最近燦谷連續(xù)披露公告，股價(jià)跌破1美元，觸發(fā)紐交所上市標(biāo)準(zhǔn)了，行業(yè)下行周期這種事，算預(yù)期當(dāng)中吧；另外2月有披露管理層要注資，3月31日算是落地了。

希望這次是利空出盡，輕裝上陣，聊下看法。

1.整改期

關(guān)于1美元上市標(biāo)準(zhǔn)這類，我是傾向于認(rèn)為有修復(fù)預(yù)期，畢竟IPO一次也不容易，包括從去年解除ADR，直接上市這個(gè)做法，公司還是希望能夠更國(guó)際化吧。我看了眼股東情況，截至去年Q4數(shù)據(jù)，老股東里面，除了騰訊清倉(cāng)了，其他沒怎么動(dòng)，新進(jìn)了挺多國(guó)際資本。

按照3月10日正式發(fā)函時(shí)間節(jié)點(diǎn)算，180天，也就是今年9月，大概率是一個(gè)再定價(jià)窗口，月末收盤價(jià)大于1美元，外加30日平均價(jià)大于1美元。

再不濟(jì)，當(dāng)前每股凈資產(chǎn)還有1.11美元，我傾向于回來的概率大。

2.注資和可轉(zhuǎn)債

關(guān)于管理層6500萬(wàn)美元新投資，外加1000萬(wàn)美元可轉(zhuǎn)債。簡(jiǎn)單算一下稀釋賬和估值錨。

6500萬(wàn)美元主要是來自董事長(zhǎng)Mr.Xin Jin和另外一名董事Mr.Chang-Wei Chiu，上月底已經(jīng)完成交割，隱含發(fā)行價(jià)約1.32美元/股。現(xiàn)在公司股價(jià)跌破1美元、且面臨紐交所整改期壓力，管理層高于1美元注資，可以理解為是給估值背書強(qiáng)信號(hào)。

本輪新增49,242,424股A類普通股，目前我看網(wǎng)上股本數(shù)據(jù)好像還不太準(zhǔn)。如果按照去年11月直接上市時(shí)候披露過的3.56億股不變，目前總股本應(yīng)該是大約4.052億股。

關(guān)于1000萬(wàn)可轉(zhuǎn)債，應(yīng)該也是Chang-Wei Chiu牽進(jìn)來的，他同時(shí)持有燦谷11.99%股份，另外還有德林3.12%。這個(gè)德林控股，我簡(jiǎn)單查了一下，主要是偏家族辦公室模式，管理規(guī)模35億美金左右，投行業(yè)務(wù)多，喜歡做轉(zhuǎn)型類小市值公司博弈，這輪發(fā)債核心是資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。

核心條款大致情況：

1000萬(wàn)美元可轉(zhuǎn)債，0利率，違約的話按照6%。期限是2+1年；一年后（也就是2027年4月1日）可以轉(zhuǎn)股，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)股價(jià)是1.62美元/股；如果股價(jià)超過轉(zhuǎn)股價(jià)130%，燦谷可以強(qiáng)制贖回。

另外還有個(gè)2.7美元行權(quán)價(jià)對(duì)應(yīng)370,370股的期權(quán)，現(xiàn)在是虛值，我理解期權(quán)費(fèi)也是含在1000萬(wàn)可轉(zhuǎn)債里面了，條款沒提。至于額外的諒解備忘錄，說潛在1000萬(wàn)美元的戰(zhàn)略投資，太遠(yuǎn)就先不說了。

如果把可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股和權(quán)證全部執(zhí)行，最終股本大約在4.12億股左右，整體稀釋不到2%，比例很小，外加轉(zhuǎn)股也做了1年期鎖定的限制，所以短期砸盤情況不太會(huì)出現(xiàn)，主要關(guān)注下定價(jià)：

按照當(dāng)前股本，對(duì)應(yīng)幾個(gè)關(guān)鍵價(jià)格區(qū)間大概做了個(gè)測(cè)算，這幾個(gè)點(diǎn)，算是不同階段的估值錨。

我個(gè)人傾向于認(rèn)為中期2.11美元會(huì)是一個(gè)比較可預(yù)期的價(jià)格，畢竟認(rèn)購(gòu)的0息可轉(zhuǎn)債，圖的就是轉(zhuǎn)股溢價(jià)，而且這個(gè)價(jià)位會(huì)進(jìn)入公司與DL之間的贖回與轉(zhuǎn)股博弈區(qū)。

