近年來(lái)，金價(jià)持續(xù)飆升。2026 年春節(jié)前后，澳門“老鋪黃金”門店甚至出現(xiàn)黃牛凌晨席地而睡、排隊(duì)搶購(gòu)的場(chǎng)景。這一熱潮也讓黃金相關(guān)上下游產(chǎn)業(yè)賺得盆滿缽滿。

只靠一款產(chǎn)品、兩次 IPO 均告失敗的廣西森合高新科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱 “森合高科”），終于迎來(lái)上市曙光 ——2026 年 4 月 13 日，北交所將上會(huì)審議森合高科 IPO 申請(qǐng)。

上個(gè)月起，金價(jià)劇烈震蕩，森合高科執(zhí)意繼續(xù)加碼這唯一的“淘金”產(chǎn)品。這便是此次上會(huì)的最大懸念。

PART 01

只賣一款產(chǎn)品能上深市主板？

此前，森合高科已有兩次失敗的 IPO 嘗試：2020 年 7 月申報(bào)創(chuàng)業(yè)板，歷經(jīng)三輪問詢反饋，收到深交所《現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)通知書》后，于 2021 年 4 月主動(dòng)撤回；2022 年 5 月轉(zhuǎn)戰(zhàn)深市主板，因 2022 年公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，2023 年 4 月其 IPO 同樣無(wú)疾而終。

前后歷經(jīng)六年、三次 IPO 嘗試，森合高科暴露的最大問題是產(chǎn)品過(guò)于單一。公司核心產(chǎn)品僅有一款 ——“金蟬” 環(huán)保型黃金選礦劑，這種環(huán)保型貴金屬提取劑是一種能使黃金與其他金屬或非金屬雜質(zhì)分離的化學(xué)試劑。2022 年之前，這款選礦劑幾乎是公司的全部收入來(lái)源，即便到了 2025 年，其收入占比依然高達(dá) 94.26%。

圖片來(lái)源：公司招股書

就靠這一款產(chǎn)品也能上深交所主板？萬(wàn)一這款產(chǎn)品賣不動(dòng)了，或者被人抄了、被替代了怎么辦？有不少上市公司都是靠 “大單品” 起家甚至上市的，但像這樣產(chǎn)品科技屬性偏弱、且單一產(chǎn)品收入占比接近 100% 仍能順利上市的案例，實(shí)屬少見。

森合高科最終選擇退居北交所。在最新的北交所招股書中特別提示的三大風(fēng)險(xiǎn) ——（一）原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、（二）單一產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、（三）毛利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，本質(zhì)上均指向產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一這一核心問題。而在北交所問詢函中，監(jiān)管首個(gè)重點(diǎn)關(guān)注的問題，同樣圍繞這一風(fēng)險(xiǎn)展開。公司在回復(fù)函中并未否認(rèn) “產(chǎn)品單一” 的事實(shí)，而是試圖證明：這款產(chǎn)品足夠優(yōu)質(zhì)。

圖片來(lái)源：北交所問詢函

PART 02

金價(jià)瘋漲！靠一款產(chǎn)品也能IPO

所幸的是，風(fēng)口來(lái)了，就靠這一款產(chǎn)品也能起飛。從 2024 年開始，金價(jià)一路飛漲，短短兩年多時(shí)間，就從 2024 年初的 479.5 元 / 克，飆升至 2026 年 1 月 28 日 1210 元 / 克的最高點(diǎn)。從各類熱搜不難看出，全球局勢(shì)動(dòng)蕩加劇，黃金制品供不應(yīng)求。

2019年至今現(xiàn)貨黃金價(jià)格走勢(shì)圖

金價(jià)上漲帶動(dòng)下游老鋪黃金等金店盈利能力提升、生產(chǎn)積極性高漲，中游礦山也有了充足利潤(rùn)空間去嘗試新型藥劑，進(jìn)而對(duì)包括 “金蟬” 選礦劑在內(nèi)的上游關(guān)鍵耗材需求旺盛，森合高科也由此再度迎來(lái)業(yè)績(jī)高光期。

森合高科的原材料成本主要來(lái)自純堿、尿素，2023 年 —2025 年直接材料成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本比例分別為 78.08%、77.01% 和 73.31%。除此之外，森合高科的業(yè)績(jī)就主要受到金價(jià)影響，這也造成森合高科的業(yè)績(jī)與黃金價(jià)格高度 “同頻共振”：2024 年金價(jià)同比增長(zhǎng) 27.9%，森合高科營(yíng)業(yè)收入 6.23 億元，同比增長(zhǎng) 80.07%，歸母凈利潤(rùn)達(dá) 1.50 億元，同比增幅高達(dá) 167.15%。

