王晉斌 中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院原常務(wù)副書(shū)記、國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員

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綜合限制性利率和市場(chǎng)流動(dòng)性狀況來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)尚處于寬松周期中的“雙緊”階段，這種狀態(tài)持續(xù)的時(shí)間可能會(huì)再次超出市場(chǎng)預(yù)期。

2024年9月美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，2024年降息3次，2025年9月繼續(xù)降息3次，聯(lián)邦基金利率從5.25-5.50%的區(qū)間降至目前的3.50-3.75%區(qū)間。

按照鮑威爾的說(shuō)法，目前的利率水平處在限制性利率下限的邊緣。對(duì)比2026年3月18日美聯(lián)儲(chǔ)公布《經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要》中的長(zhǎng)期利率水平中值3.1%，還有50個(gè)基點(diǎn)的降息空間才能使政策性利率處于中性水平。

美聯(lián)儲(chǔ)從2022年6月開(kāi)始縮表，直至2025年12月初正式結(jié)束縮表。美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)從2022年6月峰值約8.9萬(wàn)億美元降至2025年12月底的約6.58萬(wàn)億美元左右。截至2026年4月2日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)約6.68萬(wàn)億美元，總資產(chǎn)規(guī)模整體穩(wěn)定在6.6萬(wàn)億美元左右。

從美聯(lián)儲(chǔ)要求存款機(jī)構(gòu)采用的充足儲(chǔ)備金框架來(lái)看，截至2026年4月2日，準(zhǔn)備金數(shù)量約為3.06萬(wàn)億美元，這要高于2025年底的2.98萬(wàn)億美元。考慮到這一時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)大約擴(kuò)張了1千億美元,擴(kuò)張部分的80%都體現(xiàn)在儲(chǔ)備金的增加上。美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)守的存款機(jī)構(gòu)充足儲(chǔ)備金框架未發(fā)生改變。

從市場(chǎng)逆回購(gòu)規(guī)模來(lái)看，2026年4月2日的逆回購(gòu)規(guī)模僅3.3億美元。進(jìn)入2026年以來(lái)，僅有幾次逆回購(gòu)規(guī)模突破百億美元，大多在幾億美元的規(guī)模，說(shuō)明美國(guó)金融市場(chǎng)冗余流動(dòng)性基本消失。

綜合限制性利率和市場(chǎng)流動(dòng)性狀況來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)尚處于寬松周期中的“雙緊”階段。

近期，由于中東戰(zhàn)事，推高了通脹預(yù)期，尤其是推高了短中期通脹預(yù)期，導(dǎo)致了美國(guó)債券收益率上升。2026年以來(lái)十年期保本國(guó)債收益率隱含的長(zhǎng)期通脹預(yù)期略有上行，長(zhǎng)期通脹預(yù)期并未出現(xiàn)明顯上行趨勢(shì)。但五年期保本國(guó)債收益率隱含的中期通脹預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)明顯上行趨勢(shì)，從2026年年初的2.28%上行至4月3日的2.61%。從1年期通脹預(yù)期來(lái)看，密歇根大學(xué)消費(fèi)者1年期通脹預(yù)期從2月的3.4%上行至3月份的3.8%，為2025年4月以來(lái)最大單月增幅。

通脹預(yù)期上行會(huì)直接反應(yīng)在中長(zhǎng)期債市定價(jià)上。依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)達(dá)拉斯分行的數(shù)據(jù)，從2022年3月至2026年2月，市場(chǎng)可交易的國(guó)債（Marketable Treasury debt）市場(chǎng)價(jià)格一直低于面值，投資者持有美債將面臨虧損風(fēng)險(xiǎn)。其中，2023年10月是峰值，賬面浮虧率高達(dá)10.1%。2024年9月美聯(lián)儲(chǔ)降息后，賬面浮虧率下行，2026年2月浮虧率下行至約3.7%�？紤]到短期和中長(zhǎng)期債券收益率曲線出現(xiàn)了階段性陡峭化，五年和十年中長(zhǎng)期美債收益率相比3月初上行了約30個(gè)基點(diǎn)，3月份以來(lái)持有中長(zhǎng)期美債的浮虧率會(huì)放大。

盡管中東戰(zhàn)事何時(shí)結(jié)束存在很大不確定性，但中東戰(zhàn)事帶來(lái)的全球能源格局、貿(mào)易和金融格局變化，都會(huì)體現(xiàn)在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上。即使是中東戰(zhàn)事結(jié)束，區(qū)域能源等風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)短中期內(nèi)可能都很難消除，國(guó)際油價(jià)中樞在短中期內(nèi)顯著抬升。

進(jìn)一步考慮到美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的反復(fù)，市場(chǎng)也被迫反復(fù)修正對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期。2026年3月份，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)失業(yè)率較上月降低了0.1個(gè)百分點(diǎn)，失業(yè)率4.3%，處于美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)的美國(guó)長(zhǎng)期失業(yè)率3.8%-4.5%區(qū)間，略高于預(yù)測(cè)中值4.2%。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的目前狀態(tài)尚不足以引導(dǎo)通脹持續(xù)下行。

在相當(dāng)大程度上，中東戰(zhàn)事及其“后遺癥”決定了美聯(lián)儲(chǔ)寬松周期中“雙緊”階段的持續(xù)時(shí)間，持續(xù)時(shí)間可能會(huì)再次超出市場(chǎng)預(yù)期。

文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場(chǎng)。