總體看這套資本結(jié)構(gòu)算是比較克制，對(duì)散戶影響不大，另外資金用途被嚴(yán)格限定在礦業(yè)優(yōu)化和AI投入上，也算是釋放了接下來公司轉(zhuǎn)型大致邏輯，當(dāng)然了礦企優(yōu)化這塊是前提，基本盤不能出問題。

3.挖礦業(yè)務(wù)

這輪屬于明顯周期下行，算力價(jià)格在2025年7月一度接近63美元/PH/天的高位，之后一路回落，到2025年底已經(jīng)跌到35美元區(qū)間，2026年一季度進(jìn)一步下探到28–30美元，基本是減半之后的最低水平。

成本結(jié)構(gòu)的變化更直觀。根據(jù)Coinshares測(cè)算，在大約30美元/PH/天的算力價(jià)格下，如果礦機(jī)性能低于S19 XP，同時(shí)電價(jià)在0.06美元/kWh及以上，基本就是負(fù)利潤(rùn)運(yùn)行，而負(fù)利潤(rùn)運(yùn)行的這一類算力大約占全球15%–20%。

另外Core Scientific、Bitdeer、Riot Platforms等上市礦企，包括燦谷都在持續(xù)賣幣換現(xiàn)金，累計(jì)拋售規(guī)模已經(jīng)超過15000枚BTC，都是典型的去杠桿行為。

全網(wǎng)算力和挖礦難度持續(xù)上行，比特幣價(jià)格從高點(diǎn)回落約30%，同時(shí)鏈上手續(xù)費(fèi)長(zhǎng)期占比很低，而成本端并沒有同步下降，很多礦工被殺到了關(guān)機(jī)價(jià)。

這個(gè)背景下燦谷也不追求算力規(guī)模了，轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流優(yōu)先。目前公司應(yīng)該是在主動(dòng)剝離低效礦機(jī)，控制資本開支。從公司公開的3月的數(shù)據(jù)看，截至2月運(yùn)營(yíng)算力到了34.5EH/s。另外近期管理層對(duì)外口徑來看，短期主要是保證礦業(yè)業(yè)務(wù)可以自持，不拖累整體現(xiàn)金流。

挖礦目前是一個(gè)穩(wěn)態(tài)業(yè)務(wù)，核心是控制成本、維持現(xiàn)金流。

4.AI算力

燦谷當(dāng)前推進(jìn)AI算力這條線，節(jié)奏偏克制，更多是在現(xiàn)有礦場(chǎng)基礎(chǔ)上做改造，把資金集中投向電力接入、機(jī)房條件和基礎(chǔ)設(shè)施升級(jí)。雖然擴(kuò)張慢了點(diǎn)，但對(duì)資金依賴更低。

像IREN、TeraWulf、Cipher Mining等公司，通過可轉(zhuǎn)債或債券背上數(shù)十億美元負(fù)債，這種模式本質(zhì)上是用杠桿換算力，用時(shí)間換空間，但也把行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)從“幣價(jià)波動(dòng)”升級(jí)為“現(xiàn)金流與負(fù)債匹配”的問題。

現(xiàn)在燦谷已有電力和場(chǎng)站可以直接復(fù)用，邊際成本更低、落地更快，另外公司從推理算力切入，也避開了訓(xùn)練側(cè)與頭部云廠商的正面競(jìng)爭(zhēng)。比較期待燦谷的第一波AI側(cè)訂單或收入披露。

寫在最后

雖然說現(xiàn)在的環(huán)境確實(shí)對(duì)AI算力非常友好，但礦業(yè)本身仍然是一個(gè)高度依賴比特幣價(jià)格的生意。一旦幣價(jià)回升、算力價(jià)格反彈，挖礦的回報(bào)率重新變得有吸引力，部分運(yùn)營(yíng)商很可能會(huì)重新調(diào)整資源配置，在“繼續(xù)挖礦”和“投入AI算力”之間做再平衡。

當(dāng)前這波礦企轉(zhuǎn)型做AI/HPC，更多是相對(duì)收益變化驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。如果把時(shí)間拉長(zhǎng)來看，純粹依賴挖礦的公司占比大概率會(huì)下降，取而代之的大概率會(huì)是像燦谷這種，擁有“礦業(yè)+AI算力”的混合型基礎(chǔ)設(shè)施公司，一邊維持礦業(yè)現(xiàn)金流，一邊可以根據(jù)周期動(dòng)態(tài)切換到更高回報(bào)的算力業(yè)務(wù)。