贖回潮正在美國(guó)私募信貸基金行業(yè)形成連鎖反應(yīng)，一場(chǎng)關(guān)于資產(chǎn)估值真實(shí)性的信任危機(jī)浮出水面。

據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，Cliffwater旗艦私募信貸基金近期遭遇大規(guī)模贖回申請(qǐng)，而該基金同時(shí)持有同樣深陷贖回壓力的其他私募信貸基金份額，其中包括Blue Owl Capital旗下產(chǎn)品。

這一局面將整個(gè)行業(yè)推至一個(gè)根本性的估值困境：當(dāng)一只基金無(wú)法足額贖回所持有的另一只基金份額時(shí)，它是否仍可按后者報(bào)告的官方凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）對(duì)該持倉(cāng)進(jìn)行賬面計(jì)價(jià)？現(xiàn)行會(huì)計(jì)規(guī)則允許這一做法，但批評(píng)者指出，這意味著賬面數(shù)字與市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)之間存在系統(tǒng)性背離，正在進(jìn)一步動(dòng)搖投資者信心，加速贖回踩踏。

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則通常要求基金以"公允價(jià)值"計(jì)量對(duì)其他基金的持倉(cāng)，即市場(chǎng)參與者實(shí)際愿意成交的價(jià)格。規(guī)則專門為持有私募基金份額的投資者設(shè)有例外條款——允許其直接沿用被持倉(cāng)基金披露的官方NAV。立法初衷在于，投資者往往缺乏獨(dú)立進(jìn)行公允價(jià)值測(cè)算所需的信息，采用官方NAV是一種務(wù)實(shí)的簡(jiǎn)化處理。

問題在于，當(dāng)某只基金已明確削減贖回配額，其官方NAV與投資者實(shí)際可變現(xiàn)的金額之間便出現(xiàn)了顯著偏差。按照現(xiàn)行規(guī)則，基金管理人在已知NAV數(shù)據(jù)過時(shí)或存在缺陷的情況下，"應(yīng)當(dāng)考慮"是否有必要進(jìn)行調(diào)整，但規(guī)則并不要求其采取任何實(shí)質(zhì)性行動(dòng)——"考慮"二字是全部義務(wù)所在。

這一灰色地帶正在被逐漸放大。其他投資基金甚至曾以截然不同的方式利用這一漏洞：在二級(jí)市場(chǎng)以大幅折價(jià)買入私募股權(quán)基金份額，隨即將持倉(cāng)價(jià)值調(diào)升至官方NAV，部分案例中單日賬面收益率超過1000%。

Cliffwater Corporate Lending Fund是這一估值困境的典型案例。截至去年底，該基金凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)316億美元，其投資組合中有28%配置于其他私募投資工具，相關(guān)估值均依賴各基金管理人提供的NAV。

在已知持倉(cāng)中，截至2025年12月31日，Cliffwater持有約1620萬(wàn)股OCIC，賬面價(jià)值1.512億美元，較成本高出約1%，估值依據(jù)為Blue Owl提供的官方NAV。

Cliffwater首席投資官Blake Nesbitt在接受采訪時(shí)表示，迄今為止，Cliffwater尚未針對(duì)非交易型BDC未能足額兌付贖回申請(qǐng)的情況對(duì)NAV進(jìn)行調(diào)整。他同時(shí)表示，Cliffwater以每日頻率更新NAV，且在其他因素上會(huì)定期進(jìn)行調(diào)整。Nesbitt還透露，Cliffwater今年未再增持上述兩只基金的股份——其中OCIC持倉(cāng)始于2021年，Ares基金持倉(cāng)始于2022年。

盡管OCIC和Ares的持倉(cāng)合計(jì)僅占Cliffwater基金資產(chǎn)的極小比例，但其信號(hào)意義不容低估：一旦投資者發(fā)現(xiàn)部分持倉(cāng)的NAV與市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)明顯背離，便有理由對(duì)同類持倉(cāng)的可靠性產(chǎn)生更廣泛的質(zhì)疑。

私募信貸管理人此前已承受多重壓力，包括對(duì)其在易受沖擊的軟件公司方面的敞口、信息披露不透明以及資產(chǎn)標(biāo)價(jià)主觀性等方面的擔(dān)憂。OCIC的贖回申請(qǐng)高達(dá)21.9%，本身即是投資者認(rèn)為其官方NAV存在虛高的強(qiáng)烈信號(hào)。

對(duì)于普通投資者而言，當(dāng)前的困境在于：在現(xiàn)行會(huì)計(jì)框架下，基金有權(quán)以另一只基金的官方NAV為持倉(cāng)定價(jià)，即便這一定價(jià)明顯脫離實(shí)際可變現(xiàn)價(jià)值。這意味著，整個(gè)投資鏈條上的賬面數(shù)字未必反映真實(shí)情況，而依賴NAV構(gòu)建的其他資產(chǎn)估值，也可能受到隱性價(jià)格偏差的侵蝕。

私募信貸基金的贖回浪潮正向踩踏態(tài)勢(shì)演變。而現(xiàn)行允許管理人自主選取估值基準(zhǔn)的規(guī)則，正在為投資者加速出逃提供額外動(dòng)因。