《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》4月7日訊（記者 敖瑾）上海正在試圖重塑國(guó)資基金的角色。

今日，上海市國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)監(jiān)管企業(yè)私募股權(quán)投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》），明確提出市場(chǎng)化、法治化、專業(yè)化三大導(dǎo)向，將政策指引的重點(diǎn)落在了領(lǐng)投定價(jià)能力、投后賦能以及退出機(jī)制三大環(huán)節(jié)。

從政策演進(jìn)來(lái)看，此次《指導(dǎo)意見》并非孤立出臺(tái)，而是對(duì)上海近年來(lái)國(guó)資創(chuàng)投制度體系的一次補(bǔ)齊，核心目標(biāo)是，推動(dòng)國(guó)資基金從合規(guī)為導(dǎo)向的低波動(dòng)資本，進(jìn)一步轉(zhuǎn)向服務(wù)科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的功能型耐心資本。

募投管退全流程升維

在市場(chǎng)化、法治化、專業(yè)化這三大原則的導(dǎo)向下，《指導(dǎo)意見》對(duì)國(guó)資基金股權(quán)投資的募投管退全流程，進(jìn)行了系統(tǒng)的方向性調(diào)整，多項(xiàng)舉措都是對(duì)當(dāng)前私募股權(quán)投資市場(chǎng)痛點(diǎn)的精準(zhǔn)回應(yīng)。

其中，在“投”這一環(huán)節(jié)，《指導(dǎo)意見》明確提出，要提升國(guó)資基金的領(lǐng)投定價(jià)能力，直指早期項(xiàng)目難以找到資方領(lǐng)投這一融資卡點(diǎn)。

此前，《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》調(diào)研采訪了解到，一級(jí)市場(chǎng)一度出現(xiàn)了“有人投、但無(wú)人領(lǐng)投”的情況。而這種缺乏領(lǐng)投的現(xiàn)象，又和國(guó)資資金在一級(jí)市場(chǎng)中的占比持續(xù)提升密切相關(guān)。

多位項(xiàng)目及投資人士曾對(duì)記者表示，在估值不確定性上升、責(zé)任約束趨嚴(yán)的背景下，國(guó)資背景資金在投資決策中更強(qiáng)調(diào)合規(guī)性與風(fēng)險(xiǎn)可解釋性，因此國(guó)資基金在早期輪次中更傾向于作為跟投方參與，而不愿承擔(dān)領(lǐng)投定價(jià)責(zé)任。

可以看到，《指導(dǎo)意見》試圖從制度層面緩解國(guó)資基金不敢領(lǐng)投的約束。

在投資決策和估值機(jī)制上，《指導(dǎo)意見》不僅明確了領(lǐng)投定價(jià)的導(dǎo)向，還進(jìn)一步細(xì)化了定價(jià)依據(jù)，要求根據(jù)科技企業(yè)不同發(fā)展階段，綜合團(tuán)隊(duì)能力、研發(fā)投入強(qiáng)度、技術(shù)原創(chuàng)性及突破度、專利質(zhì)量以及產(chǎn)業(yè)鏈地位等多維指標(biāo)進(jìn)行判斷，從而提升早期項(xiàng)目估值的可解釋性與決策依據(jù)的充分性。

與此同時(shí)，在投決機(jī)制上，《指導(dǎo)意見》也做出了優(yōu)化安排，提出可通過(guò)委派觀察員或顧問(wèn)委員會(huì)等方式參與基金決策，在保障國(guó)資知情權(quán)與監(jiān)督權(quán)的同時(shí)，避免過(guò)度介入具體投資判斷，為市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)發(fā)揮專業(yè)能力預(yù)留空間。

在業(yè)內(nèi)看來(lái)，這組圍繞“投”這一環(huán)節(jié)的制度設(shè)計(jì)，核心目標(biāo)在于實(shí)現(xiàn)放權(quán)和控風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡，在降低國(guó)資基金參與早期投資的決策壓力的同時(shí)，也對(duì)其定價(jià)和判斷能力的提升給出指引。

除“投”這一環(huán)節(jié)外，《指導(dǎo)意見》在基金設(shè)立和運(yùn)作流程上也做出了多項(xiàng)優(yōu)化，整體呈現(xiàn)出提高國(guó)資基金運(yùn)行效率的取向。

具體來(lái)看，《指導(dǎo)意見》提出，對(duì)監(jiān)管企業(yè)發(fā)起設(shè)立但不出資的基金實(shí)行事后備案管理；對(duì)于主業(yè)范圍內(nèi)的單一標(biāo)的專項(xiàng)基金，則可適度放寬認(rèn)繳出資比例要求，并支持簡(jiǎn)化內(nèi)部設(shè)立程序。同時(shí)，在基金管理與合作機(jī)制上，監(jiān)管企業(yè)還可根據(jù)實(shí)際情況，對(duì)優(yōu)秀基金管理人差異化設(shè)置出資比例、門檻收益率等條件，讓國(guó)資參與股權(quán)投資的方式更加靈活，更貼近市場(chǎng)化運(yùn)作慣例。

在退出端，《指導(dǎo)意見》則將S基金、并購(gòu)基金以及份額轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的建設(shè)放置在了更重要的位置，明確提出鼓勵(lì)加大S基金和并購(gòu)基金的組建力度，同時(shí)推動(dòng)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)完善基金份額估值體系，退出時(shí)可依據(jù)第三方機(jī)構(gòu)基于項(xiàng)目情況、可比市場(chǎng)案例、資產(chǎn)流動(dòng)性等因素出具的估值報(bào)告，合理確定調(diào)價(jià)幅度，提升退出效率。

