文丨呂行編輯丨百進

來源丨新商悟

（本文約為1400字）

3月27日，天賜材料向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市。此前的3月22日，其于2025年9月首次遞交的港股招股書滿6個月正式失效，這是在失效后火速重啟的第二次沖刺。

按照計劃，其將把募集資金的約80%用于摩洛哥鋰電池材料項目及其他海外項目的全球業(yè)務(wù)拓展，努力打造一個國際化的資本運作平臺。

公開資料顯示，天賜材料有“電解液一哥”之稱，2025年，營收166.50億元，同比增長33%；歸母凈利潤13.62億元，同比大增181.43%；第四季度單季歸母凈利潤9.41億元，同比增長546.39%；股價全年漲幅達136%。已在全球電解液市場連續(xù)九年出貨量第一，2024年全球市場份額約35.7%。

然而，正經(jīng)社分析師注意到，這份耀眼成績單和二次遞表之間，一些微妙的信號卻也在悄然釋放。

其一，2026年2月12日，副總經(jīng)理史利濤以均價41.89元/股減持2.4萬股，套現(xiàn)約100.54萬元。隨后3月中旬，董事兼副總經(jīng)理兼財務(wù)負(fù)責(zé)人顧斌、副董事長徐三善相繼跟進。三人累計減持67.30萬股，總套現(xiàn)額超過3000萬元。其中，徐三善分三次合計減持49萬股，為三人中減持力度最大者。

其二，在業(yè)績爆發(fā)的高光時刻，年報中卻出現(xiàn)了耐人尋味的表述：“最近一年審計報告顯示公司持續(xù)經(jīng)營能力存在不確定性?！?/strong>年報同時指出，2026年中國電解液行業(yè)在供需失衡背景下加速深度調(diào)整與分化，行業(yè)競爭依然激烈。

其三，從業(yè)績結(jié)構(gòu)看，2025年的盈利爆發(fā)并不均衡。前三季度歸母凈利潤合計僅4.21億元，四季度單季9.41億元，占全年近七成。凈利潤激增的核心驅(qū)動因素是外部價格的暴漲——六氟磷酸鋰作為電解液的核心原材料，價格從2025年7月的4.7萬元/噸一路飆升至12月的18萬元/噸，漲幅超過280%，電解液價格同步跟漲64.5%。天賜材料作為全球六氟磷酸鋰產(chǎn)能最大的企業(yè)之一，成為這輪漲價的最大受益者。

然而，進入2026年后，價格暴漲的不確定性一面迅速顯現(xiàn)。截至2026年3月，六氟磷酸鋰價格已回落至11萬元/噸左右，較2025年高點下跌近40%。行業(yè)的供需錯配并未根本解決，有機構(gòu)測算2026年六氟磷酸鋰有效產(chǎn)能約為41.4萬噸，而需求約為40.4萬噸，供需比已高度緊張，這意味著價格未來仍有劇烈波動的可能。

其四，2025年的歸母凈利潤雖然增長181.43%至13.62億元，但相較于2022年歷史高點57.14億元，仍縮水超過四分之三。盈利水平較行業(yè)巔峰期仍有相當(dāng)距離。

其五，跟第一大客戶寧德時代的業(yè)務(wù)合作始于2017年，隨著寧德時代的不斷發(fā)展，其采購金額持續(xù)增加。2022年，寧德時代對天賜材料的采購金額一度高達121.67億元，占其銷售收入比例達54.5%。至2025年，這一比例雖下降至36.1%，但寧德時代仍穩(wěn)居第一大客戶之位，客戶高度集中的風(fēng)險并未根本緩解。

其六，全球化戰(zhàn)略仍處于起步階段。2025年境外收入僅為6.34億元，占總營收比重不足4%。IPO招股書將80%募集資金投向摩洛哥等海外項目，試圖通過大規(guī)模海外建廠打開國際市場，但這些項目的投入期和回報周期決定了短期內(nèi)難以轉(zhuǎn)化為實際盈利。

此次幾位高管、董事減持的時間窗口恰好落在二次遞表前夕。按港股IPO流程，公司上市后通常設(shè)有一年的鎖定期，高管若不在上市前完成減持，短期內(nèi)將失去通過二級市場減持的機會。因此，這次集體減持也可被理解為上市前最后的套現(xiàn)窗口。

問題是，高管們選擇在上市前夕加速退出，究竟是看準(zhǔn)了當(dāng)前的高股價窗口期，還是對長期價值信心不足？歡迎評論區(qū)留言，說出你的看法?！尽缎律涛颉烦銎贰?/p>

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜?！ぐ龠M·編務(wù)|安安·校對|然然

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