)字里也有一處值得細(xì)看。宇樹(shù)的研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)額是增長(zhǎng)的，但研發(fā)費(fèi)用率卻從2022年的30.89%、2023年的31.39%，持續(xù)下降至2024年的17.84%，2025年前三季度僅剩7.73%。

宇樹(shù)的研發(fā)費(fèi)用情況 數(shù)據(jù)來(lái)源：宇樹(shù)科技股份有限公司科創(chuàng)板IPO招股說(shuō)明書(shū)(申報(bào)稿）

當(dāng)營(yíng)收以指數(shù)速度增長(zhǎng)，研發(fā)投入的相對(duì)強(qiáng)度是否還能支撐下一階段的技術(shù)突破？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，宇樹(shù)在此次募投中給出了一個(gè)明確的回應(yīng)——42.02億元募資額中，約20.22億元（占比48%）將用于"智能機(jī)器人模型研發(fā)項(xiàng)目"，即補(bǔ)齊"大腦"端的研發(fā)欠賬。

這筆資金的規(guī)模，大約是宇樹(shù)過(guò)去三年研發(fā)總投入（約1.5億元）的13倍。這說(shuō)明，宇樹(shù)非常清楚自己當(dāng)前研發(fā)強(qiáng)度的局限，也非常清楚自己最需要砸錢(qián)的地方在哪里。

02

人形機(jī)器人，到底用在了哪？

在一家科技公司的招股書(shū)里，客戶結(jié)構(gòu)往往比營(yíng)收數(shù)字本身更重要。

如果收入高度依賴少數(shù)幾個(gè)大客戶，那么任何一個(gè)客戶流失都可能引發(fā)業(yè)績(jī)斷崖。這也是交易所在第一輪問(wèn)詢中，把"產(chǎn)品與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)"列為首要問(wèn)題的原因——它實(shí)質(zhì)上是在追問(wèn)：宇樹(shù)的收入，是真實(shí)的市場(chǎng)需求，還是少數(shù)幾個(gè)"戰(zhàn)略客戶"托盤(pán)的結(jié)果？

招股書(shū)給出了明確的回答。2025年前三季度，宇樹(shù)前五大客戶合計(jì)收入占比為10.61%，第一大客戶為京東集團(tuán)，占比僅3.54%。往前追溯，2022年至2024年，這一比例分別為14.55%、12.69%、12.36%，整體呈下降趨勢(shì)——換句話說(shuō)，隨著營(yíng)收盤(pán)子越來(lái)越大，宇樹(shù)對(duì)單一客戶的依賴不升反降。在同類(lèi)科技公司中，這個(gè)水平屬于健康區(qū)間。

宇樹(shù)2025年前三季度的前五大客戶 數(shù)據(jù)來(lái)源：宇樹(shù)科創(chuàng)板IPO預(yù)先審閱申請(qǐng)文件的問(wèn)詢函的回復(fù)

但客戶集中度只是一個(gè)角度，更實(shí)質(zhì)的問(wèn)題是：買(mǎi)這些機(jī)器人的人，買(mǎi)來(lái)干什么用？

宇樹(shù)四足機(jī)器人的應(yīng)用演變，是理解這家公司商業(yè)化路徑的關(guān)鍵線索。

早期，買(mǎi)四足機(jī)器人的大多是高校、科研機(jī)構(gòu)和AI企業(yè)——用于研究、算法驗(yàn)證和二次開(kāi)發(fā)，本質(zhì)上是科研工具。這個(gè)階段的客戶粘性高，但市場(chǎng)天花板低，且購(gòu)買(mǎi)決策高度依賴學(xué)術(shù)預(yù)算和項(xiàng)目周期，難以形成持續(xù)增長(zhǎng)。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在2024年，問(wèn)詢函回復(fù)揭示了一個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)：2025年前三季度，商業(yè)消費(fèi)已經(jīng)超過(guò)科研教育，成為四足機(jī)器人最大的銷(xiāo)售占比領(lǐng)域。這意味著，越來(lái)越多的買(mǎi)家不再是"買(mǎi)來(lái)研究機(jī)器人"，而是"買(mǎi)來(lái)用機(jī)器人"——這是商業(yè)化程度躍升的標(biāo)志。

宇樹(shù)四足機(jī)器人各應(yīng)用領(lǐng)域收入變動(dòng)情況 數(shù)據(jù)來(lái)源：宇樹(shù)科創(chuàng)板IPO預(yù)先審閱申請(qǐng)文件的問(wèn)詢函的回復(fù)

相比四足機(jī)器人，人形機(jī)器人的客戶結(jié)構(gòu)更受外界關(guān)注，也是監(jiān)管追問(wèn)最集中的方向之一。

2025年春節(jié)檔，宇樹(shù)H1機(jī)器人穿著東北花棉襖登上央視春晚，"0幀起手轉(zhuǎn)手絹"的畫(huà)面當(dāng)夜引爆社交媒體，機(jī)器人租賃市場(chǎng)隨即爆發(fā)，單日租金一度高達(dá)1.5萬(wàn)元。表演經(jīng)濟(jì)的意外突破，成了人形機(jī)器人商業(yè)化最快的切入點(diǎn)之一。

