出品｜公司研究室IPO組

文｜王哲平

在國貨美妝這條賽道里，自然堂是一個(gè)很特殊的存在。

和完美日記這類依靠線上流量快速崛起的新品牌不同，自然堂更像一位穿越了多個(gè)周期的“老牌優(yōu)等生”。成立25年，早年靠“你本來就很美”的廣告語、二三線城市的深度鋪貨以及龐大的線下網(wǎng)絡(luò)，成為80后、90后消費(fèi)者熟悉的國貨護(hù)膚品牌。

如今，自然堂第二次沖刺港股IPO，試圖以資本市場為跳板，開啟新一輪增長故事。

然而，今天的美妝行業(yè)，已不是那個(gè)“做出一個(gè)國民品牌就能穩(wěn)坐江山”的時(shí)代。珀萊雅、毛戈平等新一代國貨美妝公司，正在用更快的線上爆發(fā)力、更強(qiáng)的爆品能力和更年輕的品牌敘事，重新定義行業(yè)競爭規(guī)則。

雖然自然堂家底深厚、渠道扎實(shí)、研發(fā)和供應(yīng)鏈能力不弱，卻顯露出明顯的“中年危機(jī)”：增長慢了，單一品牌依賴更重了，線下這張?jiān)?jīng)引以為傲的網(wǎng)絡(luò)反而變成了轉(zhuǎn)型的難題。

自然堂需要向資本市場證明，它不光曾經(jīng)成功過，在新的行業(yè)周期里它還能繼續(xù)贏。

放棄“鐵飯碗”下海，鄭春穎把老國貨帶到港交所門口

自然堂的故事，要從創(chuàng)始人鄭春穎講起。

1964年，鄭春穎出生于遼寧遼陽的一個(gè)農(nóng)村家庭。作為80年代的大學(xué)生，他曾以遼陽市文科第二名的成績考入東北財(cái)經(jīng)大學(xué)。畢業(yè)后，鄭春穎入職遼陽市財(cái)政局，端上了旁人羨慕的“鐵飯碗”。

在體制內(nèi)，他一干就是10年。

1996年，32歲的鄭春穎從財(cái)政局辭職，成為“下海潮”中的一員。最初的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷充滿摸索與試錯(cuò)，但這位前體制人頭腦靈活、善于發(fā)掘需求。

他干過電影放映，在高校策劃“百年經(jīng)典電影欣賞月”活動(dòng)，一個(gè)月內(nèi)每天放映1至2場電影，盛況空前，從中賺了6萬多元，算是人生“第一桶金”。

他還開過美容院。上世紀(jì)90年代，有人愿意花半年積蓄做美容。鄭春穎意識(shí)到，“面子工程”是門大生意。他來到沈陽開起美容院，不到半年就擴(kuò)張到7家。

正是在美容院的經(jīng)營中，鄭春穎有了一個(gè)超前的認(rèn)知：光靠手藝不夠，產(chǎn)品才是企業(yè)差異化競爭的核心。據(jù)公開資料，他甚至自己翻閱《本草綱目》和皮膚科手冊(cè)，親手配成了幾款產(chǎn)品。

那時(shí)的上海，各大百貨商場的化妝品專柜里，陳列的幾乎都是外國品牌，國貨只能靠邊擠在角落里。鄭春穎回憶說：“中國女性的面子問題都被外國品牌包辦了。我一定要?jiǎng)?chuàng)立一個(gè)中國人自己的世界級(jí)化妝品品牌?！?/p>

2001年，積累了資金和經(jīng)驗(yàn)的鄭春穎來到上海，成立了伽藍(lán)集團(tuán)（2024年更名為“自然堂集團(tuán)”），推出自然堂和美素兩大品牌。

鄭春穎沒有選擇在一線城市與歐萊雅、聯(lián)合利華等國際巨頭硬碰硬，而是選擇先從二三線城市和CS渠道（化妝品專營連鎖店）切入，用“農(nóng)村包圍城市”的打法，建立起全國性的銷售網(wǎng)絡(luò)。自然堂靠CS渠道迅速打開局面，巔峰時(shí)期覆蓋超過4萬個(gè)線下網(wǎng)點(diǎn)。