這一系列安排，核心在于拓寬國(guó)資基金的退出路徑，緩解存量資產(chǎn)流動(dòng)性不足問(wèn)題，從而提升資金循環(huán)效率與投資意愿。在募投管退鏈條中，退出機(jī)制的完善，很大程度上決定了國(guó)資基金能否從被動(dòng)持有轉(zhuǎn)向資金的主動(dòng)循環(huán)。

在投后環(huán)節(jié)，《指導(dǎo)意見》則提出完善投后賦能體系，推動(dòng)形成覆蓋產(chǎn)業(yè)、技術(shù)與資源協(xié)同的服務(wù)機(jī)制。這一安排再次強(qiáng)調(diào)了國(guó)資基金在支持科技與產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的功能性定位，推動(dòng)其由單一資金提供方，向兼具資本與產(chǎn)業(yè)服務(wù)能力的投資主體轉(zhuǎn)變。

從規(guī)則到能力，國(guó)資基金的體系補(bǔ)齊

值得注意的是，此次的《指導(dǎo)意見》并非孤立出臺(tái)。在此之前，上海已陸續(xù)搭建起國(guó)資創(chuàng)投的基礎(chǔ)制度框架。

早在2024年，上海已發(fā)布《市國(guó)資委監(jiān)管企業(yè)私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)管理辦法》及《考核評(píng)價(jià)及盡職免責(zé)試行辦法》，前者明確募投管退全流程規(guī)范，后者通過(guò)差異化考核與盡職免責(zé)機(jī)制，引導(dǎo)投早投小投硬科技。

在此基礎(chǔ)上，《指導(dǎo)意見》的出臺(tái)，更像是對(duì)既有制度體系的一次補(bǔ)齊，由以規(guī)則約束為主，轉(zhuǎn)向能力建設(shè)與生態(tài)完善并重。

比如，此前的制度更強(qiáng)調(diào)事前論證、備案審批及風(fēng)險(xiǎn)隔離等“硬約束”，而新政則在多個(gè)環(huán)節(jié)引入了事后備案與授權(quán)放權(quán)機(jī)制，以優(yōu)化國(guó)資基金的決策效率。

對(duì)于資產(chǎn)評(píng)估這一國(guó)資基金退出長(zhǎng)期以來(lái)的關(guān)鍵約束，此前的政策文件已允許在特定場(chǎng)景下采用估值方式替代評(píng)估，但仍存在執(zhí)行邊界與操作復(fù)雜度問(wèn)題�！吨笇�(dǎo)意見》則進(jìn)一步細(xì)化至基金運(yùn)作中的具體場(chǎng)景，包括募集期內(nèi)非同比例增減資、被動(dòng)增持份額等情形，允許按照合伙協(xié)議確定價(jià)格等。本質(zhì)上指向的是，將部分定價(jià)權(quán)更多地交還市場(chǎng)機(jī)制。

另外在此前政策中既有的盡職免責(zé)基礎(chǔ)上，新政進(jìn)一步強(qiáng)化跟投、收益分成等市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制，并強(qiáng)調(diào)以組合表現(xiàn)和長(zhǎng)期周期進(jìn)行考核。

《指導(dǎo)意見》的出臺(tái)，對(duì)于國(guó)資平臺(tái)而言，一方面實(shí)現(xiàn)了運(yùn)作流程上的優(yōu)化和管理機(jī)制上的松綁，國(guó)資基金在一級(jí)市場(chǎng)的行動(dòng)空間趨向擴(kuò)大；但與此同時(shí)，“領(lǐng)投定價(jià)”“投后賦能”等角色和能力的明確提出，也意味著，國(guó)資基金需要完成專業(yè)能力升級(jí)，提高相應(yīng)的投研和判斷能力。

而對(duì)于市場(chǎng)化投資主體，《指導(dǎo)意見》或有助于改善與國(guó)資合作的預(yù)期。首先是在募資端，國(guó)資出資比例、門檻收益率及管理費(fèi)支付等條款都更具彈性，并與投資進(jìn)度進(jìn)一步匹配，整體更貼近行業(yè)慣例；在投資端對(duì)“領(lǐng)投定價(jià)”的鼓勵(lì)，則有助于為早期項(xiàng)目提供價(jià)格錨，緩解資金只愿跟投的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。在退出端，如果份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)能夠形成更透明的估值與撮合機(jī)制，也將提升LP和GP對(duì)退出路徑的可預(yù)期性。

不過(guò)也需要看到，《指導(dǎo)意見》對(duì)GP的約束也在同步細(xì)化。管理費(fèi)與投資進(jìn)度綁定、投后賦能要求提升，以及對(duì)廉潔風(fēng)險(xiǎn)和利益輸送的更嚴(yán)格監(jiān)管，都抬高了行業(yè)的專業(yè)化以及合規(guī)門檻。

如果說(shuō)過(guò)去幾年，國(guó)資創(chuàng)投相關(guān)政策主要解決的是“能不能投”的問(wèn)題，那么此次《指導(dǎo)意見》進(jìn)一步指向的，則是如何投得更有效率、也更符合市場(chǎng)化邏輯。

從實(shí)際效果來(lái)看，國(guó)資資金能否更主動(dòng)參與早期科技投資、在市場(chǎng)中形成價(jià)格錨，以及是否建立起更加順暢的退出通道，將成為衡量這一輪調(diào)整成效的關(guān)鍵。這也將決定，國(guó)資基金能否從以合規(guī)為導(dǎo)向的資金形態(tài)，轉(zhuǎn)向真正服務(wù)于科技進(jìn)步與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“耐心資本”。

（科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)記者 敖瑾）