2024年，宇樹(shù)人形機(jī)器人全年銷(xiāo)量410臺(tái)，均價(jià)約26萬(wàn)元；2025年前三季度銷(xiāo)量3551臺(tái)，均價(jià)降至約16.76萬(wàn)元，產(chǎn)銷(xiāo)率95.95%，幾乎供不應(yīng)求。全年累計(jì)出貨超5500臺(tái)，出貨量全球第一。

宇樹(shù)科技產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù) 數(shù)據(jù)來(lái)源：宇樹(shù)科技股份有限公司科創(chuàng)板IPO招股說(shuō)明書(shū)(申報(bào)稿）

但出貨量的數(shù)字背后，這些機(jī)器人，賣(mài)給了什么樣的終端客戶？最終是跑進(jìn)了倉(cāng)庫(kù)吃灰，還是真的在干活？

問(wèn)詢函回復(fù)中，宇樹(shù)披露了幾個(gè)具體的工業(yè)場(chǎng)景案例：浙江500kV蘭亭變電站項(xiàng)目，機(jī)器人代替人工執(zhí)行帶電作業(yè)，規(guī)避安全事故風(fēng)險(xiǎn)；中車(chē)株洲工廠項(xiàng)目，執(zhí)行搬運(yùn)工作；蔚來(lái)汽車(chē)項(xiàng)目，執(zhí)行搬運(yùn)、組裝工作。這是A股市場(chǎng)迄今為止人形機(jī)器人真實(shí)工業(yè)部署場(chǎng)景最具體的一次公開(kāi)披露。

不過(guò)，宇樹(shù)同時(shí)對(duì)這些應(yīng)用的成熟度作出了客觀的表述——目前這些工業(yè)部署"主要處于驗(yàn)證推廣階段"，尚未形成規(guī)�；�(wěn)定的商業(yè)訂單。家庭場(chǎng)景則連驗(yàn)證推廣都還沒(méi)到，"主要處于開(kāi)發(fā)訓(xùn)練階段"。區(qū)別于一家只想講好故事的公司，一家真的想把事做成的公司，往往更敢于說(shuō)這類(lèi)話。

03

大腦，整個(gè)行業(yè)的軟肋

閱讀宇樹(shù)的招股書(shū)和問(wèn)詢函，有一種難得的感覺(jué)——全文在描述風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，比在說(shuō)機(jī)遇的時(shí)候更用心。

王興興曾在GTC2026發(fā)言中指出，行業(yè)距離真正跨過(guò)"ChatGPT時(shí)刻"仍有明顯距離。最大的難題在于，還沒(méi)有出現(xiàn)一個(gè)真正具備強(qiáng)泛化能力、能夠在陌生場(chǎng)景中穩(wěn)定執(zhí)行任務(wù)的具身智能模型。這句話，后來(lái)幾乎原文進(jìn)了招股書(shū)的風(fēng)險(xiǎn)部分。

這個(gè)坦白，恰恰戳中了當(dāng)前人形機(jī)器人商業(yè)化最核心的瓶頸——大腦與小腦的結(jié)構(gòu)性失衡。

"小腦"是運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)：關(guān)節(jié)電機(jī)的精準(zhǔn)響應(yīng)、平衡控制算法、多足或雙足的協(xié)調(diào)運(yùn)動(dòng)——這些，宇樹(shù)是當(dāng)之無(wú)愧的全球前沿。2025年春節(jié)的秧歌，2026年春節(jié)的武術(shù)和空翻，是對(duì)小腦能力最直觀的展示，宇樹(shù)在這里已經(jīng)建立了扎實(shí)的技術(shù)壁壘。

"大腦"則是另一個(gè)維度：具身大模型，負(fù)責(zé)理解自然語(yǔ)言指令、感知復(fù)雜環(huán)境、規(guī)劃任務(wù)序列、在未知場(chǎng)景中自主決策。這是讓機(jī)器人從“能動(dòng)”到“能懂”的躍升，也是讓人形機(jī)器人真正進(jìn)工廠、進(jìn)家庭的前提。這一層需要幾B到幾十B量級(jí)的大模型，端側(cè)算力約束極為苛刻——機(jī)器人本體的電池電量有限，搭載高算力芯片會(huì)導(dǎo)致續(xù)航急劇縮短。

更深層的問(wèn)題是數(shù)據(jù)。大模型的泛化能力依賴于海量的高質(zhì)量具身交互數(shù)據(jù)，而這類(lèi)數(shù)據(jù)的獲取成本遠(yuǎn)高于互聯(lián)網(wǎng)文本數(shù)據(jù)——需要機(jī)器人真實(shí)與物理世界交互，用時(shí)間換數(shù)據(jù)積累。這不是錢(qián)能立刻買(mǎi)來(lái)的，只能一步步熬。