此外，鄭春穎還通過訂貨會(huì)、專營店鋪貨和電視廣告，把自然堂這個(gè)名字反復(fù)打進(jìn)消費(fèi)者心智。“你本來就很美”這句廣告語，就是在那個(gè)階段被塑造成了品牌標(biāo)簽。

這句話廣告詞傳遞出女性的自然與自信之美，與當(dāng)時(shí)崇洋消費(fèi)文化形成了微妙的反差——不是“讓你變美”，而是“你本來就很美”。在引領(lǐng)消費(fèi)者從崇洋轉(zhuǎn)向自信方面，自然堂踩中了時(shí)代情緒。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，自2013年至2024年的12年間，自然堂始終穩(wěn)居國貨化妝品品牌前兩名。

增長慢了利潤不穩(wěn)了，老國貨的光環(huán)在褪色

在中國美妝行業(yè)里摸爬滾打二十多年，自然堂是一家真正有底盤的公司?？勺匀惶玫膯栴}在于，它雖沒有失去江湖地位，但增長明顯跟不上新一代對(duì)手了。

2023年至2025年，自然堂收入分別為44.42億元、46.01億元和53.18億元；對(duì)應(yīng)年內(nèi)利潤分別為3.02億元、1.90億元和3.51億元。

表面看，公司規(guī)模不小，2025年也恢復(fù)到了較好的利潤水平，毛利率還從67.8%提升至70.6%，說明其定價(jià)能力和成本控制并不差。

但我們仔細(xì)端看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這份成績單并不算漂亮。

一方面，2023到2025年兩年間，公司收入累計(jì)增長不到20%，遠(yuǎn)談不上高增長。此前鄭春穎還提出過年收入增長18%的目標(biāo)，但從實(shí)際結(jié)果看自然堂沒有完成這一期待。

另一方面，利潤波動(dòng)較大，2024年年內(nèi)利潤同比下滑37.1%，核心原因不是產(chǎn)品賣不動(dòng)，而是銷售及營銷開支明顯上升。2024年，公司銷售及營銷成本達(dá)到27.2億元，占收入比重59.0%；到2025年，這一費(fèi)用仍高達(dá)30.4億元，占收入57.2%。

這說明，自然堂雖然不是那種極端依賴流量投放的新消費(fèi)品牌，但它同樣沒有擺脫美妝行業(yè)“重營銷”的本質(zhì)。

更關(guān)鍵的是，行業(yè)競爭方式已經(jīng)發(fā)生變化。

在今天的國貨美妝市場，消費(fèi)者的注意力正在從“品牌知名度”轉(zhuǎn)向“爆品記憶點(diǎn)”。

珀萊雅能在近幾年迅速拉開差距，一個(gè)重要原因就是成功做出了“紅寶石”“雙抗”等超級(jí)單品，并借“早C晚A”“科學(xué)抗衰”等概念，建立起了更年輕、更有效率的品牌敘事。

自然堂雖然也有“小紫瓶”等明星產(chǎn)品，但整體上無論產(chǎn)品更新迭代速度，還是爆品持續(xù)打造能力，都顯得偏弱。

更直白一點(diǎn)，自然堂還是那個(gè)大家都認(rèn)識(shí)的老品牌，但它不是最能抓住新一代消費(fèi)者心智的品牌。

在美妝行業(yè)，如果不能持續(xù)制造“新品—爆品—復(fù)購”的循環(huán)，品牌就很容易陷入規(guī)模尚可、增長乏力的狀態(tài)。自然堂現(xiàn)在面臨的正是這樣一種局面。

