在經(jīng)歷了驚人的五年牛市、于2026年1月觸及約5400美元的峰值后，黃金目前在伊朗沖突的背景下回調(diào)至約4600美元。摩根大通人認為，4600美元的黃金貴得有理，但真正的買家還沒來。

5月7日，據(jù)追風(fēng)交易臺消息，摩根大通亞太區(qū)研究團隊在與世界黃金協(xié)會（WGC）首席市場策略師John Reade會面后發(fā)布最新研報，核心結(jié)論直截了當(dāng)：黃金按任何量化模型衡量都是昂貴的，但這不代表它是錯的。

如果按照歷史模型，黃金的公允價值應(yīng)在1000至1900美元之間，當(dāng)前價格處于自1971年以來的最大溢價水平。然而，昂貴并不意味著錯誤。這場暴漲（5年美元回報率達+188%）完全由亞洲實物需求、新興市場央行（尤其是隱秘買入的中國）所驅(qū)動，而西方機構(gòu)投資者在過去幾年中竟然是凈賣家。

近期，黃金可能在4600美元附近繼續(xù)筑底，動量平倉帶來的進一步下行風(fēng)險仍存。但中期催化劑是真實存在且被市場低估的。摩根大通認為，4600美元的黃金是昂貴的保險。但考慮到它所對沖的風(fēng)險，這筆保費或許值得支付。

該行認為，支撐金價的下一個結(jié)構(gòu)性主升浪——即西方養(yǎng)老金和保險資金從失效的60/40股債組合中向黃金的“世紀大調(diào)倉”，以及市場對“滯脹”的重新定價——目前還尚未真正開始。

模型全面失效：貴，但未必是錯

要理解當(dāng)前黃金的定價邏輯，必須先正視一個事實：所有傳統(tǒng)模型都指向同一個方向——黃金嚴重高估。

WGC的GLTER框架將黃金長期回報估算為美國CPI加2-3%，由此推算公允價值約為1900美元。而黃金與美國實際收益率之間長達二十年（2001年至2021年）的穩(wěn)定關(guān)系，在2021年徹底斷裂——若該關(guān)系仍然有效，黃金今天的價格應(yīng)在1000美元附近，而非4600美元。

那么，投資者究竟在為什么買單？

摩根大通認同WGC的框架：當(dāng)前溢價反映兩件事。

第一，保險溢價。在美聯(lián)儲獨立性受到公開質(zhì)疑、財政赤字創(chuàng)和平時期紀錄、中東軍事沖突持續(xù)影響能源市場、新興市場央行加速去美元化的背景下，黃金的高溢價是對一組異常不穩(wěn)定環(huán)境的理性定價。只要這種不穩(wěn)定性持續(xù)，溢價就會持續(xù)。

第二，模型本身已經(jīng)失效。過去三十年，股票組合的對沖工具是政府債券。這一假設(shè)正在瓦解。當(dāng)債券與股票的相關(guān)性在危機中轉(zhuǎn)為正相關(guān)——同時下跌而非對沖——黃金作為替代分散化工具的價值就從戰(zhàn)術(shù)性變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性。60/40投資組合正被越來越多的大型資產(chǎn)配置者視為過時，而邏輯上的受益者正是黃金。

這是最被低估的核心洞察：黃金目前僅占全球可投資組合的約2%。WGC數(shù)十年的組合優(yōu)化研究一致發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險調(diào)整后的最優(yōu)配置比例為5%-10%。

摩根大通稱，規(guī)模感受一下：全球養(yǎng)老金和保險資產(chǎn)合計約80萬億美元。若平均黃金配置從2%提升至3%，僅這1個百分點的再配置，就需要約5000噸的增量需求——而全球黃金年供應(yīng)量約為4500噸。這一再配置尚未開始。

牛市由亞洲建造，西方至今缺席

研報強調(diào)，這是黃金市場最反直覺的事實：2021年至2024年間，西方機構(gòu)投資者通過ETF凈賣出黃金，即便在此期間金價翻倍。

2025年全球ETF流入轉(zhuǎn)正，凈流入約800噸，但這波買入來得遲、以動量驅(qū)動為主而非基于信念，且在此后的回調(diào)中已部分逆轉(zhuǎn)。

