作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

全球算力競(jìng)賽，正在把光模塊推向產(chǎn)業(yè)聚光燈下。

3月31日，中際旭創(chuàng)發(fā)布2025年年報(bào)：全年?duì)I收達(dá)382.4億元，同比增長(zhǎng)60.25%；歸母凈利潤(rùn)107.97億元，同比增長(zhǎng)108.78%，首次站上百億門檻。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額約為上年同期的3.4倍，盈利與回款基本匹配。

消息公布后，市場(chǎng)反應(yīng)略顯遲疑，次日股價(jià)收跌3.34%，報(bào)569.41元，總市值約6327億元。

漂亮的數(shù)字背后，有兩條線索值得深入：其一，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高速率持續(xù)遷移，盈利能力明顯改善；其二，超過九成營收依賴海外市場(chǎng)的格局，在匯率波動(dòng)和關(guān)稅政策反復(fù)的背景下，也帶來了一些并非完全可控的變量。

光模塊這門生意，本質(zhì)上是跟著數(shù)據(jù)中心跑的。微軟、亞馬遜、Meta、谷歌四家云廠商在2025年第四季度的合計(jì)資本支出約為1186億美元，同比增加了將近三分之二。

這些資金大量投向GPU集群建設(shè)和數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容，作為數(shù)據(jù)傳輸核心器件的光模塊，需求隨之持續(xù)放量。

中際旭創(chuàng)的增長(zhǎng)，正是建立在這波采購潮之上。2025年，公司境外營收達(dá)346.37億元，占總營收的90.58%，前五大客戶共貢獻(xiàn)了75.98%的銷售額，其中第一大客戶占比24.06%，主要為北美頭部云廠商。

從公開信息來看，谷歌是其重要客戶之一，中際旭創(chuàng)在谷歌800G產(chǎn)品采購中的份額據(jù)報(bào)超過50%，雙方合作的1.6T產(chǎn)品也已完成聯(lián)合測(cè)試并進(jìn)入量產(chǎn)階段。

產(chǎn)品端的變化，比營收數(shù)字本身更值得關(guān)注。2025年全年，公司光模塊銷售量約為2109萬只，較上年增長(zhǎng)44.6%，但營收增幅達(dá)到63.7%。兩者之間的落差，說明單價(jià)更高的產(chǎn)品在整體銷售中的權(quán)重明顯上升。

以市占率數(shù)據(jù)來看，800G光模塊的全球份額已超過四成，1.6T產(chǎn)品的市占率則處于50%至70%的區(qū)間，公司是目前全球少數(shù)能夠穩(wěn)定批量交付1.6T產(chǎn)品的廠商之一。

這種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，最終體現(xiàn)為毛利率的提升。光模塊業(yè)務(wù)的收入增幅約為63.7%，而營業(yè)成本的增幅約為43.7%，兩者的剪刀差拉動(dòng)毛利率由上年的34.65%升至42.61%，全年凈利率達(dá)到30.28%。

高盛今年3月將公司目標(biāo)價(jià)上調(diào)至791元，維持“買入”評(píng)級(jí)，并預(yù)測(cè)全球800G以上光模塊需求在2026年至2028年的年增速分別約為101%、53%和18%。多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，隨著1.6T產(chǎn)品占比進(jìn)一步擴(kuò)大，公司2026年毛利率有望逼近47%。

規(guī)模擴(kuò)張，往往伴隨著暴露面的同步放大。匯率層面，公司持有大量美元計(jì)價(jià)的應(yīng)收賬款，核心原材料又主要從海外采購，形成相應(yīng)的美元應(yīng)付賬款，這種雙向美元敞口在匯率穩(wěn)定時(shí)影響有限，一旦匯率出現(xiàn)較大波動(dòng)，影響就會(huì)直接反映在利潤(rùn)表上。

2024年，匯兌項(xiàng)目為公司貢獻(xiàn)了1.23億元的收益；到了2025年，這一科目轉(zhuǎn)為3.18億元的損失，前后相差逾4.4億元，也是財(cái)務(wù)費(fèi)用由負(fù)轉(zhuǎn)正的主要原因。公司在年報(bào)中做過測(cè)算：若人民幣兌美元匯率變動(dòng)4%，全年利潤(rùn)總額將相應(yīng)波動(dòng)約6.45億元。

關(guān)稅層面，年報(bào)將其單獨(dú)列為風(fēng)險(xiǎn)因素。2025年4月前后，多輪關(guān)稅政策密集出臺(tái)，隨后又有豁免調(diào)整，政策反復(fù)對(duì)生產(chǎn)安排造成干擾。公司表示將積極利用豁免窗口，但關(guān)稅走向本質(zhì)上屬于不可控的外部變量。

供應(yīng)鏈層面，高端光芯片和電芯片是光模塊成本中占比最高的原材料，約占產(chǎn)品成本的50%，目前仍主要依賴少數(shù)海外供應(yīng)商，國內(nèi)企業(yè)在這一環(huán)節(jié)的參與度約為4%，且海外廠商的相關(guān)訂單已排至2027年。

面對(duì)這三重壓力，公司采取的是多線并進(jìn)的方式逐步對(duì)沖。

在供應(yīng)鏈上，公司通過入股私募基金的方式間接扶持國產(chǎn)光芯片企業(yè)，2025年投資收益達(dá)3.79億元，主要來自長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面收益。

在產(chǎn)能布局上，國內(nèi)銅陵產(chǎn)業(yè)園三期于2025年建成，在建工程余額從不足1億元增至14.22億元；泰國基地800G月產(chǎn)能已達(dá)50萬只，海外制造能力初步成形。

融資層面，通過對(duì)新加坡子公司TeraHop增資5.17億美元，引入阿布扎比投資局與淡馬錫，強(qiáng)化海外供應(yīng)鏈整合。此外，公司還與東陽光合資成立深度智冷，嘗試切入數(shù)據(jù)中心液冷市場(chǎng)，業(yè)務(wù)邊界有所延伸。

從財(cái)務(wù)健康度來看，公司目前仍有一定的回旋空間。2025年自由現(xiàn)金流約為81.36億元，年末貨幣資金約109.87億元，資產(chǎn)負(fù)債率維持在30.18%的低位，光模塊業(yè)務(wù)的回款率也長(zhǎng)期維持在98%左右。充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備，是公司在外部環(huán)境持續(xù)擾動(dòng)時(shí)保持靈活性的重要基礎(chǔ)。

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