“單腿走路”加線下承壓，自然堂最難的仗還在后面

比增長放緩更值得警惕的，是自然堂的收入結(jié)構(gòu)。

雖然公司對(duì)外講的是“多品牌集團(tuán)”，旗下?lián)碛凶匀惶?、珀芙研、美素、春夏、己出五大品牌，但從?cái)務(wù)貢獻(xiàn)看，它本質(zhì)上仍然是一家高度依賴主品牌的公司。

2023年至2025年，自然堂品牌收入占比分別達(dá)到95.9%、95.4%和95.3%，幾乎撐起整個(gè)集團(tuán)。換句話說，多品牌矩陣目前更多是“擺在貨架上的想象力”，還沒有真正成為利潤表上的第二曲線。

自然堂看上去是“五條腿走路”，實(shí)際上仍然是“一條腿撐全身”。

自然堂也意識(shí)到了問題，IPO募資方向之一就是豐富多品牌矩陣、提升品牌曝光。但從現(xiàn)階段看，這更像是一個(gè)未來目標(biāo)，而不是已經(jīng)發(fā)生的現(xiàn)實(shí)。

與此同時(shí)，線下渠道這張老王牌，也在經(jīng)歷考驗(yàn)。

自然堂最大的歷史優(yōu)勢(shì)之一是線下深度覆蓋。即便到今天，這依然是很多純線上品牌不具備的能力。

可問題在于，線下渠道在近年對(duì)自然堂的貢獻(xiàn)正在下降。2023年至2025年，公司線上渠道收入占比由61.9%升至69.5%，線下渠道占比則由37.9%降至30.2%；其中經(jīng)銷商渠道收入從12.87億元降至8.72億元。

這意味著，過去支撐自然堂快速做大的那套線下分銷體系正在變?nèi)酢?/p>

公司并非沒有應(yīng)對(duì)動(dòng)作。2025年起，自然堂開始在深圳、上海、武漢、重慶等地開設(shè)自營旗艦店，試圖把原來的“鋪貨邏輯”升級(jí)為“體驗(yàn)邏輯”，用更強(qiáng)的品牌展示、護(hù)膚服務(wù)和沉浸式體驗(yàn)，重做線下零售。

這個(gè)方向沒問題，因?yàn)榫€下對(duì)于美妝品牌來說，不只是賣貨場，更是品牌形象場。問題在于，這種轉(zhuǎn)型既慢也貴，而且能不能跑通，還需要時(shí)間驗(yàn)證。

自然堂真正的挑戰(zhàn)主要有倆點(diǎn)，一是如何讓“自然堂”這個(gè)老品牌重新長出新內(nèi)容，不只是靠情懷和國民度吃老本，而是重新獲得年輕消費(fèi)者的偏愛；二是如何把“線下優(yōu)勢(shì)”從歷史包袱變成未來資產(chǎn)。過去它依靠線下網(wǎng)絡(luò)贏得全國市場，未來它須證明，自己還能用線下體驗(yàn)和全渠道協(xié)同，再次建立差異化壁壘。

結(jié)語

自然堂不是沒有底牌。

它有品牌知名度，有完整供應(yīng)鏈，有研發(fā)和工廠，有會(huì)員和數(shù)字化系統(tǒng)，也有很多新銳品牌夢(mèng)寐以求的線下網(wǎng)絡(luò)。作為一家走過二十多年的國貨美妝公司，它比很多“流量品牌”更扎實(shí)、更抗風(fēng)險(xiǎn)。

但資本市場要看的，從來不只是“家底厚不厚”，而是“還能不能增長”。

在外資品牌強(qiáng)勢(shì)的時(shí)代，自然堂用本土化渠道和大眾市場定位殺出一條路；而現(xiàn)在，它要面對(duì)的是另一場戰(zhàn)爭：在國貨美妝彼此內(nèi)卷、線上爆品決定增長、年輕消費(fèi)者快速遷移的時(shí)代，重新證明自己。

老牌子最難的，不是活下來，而是活得像一個(gè)新人。

投資者想看的不是自然堂過去的輝煌，而是它能不能把“老國貨”的資產(chǎn)變成“新周期”的增長。