近期農(nóng)夫山泉發(fā)布2025年年報(bào)，財(cái)報(bào)顯示，2025年農(nóng)夫山泉營(yíng)收525.53億元，同比增長(zhǎng)22.51%，營(yíng)收首次突破500億元大關(guān)。歸母凈利潤(rùn)158.68億元，增長(zhǎng)30.9%。優(yōu)異的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，讓農(nóng)夫山泉不太堅(jiān)挺的股價(jià)有所反彈，財(cái)報(bào)發(fā)布后至清明假期前最后一個(gè)交易日收盤，在此期間內(nèi)農(nóng)夫山泉股價(jià)漲幅達(dá)15%，最新市值5349億港元。

連續(xù)多年中國首富、農(nóng)夫山泉?jiǎng)?chuàng)始人鐘睒睒，在不久前的《胡潤(rùn)富豪榜》中被張一鳴搶去了首富的寶座，但鐘睒睒在2025年一年內(nèi)財(cái)富增加了1100億元，在前十的榜單中僅次于馬化騰增加的1450億元和張一鳴的1150億元。

也就是說之前在負(fù)面輿情中掙扎的鐘睒睒，一年增加的財(cái)富，比貴州茅臺(tái)（以下簡(jiǎn)稱茅臺(tái)）全年凈利潤(rùn)還要高。由于茅臺(tái)2025年年報(bào)尚未發(fā)布（截至2026年3月），市場(chǎng)基于前三季度業(yè)績(jī)及茅臺(tái)目標(biāo)給出預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)茅臺(tái)全年歸母凈利潤(rùn)約在905億元至915億元區(qū)間，部分機(jī)構(gòu)預(yù)估約930億元或936.38億元。

農(nóng)夫山泉憑什么比茅臺(tái)還會(huì)賺錢？

高頻剛需VS長(zhǎng)周期

要看凈利率，茅臺(tái)遠(yuǎn)高于農(nóng)夫山泉。 2024 年茅臺(tái)凈利率高達(dá) 52.27% ， 2025 年前三季度凈利率為 52.08% （截至發(fā)稿，茅臺(tái)尚未發(fā)布 2025 年財(cái)報(bào)），農(nóng)夫山泉 2024 年凈利率 28.26% ， 2025 年凈利率提升至 30.19% 。 2024 年茅臺(tái)凈利潤(rùn) 826.3 億元，農(nóng)夫山泉只有 121.2 億元。 2025 年前三季度茅臺(tái)凈利潤(rùn) 646.3 億元，也遠(yuǎn)高于農(nóng)夫山泉 2025 年全年 158.7 億元的凈利潤(rùn)，從凈利率和凈利潤(rùn)方面來看，茅臺(tái)比農(nóng)夫山泉更會(huì)賺錢。

農(nóng)夫山泉的資產(chǎn)效率、周轉(zhuǎn)速度、資本回報(bào)率（ROE）等多方面都全面優(yōu)于茅臺(tái)，更會(huì)賺錢不是賺得多，而是用更少的錢、更快的速度、更輕的資產(chǎn)，賺出更高的資本回報(bào)。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）農(nóng)夫山泉44.2%，高于茅臺(tái)的36.6%；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率農(nóng)夫山泉高達(dá)0.81次，而茅臺(tái)只有0.43次，農(nóng)夫山泉總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率幾乎是茅臺(tái)的2倍。存貨周轉(zhuǎn)率方面，農(nóng)夫山泉的8.2次，幾乎碾壓茅臺(tái)的0.2次。

ROE是衡量賺錢效率的核心指標(biāo)，農(nóng)夫山泉每1塊錢股東權(quán)益，一年賺4毛4；茅臺(tái)同樣的股東權(quán)益只能賺3毛6。這就是農(nóng)夫山泉更會(huì)賺錢的本質(zhì)。

農(nóng)夫山泉和茅臺(tái)有著完全不同的商業(yè)模式。茅臺(tái)的商業(yè)模式是“慢產(chǎn)能加長(zhǎng)周期”，醬酒5年釀造周期、產(chǎn)能天然稀缺、不可快速擴(kuò)產(chǎn)；基酒要存5年才能賣，存貨一年只轉(zhuǎn)0.2次，資金壓在庫存里5年才變現(xiàn)，周轉(zhuǎn)效率相對(duì)偏低。