2025 年，其業(yè)績(jī)受到金價(jià)影響更加明顯。在國(guó)際地緣政治沖突持續(xù)發(fā)酵、美聯(lián)儲(chǔ)降息周期落地、全球央行戰(zhàn)略性購(gòu)金需求旺盛等多重因素共振下，2025 年國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)格呈現(xiàn)單邊上漲、屢創(chuàng)新高的史詩(shī)級(jí)上漲行情。全球黃金供應(yīng)量創(chuàng)下 5002 噸的歷史新高。

2025 年金價(jià)同比增長(zhǎng) 58.6%，森合高科營(yíng)業(yè)收入達(dá) 8.40 億元，同比增長(zhǎng) 34.83%，歸母凈利潤(rùn)達(dá) 2.72 億元，同比增幅高達(dá) 81.78%。

這一年不僅是森合高科，黃金礦企集體都 “賺翻” 了。2025 年紫金礦業(yè)（601899.SH/02899.HK）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 3490.79 億元，同比增長(zhǎng) 14.96%，歸母凈利潤(rùn) 517.77 億元，同比增長(zhǎng) 61.55%；招金礦業(yè)（01818.HK）全年?duì)I收約 180.56 億元，同比增長(zhǎng) 56.32%，歸母凈利潤(rùn)約 36.14 億元，同比激增 149.10%。

PART 03

黃金劇烈震蕩，公司執(zhí)意 “再造一個(gè)自己”

然而，金價(jià)目前已陷入高位博弈，持續(xù)上漲帶來(lái)的整體行業(yè)紅利終有耗盡之時(shí)。2026 年 3 月 16 日至 20 日，國(guó)際黃金市場(chǎng)遭遇史詩(shī)級(jí)暴跌，倫敦現(xiàn)貨黃金單周跌幅超 11%，創(chuàng)下 1983 年以來(lái) 43 年間最大單周跌幅紀(jì)錄。金價(jià)從年內(nèi)歷史高位接連破位下行，引發(fā)全球貴金屬市場(chǎng)劇烈震蕩。

這場(chǎng)突如其來(lái)的暴跌，如同一面放大鏡，將貴金屬產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的博弈、分歧、掙扎與僥幸心理，悉數(shù)映照出來(lái)。金價(jià)持續(xù)下跌，礦山企業(yè)的采購(gòu)決策也變得謹(jǐn)慎起來(lái)。面對(duì)方向不明的市場(chǎng)，許多礦企傾向于“觀望”，推遲新藥劑的試用和擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。雖然市場(chǎng)對(duì)于 2026 年金價(jià)走勢(shì)依然溫和看好，但是黃金礦企集體悶聲大發(fā)財(cái)?shù)臅r(shí)代很可能一去不復(fù)返。　

反觀森合高科，仍然計(jì)劃建設(shè)年產(chǎn)8萬(wàn)噸環(huán)保型貴金屬提取劑項(xiàng)目（一期新增4萬(wàn)噸），規(guī)模接近公司現(xiàn)有的8.5萬(wàn)噸產(chǎn)能，近乎 “再造一個(gè)自己”，還就只繼續(xù)生產(chǎn)一種產(chǎn)品“環(huán)保型貴金屬提取劑”（即核心產(chǎn)品 “金蟬”）?？申P(guān)鍵問題在于，未來(lái)市場(chǎng)幾乎不可能重現(xiàn)過(guò)去一年那般史詩(shī)級(jí)的金價(jià)上漲行情。

圖片來(lái)源：公司招股書

根據(jù)公司招股書披露，募投項(xiàng)目建設(shè)完成后，新增固定資產(chǎn)折舊和無(wú)形資產(chǎn)攤銷合計(jì)占項(xiàng)目預(yù)計(jì)收入的 5.87%，新增人工成本占預(yù)計(jì)收入的比重約為 3.15%，新增其他經(jīng)營(yíng)費(fèi)用占預(yù)計(jì)收入的比重約為 12.44%。

無(wú)人能精準(zhǔn)預(yù)判金價(jià)底部，亦無(wú)人能準(zhǔn)確踏準(zhǔn)周期拐點(diǎn)。在貴金屬的劇烈周期輪回中，每一個(gè)參與者都在押注自己的判斷。對(duì)于森合高科而言，在行業(yè)巔峰期擴(kuò)產(chǎn)、在周期拐點(diǎn)逆勢(shì)加碼，本質(zhì)上是在押注未來(lái)市場(chǎng)能重現(xiàn)過(guò)去兩年的史詩(shī)級(jí)行情。

在這場(chǎng)高位博弈中，森合高科選擇了一條最激進(jìn)的道路。周期的車輪滾滾向前，最終將由市場(chǎng)來(lái)兌現(xiàn)其代價(jià)。