文丨鄭越、王雷、鄧靈 編輯丨吳海珊

近年來，點心債市場經歷了從快速擴容到量質齊升的轉變，點心債已成為離岸人民幣市場的核心融資工具，同時外資發(fā)行人積極性有所提升。2022年以來，隨著美聯(lián)儲開啟激進加息周期，而人民幣利率維持低位，不斷擴大的中美利差為點心債市場注入了強勁動力。

點心債發(fā)行規(guī)模從2021年度的2960億元增至2022年的6613億元，并于2025年突破1.16萬億元。境外發(fā)行人的參與度自2021年起持續(xù)活躍，占比長期維持在10%以上。2025年，外資發(fā)行主體占比為11%，雖然占比沒有明顯提升，但發(fā)行規(guī)模同比增長16%。

點心債市場流動性和活躍度同步提升

近年來點心債二級市場流動性顯著改善。2022年，隨著點心債市場快速擴容，債務工具中央結算系統(tǒng)（以下簡稱CMU）托管的點心債成交量超2萬億元，創(chuàng)歷史新高。這一增長主要得益于以下三點：一是中美貨幣政策分化導致離岸人民幣融資成本優(yōu)勢凸顯；二是債券“南向通”機制深化，為離岸市場引入了穩(wěn)定的境內資金活水；三是離岸人民幣回購業(yè)務的開放與發(fā)展，使點心債從單純的融資工具拓展為流動性管理工具。2025年12月，CMU托管人民幣債券成交規(guī)模達3467億元人民幣，創(chuàng)下歷史單月最高成交規(guī)模。

融資成本優(yōu)勢是點心債市場擴張的重要驅動力。中美10年期國債利差自2022年起進入“倒掛”并持續(xù)走闊，2025年最大利差超過230bp。2025年，點心債平均票面利率約為3.28%，而同期全球美元計價債券平均利率約為5.90%，融資成本優(yōu)勢顯著。

匯率風險管理與人民幣結算需求推動跨國企業(yè)與金融機構積極布局。在人民幣國際化進程加速的背景下，對于與中國貿易往來密切、人民幣結算比例較高的跨國企業(yè)而言，發(fā)行點心債可直接滿足其自身及合作方的人民幣資金需求，降低跨境交易中的兌換成本與周轉摩擦；同時，通過收入與負債的幣種匹配，有效對沖人民幣匯率雙向波動對年度利潤的潛在沖擊。

南向通與人民幣債券回購業(yè)務顯著提升了市場流動性。債券“南向通”于2021年9月24日正式上線，自上線以來，南向通發(fā)展迅速，債券托管只數(shù)由2021年9月的35只增長至2025年11月的1053只，托管余額由55.25億元躍升至6553.1億元。2025年7月，南向通擴容至券商、基金、保險、理財四類非銀機構，擴容后非銀機構購買點心債不占用QDII額度，為保險公司、基金公司等參與離岸市場提供了便利。同月，香港金管局發(fā)布離岸人民幣債券回購業(yè)務優(yōu)化安排，支持抵押品債券在回購期間再使用、多幣種外幣結算。截至2025年底，產生185宗跨境債券回購交易，成交額達603億元人民幣，有效提升了境內做市商能級并盤活了境外投資者手中的人民幣債券資產。

發(fā)行主體日益多元 外資占比上升

點心債發(fā)行主體呈現(xiàn)“金融機構為基石、政府債券為基準、公司債券為重要補充”的多元格局。金融債券仍是該市場發(fā)行的基石，近年來發(fā)行規(guī)模持續(xù)增長。受境內城投政策趨嚴影響，2025年公司債券發(fā)行規(guī)模雖有所回落，但科技類企業(yè)正成為公司債券新的增長點。與此同時，政府債券發(fā)行主體也日益多元化，2025年10月印度尼西亞政府首次發(fā)行60億元點心債，成為東南亞主權機構發(fā)行長期限點心債的首例。

聚焦外資主體，外資發(fā)行人則呈現(xiàn)“外資銀行主導、非銀機構崛起、多邊機構發(fā)力”的特征。近三年，點心債市場之中的外資機構成為新崛起的重要力量，其中外資金融機構又占據(jù)主導。2024年以來，外資發(fā)行的點心債中金融債券占比達59%，政府債券占比25%，公司債券占比16%。

外資銀行始終是金融機構發(fā)行人的主力軍。2025年，外資金融債券發(fā)行總額761.23億元中，外資銀行發(fā)行約280億元，占比38%。外資銀行來源日益多元化，歐洲銀行（如巴克萊、法巴、法國外貿銀行）發(fā)行總額占外資銀行發(fā)行總額的45%，融資期限以中期為主。中東地區(qū)銀行參與度顯著提升，當年合計發(fā)行47.8億元，占金融債券發(fā)行總額的17%。阿聯(lián)酋國民銀行發(fā)行10億元3年期點心債（票息2.40%），是該行時隔四年后再次以人民幣融資；沙特國家銀行于5月首次發(fā)行1.5億元，并于2026年1月再次發(fā)行10億元。