而農(nóng)夫山泉的模式是高頻剛需+輕資產(chǎn)快周轉(zhuǎn)，飲用水和飲料是全民剛需、高頻復(fù)購、即買即飲；全國16大水源地就近建廠、就近灌裝，物流半徑短、周轉(zhuǎn)極快；一瓶水從生產(chǎn)到賣出只需要1-2個(gè)月，存貨一年轉(zhuǎn)8次以上。幾乎碾壓茅臺(tái)的“慢產(chǎn)能+長(zhǎng)周期”。

成本構(gòu)成和品牌矩陣差異大

影響凈利潤(rùn)的關(guān)鍵因素是成本結(jié)構(gòu)，極低可變成本以及規(guī)模效應(yīng)，可把毛利變成凈利。茅臺(tái)的原料是高粱小麥，成本極低，從茅臺(tái)長(zhǎng)期持續(xù)的90%的毛利率可以推算出這項(xiàng)成本低于10%，茅臺(tái)的產(chǎn)品一般需要5年窖藏、龐大基酒庫存、固定資產(chǎn)投入巨大，資產(chǎn)重、周轉(zhuǎn)慢，吃掉了高毛利的效率優(yōu)勢(shì)。

農(nóng)夫山泉自身成本極低，水本身幾乎零成本，成本大頭是PET瓶、紙箱、白糖。2025年P(guān)ET降價(jià)，毛利率直接沖到60.5%，沒有茅臺(tái)在釀造、窖藏以及基酒庫存的巨額資金占用，這導(dǎo)致農(nóng)夫山泉的管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用極低，凈利率穩(wěn)定30%。

再從產(chǎn)品矩陣方面上看，農(nóng)夫山泉有包裝水和飲料等，其中包裝水是農(nóng)夫山泉的壓艙石，毛利率長(zhǎng)期穩(wěn)定在60%左右，茶飲料的產(chǎn)品線較為豐富，其中以東方樹葉和茶π最具代表性，成為農(nóng)夫山泉增長(zhǎng)引擎，而茶飲料的毛利率高達(dá)70%左右，形成了包裝水和茶飲料的雙輪驅(qū)動(dòng)。2025年茶飲營(yíng)收反超包裝水，高毛利產(chǎn)品占比提升，帶動(dòng)整體凈利率上行。

茅臺(tái)單一依賴茅臺(tái)酒，該項(xiàng)營(yíng)收占總營(yíng)收的90%以上，而茅臺(tái)酒中飛天茅臺(tái)一直貢獻(xiàn)七成以上的營(yíng)收，盡管茅臺(tái)官方財(cái)報(bào)并未單獨(dú)披露飛天茅臺(tái)的具體銷量數(shù)據(jù)，而是將產(chǎn)品分為高端主線的“茅臺(tái)酒”和王子、迎賓、1935等“系列酒”兩大板塊。以2023年為例，“茅臺(tái)酒”營(yíng)收約1265億元（占總營(yíng)收88.3%），“系列酒”約156億元（占10.9%）。飛天茅臺(tái)屬于“茅臺(tái)酒”板塊的絕對(duì)主力。同時(shí)通過券商研報(bào)、產(chǎn)能規(guī)劃及渠道調(diào)研進(jìn)行測(cè)算。中金、申萬宏源、國泰君安等多家機(jī)構(gòu)通過產(chǎn)能配額、渠道投放量及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)反推，認(rèn)為飛天茅臺(tái)約占“茅臺(tái)酒”銷量的75%左右，其余為生肖酒、年份酒（15/30/50年）、精品茅臺(tái)、茅臺(tái)1935等。

茅臺(tái)能打的產(chǎn)品只有飛天茅臺(tái)，系列酒毛利低、占比小，過度依賴飛天茅臺(tái)造成茅臺(tái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，增長(zhǎng)只能靠提價(jià)或控量，盡管茅臺(tái)也嘗試做茅臺(tái)冰淇淋以及醬香咖啡等多種產(chǎn)品，卻并未折騰出什么名堂，其缺乏第二增長(zhǎng)曲線，效率天花板明顯。