因此，在第一輪問(wèn)詢函中，監(jiān)管指出跨界競(jìng)爭(zhēng)者的威脅問(wèn)題：特斯拉、小鵬、小米等跨界企業(yè)正在進(jìn)入人形機(jī)器人領(lǐng)域，這些公司在軟件生態(tài)、數(shù)據(jù)積累、供應(yīng)鏈整合上有更深厚的基礎(chǔ)。相較于這些跨界入局者，宇樹(shù)的核心優(yōu)勢(shì)究竟在哪里？

這是一個(gè)真正值得認(rèn)真回答的問(wèn)題，因?yàn)樗|及了一個(gè)行業(yè)普遍存在的焦慮：人形機(jī)器人的最終勝負(fù)，是"先動(dòng)"贏，還是"更懂"贏？

另一個(gè)被問(wèn)詢函直指的風(fēng)險(xiǎn)，是大腦層面的差距。宇樹(shù)目前依托自研的UnifoLM大模型推進(jìn)具身智能能力，但這個(gè)模型在2026年初才完成工廠內(nèi)的第一次實(shí)際部署測(cè)試——任務(wù)是"自主完成關(guān)節(jié)電機(jī)裝配"，即讓機(jī)器人自己"造"自己的零部件。這個(gè)"彩蛋"令人眼前一亮，但也說(shuō)明距離產(chǎn)品化落地，路還有相當(dāng)長(zhǎng)。而特斯拉Optimus深度綁定Grok大模型，背后是全球最強(qiáng)的算力資源和數(shù)據(jù)生態(tài)，這是宇樹(shù)當(dāng)前難以對(duì)等的資源稟賦。

招股書(shū)中，宇樹(shù)這樣表述：工業(yè)大規(guī)模應(yīng)用"主要處于驗(yàn)證推廣階段"；家庭場(chǎng)景"主要處于開(kāi)發(fā)訓(xùn)練階段"；大腦模型"全行業(yè)研發(fā)階段，尚未實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品化落地"。并沒(méi)有回避其自身發(fā)展的不足與局限性。

招股書(shū)的致投資者信最后，王興興寫(xiě)道："宇樹(shù)科技肩負(fù)著推動(dòng)全球科技和生產(chǎn)力進(jìn)步的使命。這既是公司的夢(mèng)想，也是社會(huì)公眾對(duì)公司的期待。所以我們希望通過(guò)上市匯聚更廣泛的力量，與各位投資者攜手同行，持續(xù)深耕通用具身智能機(jī)器人核心技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)業(yè)落地，讓智能機(jī)器人更早、更好地為全社會(huì)服務(wù)。"

這不是一句口號(hào)，它更像是一份對(duì)不確定性的坦承：大腦層面的突破，沒(méi)有時(shí)間表可以保證；但我們?cè)敢鈱ふ彝姓�，與我們一起共跨難關(guān)，赴未來(lái)。

04

尾聲

宇樹(shù)的IPO，是這個(gè)時(shí)代最具代表性的硬科技上市案例之一。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不含水分——盈利、正向現(xiàn)金流、60%毛利率，不是靠融資燒出來(lái)的；客戶結(jié)構(gòu)也說(shuō)明，支撐收入的是真實(shí)分散的市場(chǎng)，而不是少數(shù)戰(zhàn)略伙伴撐場(chǎng)面。

但它同時(shí)坦承：大腦，是整個(gè)行業(yè)當(dāng)前最大的短板。不只是宇樹(shù)，特斯拉、Figure……所有人都還沒(méi)找到能讓人形機(jī)器人在真實(shí)復(fù)雜環(huán)境里穩(wěn)定自主完成任務(wù)的大模型。那個(gè)"具身智能的ChatGPT時(shí)刻"，是所有人都在等的臨界點(diǎn)，也是誰(shuí)都說(shuō)不準(zhǔn)何時(shí)到來(lái)的未來(lái)。

歷史上，每一項(xiàng)改變生產(chǎn)方式的技術(shù)，都有一段漫長(zhǎng)的"看起來(lái)沒(méi)用"的驗(yàn)證期。蒸汽機(jī)發(fā)明后，用了數(shù)十年才真正重塑工廠；電氣化普及后，勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升并沒(méi)有立竿見(jiàn)影。人形機(jī)器人大概率也會(huì)遵循類(lèi)似的節(jié)奏：在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，它們會(huì)被用于科研、表演、特殊場(chǎng)景，被笑做"高級(jí)玩具"；然后，在某個(gè)不那么顯眼的節(jié)點(diǎn)，大腦端的突破會(huì)讓一切變得不同，商業(yè)化的速度會(huì)超出所有人的預(yù)期。

宇樹(shù)賭的是：當(dāng)那個(gè)時(shí)刻到來(lái)，它已經(jīng)是那個(gè)規(guī)模最大、成本最低、數(shù)據(jù)積累最多的玩家。這個(gè)賭注值不值，不妨留給時(shí)間來(lái)回答。