真正驅(qū)動這輪牛市的是另一批買家：

• 實物金條和金幣需求（主要來自亞洲個人投資者）目前約為每年1500噸，遠高于歷史均值約1000噸，是需求中最持久、最穩(wěn)定的組成部分；
  
• 中國和印度合計占全球黃金需求的約一半，中國已從以珠寶為主（2020年前約占需求75%）轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y需求超過珠寶消費；
  
• 新興市場央行購金：2021年至2025年間，央行購金平均每季度約225噸，約為2016年至2020年均速的兩倍。
  

摩根大通表示，央行購金是重要的需求驅(qū)動力，但官方數(shù)字嚴重低估了實際規(guī)模。越來越多的央行購金未向IMF申報，被歸類為"未披露"買入。

2026年一季度，已申報的央行需求偏弱，但WGC與Metals Focus估算官方部門總購金量約為245噸，意味著存在大量未披露買家。

與此同時，摩根大通認為，西方養(yǎng)老金、保險公司和真實貨幣組合從債券向黃金的再配置，將是下一輪結(jié)構(gòu)性上漲的引擎。這一進程尚未大規(guī)模啟動。

兩類被主流模型忽視的新興買家

摩根大通認為，當(dāng)前有兩類新興黃金需求來源，未被任何標(biāo)準供需框架捕捉，目前均隱藏在分析師無法對賬時使用的"場外及其他"殘差項中。

• 中國保險公司

2025年初，中國前十大保險公司獲得監(jiān)管批準，可將最多1%的資產(chǎn)管理規(guī)模配置于實物黃金。按當(dāng)時規(guī)模計算，1%的AUM相當(dāng)于約200噸黃金。這些機構(gòu)在2025年完成了部分試驗性交易，但大體上按兵不動，等待一個令其滿意的價格回調(diào)——而那個回調(diào)始終未能到來。2026年買入已經(jīng)開始，但仍遠低于獲批額度。

這一動態(tài)的重要性在于：

1%的上限幾乎肯定只是起點，5%的配置意味著需求規(guī)模將擴大一個數(shù)量級；且隨著這些機構(gòu)開始披露持倉，這部分需求將從OTC殘差重新歸類為可見投資需求，可能引發(fā)市場對需求數(shù)據(jù)的重新定價。

• Tether

Tether是全球最大美元穩(wěn)定幣USDT的發(fā)行方，市值約2000億美元，是全球最大的非主權(quán)美國國債持有者之一。

2025年，Tether購入約100噸黃金作為USDT的儲備支撐（非其較小的黃金支撐穩(wěn)定幣產(chǎn)品）。Tether管理層公開表示，美元存在結(jié)構(gòu)性損傷，并將黃金視為更持久的儲備資產(chǎn)。

在約4500噸的年度市場中，單年購入100噸已是不可忽視的買家體量。這一需求同樣目前隱藏在OTC殘差中，對共識模型不可見。

下一步催化劑：滯脹交易與西方機構(gòu)的“世紀大調(diào)倉”

摩根大通表示，如果說亞洲筑牢了金價的底部，那么未來的上漲空間將由西方?jīng)Q定。

首先是滯脹交易。中東沖突指向了更高的通脹和更低的增長，這在歷史上是黃金表現(xiàn)最好的宏觀環(huán)境。目前投資者尚未對此進行充分的倉位部署。投資者需要密切關(guān)注的信號是：

當(dāng)黃金與股市的滾動相關(guān)性再次持久轉(zhuǎn)負（股市跌、黃金漲）時，意味著滯脹交易正式啟動。

與此同時，Comex凈管理資金頭寸在2026年已大幅壓縮，即便黃金仍接近歷史高位，這表明此輪上漲由結(jié)構(gòu)性買家而非戰(zhàn)術(shù)性資金驅(qū)動。西方動量交易者尚未為滯脹交易建倉。

其次是西方機構(gòu)的結(jié)構(gòu)性調(diào)倉。目前黃金僅占全球可投資資產(chǎn)組合的約2%，而WGC的研究表明，風(fēng)險調(diào)整后的最佳配置比例應(yīng)為5-10%。全球養(yǎng)老金和保險資產(chǎn)總額約為80萬億美元，僅僅將黃金的平均配置比例從2%提高到3%，就需要約5000噸的增量需求——這甚至超過了全球一整年的黃金總供應(yīng)量（約4500噸）。而這種規(guī)模的調(diào)倉，目前還尚未開始。