非銀金融機構加速入場，2025年外資非銀金融機構類主體發(fā)行金融債券規(guī)模較2024年增長57%，占外資主體發(fā)行金融債券總額的29%，涵蓋投資銀行（摩根士丹利、高盛）、保險公司（安達保險）及產業(yè)金融公司（日立金融、卡特彼勒金融）。國際多邊機構（如亞洲開發(fā)銀行、亞投行）發(fā)行規(guī)模逐年增加。相比之下，政策性金融機構近年發(fā)行規(guī)模呈下降趨勢。

外資發(fā)行人在公司債券領域參與度相對有限。在有限的參與中，“一帶一路”沿線國家企業(yè)成為新趨勢。2025年，哈薩克斯坦國家石油天然氣公司（KazMunayGas）首次發(fā)行12.5億元5年期點心債（票息2.95%），成為中亞地區(qū)企業(yè)發(fā)行中長期離岸人民幣債券的重要里程碑。

募集資金用途多樣靈活

境外主體發(fā)行點心債的募集資金用途多樣化，項目建設和再融資是最普遍用途。主權機構與政府背景主體多用于基礎設施建設、對華貿易結算及優(yōu)化外債結構。如印尼政府2025年發(fā)行60億元點心債，部分資金用于償還雅萬高鐵本息，另一部分用于采購中國重要物資；哈薩克斯坦開發(fā)銀行發(fā)行的點心債資金用于支持“一帶一路”中哈產能合作項目。

跨國企業(yè)發(fā)行點心債多為匹配在華人民幣收入、優(yōu)化全球債務結構及支持長期戰(zhàn)略投資。如雀巢、淡馬錫發(fā)行點心債主要用于優(yōu)化全球債務結構，降低融資成本，同時滿足其在中國市場的人民幣資金需求。

金融機構用途相對多元，外資銀行（如三菱日聯(lián)）用于支持亞洲業(yè)務、貿易融資及跨境人民幣清算；投資銀行（如摩根士丹利）用于自營投資、客戶融資及做市商業(yè)務。國際多邊機構發(fā)行點心債的募集資金多聚焦于新興市場基礎設施、氣候融資與綠色能源轉型等領域。

值得注意的是，部分外資機構既發(fā)行點心債，也發(fā)行熊貓債。兩類債券在監(jiān)管環(huán)境、發(fā)行條件上形成互補：點心債適合靈活調配全球資金、快速捕捉發(fā)行窗口；熊貓債適合深耕中國境內市場。如法國巴黎銀行自2025年以來已發(fā)行9筆點心債與熊貓債。

多重因素支撐下 未來持續(xù)增長可期

我們預計，在利率優(yōu)勢、匯率穩(wěn)定預期、人民幣國際化紅利的多重因素加持下，點心債市場有望在未來幾年延續(xù)增長態(tài)勢，與熊貓債市場一起構成外資機構人民幣融資的核心工具，外資發(fā)行人參與趨勢具備較強可持續(xù)性。

從融資成本看，中美利差有望維持正向區(qū)間。中國貨幣政策穩(wěn)健偏松，人民幣利率中樞有望長期處于低位，而美聯(lián)儲降息路徑的不確定性強化了點心債的相對吸引力——美元融資成本可能長期維持高位，使點心債利率優(yōu)勢持續(xù)凸顯。對于需要鎖定長期資金的發(fā)行人，當前通過點心債鎖定長期人民幣負債，可有效規(guī)避未來美元利率走勢的不確定性。中國央行多次表示將維持匯率穩(wěn)定，也有利于發(fā)行人對融資成本的管理。

隨著人民幣國際化進程不斷加深，制度保障持續(xù)強化。人民幣已成為全球第二大貿易融資貨幣，截至2025年末，中國人民銀行已與32個國家和地區(qū)的央行簽署雙邊本幣互換協(xié)議。本幣互換網(wǎng)絡的擴大與人民幣結算比例的提升，將持續(xù)增強境外主體持有和使用人民幣的意愿，使主權機構通過發(fā)行點心債優(yōu)化外債結構、跨國企業(yè)通過點心債匹配人民幣收入等基于真實需求的融資行為更具可持續(xù)性。與此同時，南向通的持續(xù)深化提供了深層制度保障，為離岸市場注入了長期增量活水。在這樣的背景下，我們預計點心債市場將繼續(xù)保持增長態(tài)勢，成為境外人民幣融資的核心工具。

（鄭越、王雷、鄧靈為標普信評信用研究部研究員，文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）