在渠道與運(yùn)營(yíng)方面，農(nóng)夫山泉明顯也比茅臺(tái)更靈活，這還是在茅臺(tái)新掌門新官上任三把火的情況下。農(nóng)夫山泉擁有650萬以上的零售終端以及80萬+的專屬冰柜，深度滲透社區(qū)、商超、便利店；先款后貨、零應(yīng)收賬款、零有息負(fù)債，完全靠經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流擴(kuò)張，財(cái)務(wù)成本為負(fù)、資金效率拉滿。茅臺(tái)在新掌門的改革下對(duì)經(jīng)銷商的依賴在降低，卻尚未改變經(jīng)銷商依然為主要渠道的現(xiàn)狀，目前直銷占比提升但仍有限；雖也是先款后貨，但資產(chǎn)太重、庫存占用資金巨大，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只有農(nóng)夫山泉的一半左右。

農(nóng)夫山泉的輕資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)讓其資本效率ROE遠(yuǎn)高于茅臺(tái)，茅臺(tái)凈利率更高，但周轉(zhuǎn)率太低，被農(nóng)夫山泉的快周轉(zhuǎn)+適度杠桿反超，最終ROE更低。

茅臺(tái)是“賺得多、賺得慢、資產(chǎn)重”的頂級(jí)奢侈品生意，農(nóng)夫山泉是“賺得快、賺得高效、資產(chǎn)輕”的頂級(jí)快消生意，農(nóng)夫山泉比茅臺(tái)還會(huì)賺錢，指的是資本回報(bào)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率、賺錢速度，而不是絕對(duì)利潤(rùn)規(guī)模。

鐘睒睒即將重回首富？

農(nóng)夫山泉這么會(huì)賺錢，鐘睒睒有沒有可能重回首富？雖然在AI時(shí)代，鐘睒睒重回首富難度變大，但可能性依然很大。

鐘睒睒約80%財(cái)富來自農(nóng)夫山泉，這成為他能否重回首富的勝負(fù)手。而搶走他首富寶座的張一鳴財(cái)富高度綁定字節(jié)跳動(dòng)，值得一提的是字節(jié)跳動(dòng)目前并未上市，估值由一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)預(yù)期決定。2025年字節(jié)增速下滑，TikTok海外增長(zhǎng)放緩、國內(nèi)廣告、電商、AI云增速回落，估值不再持續(xù)跳漲，張一鳴2025-2026年靠AI+全球化全年財(cái)富暴漲32%，高于鐘睒睒27%的財(cái)富增速，但字節(jié)跳動(dòng)存在上市以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，字節(jié)跳動(dòng)IPO推遲、一級(jí)市場(chǎng)估值下調(diào)、美元流動(dòng)性收緊，影響了張一鳴財(cái)富增速。

農(nóng)夫山泉在度過輿情危機(jī)之后，業(yè)績(jī)和估值雙雙大幅增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)端上東方樹葉（無糖茶）維持30%以上的增速、包裝水穩(wěn)增、毛利率守住60%的底線，讓農(nóng)夫山泉凈利率在30%以上。同時(shí)鐘睒睒控股的萬泰生物（HPV疫苗）九價(jià)放量、海外突破，扭轉(zhuǎn)2025年的業(yè)績(jī)低迷。出海東南亞、中東、高端水、功能飲料打開第二曲線，打破“國內(nèi)快消天花板”預(yù)期。估值端港股消費(fèi)、醫(yī)藥估值修復(fù)、資金回流，這讓農(nóng)夫山泉市盈率大幅提升，市盈率由去年的25-28倍，回升至4月2日收盤的30.45倍。

目前最新《胡潤(rùn)富豪榜》顯示，鐘睒睒只落后張一鳴350億元，差距小到可追趕的范圍，只要一方增速反超、估值重估，排名就會(huì)互換。盡管目前AI依然是風(fēng)口，如今市場(chǎng)也更加風(fēng)云變幻，從“AI科技熱”轉(zhuǎn)向“消費(fèi)、剛需防御”。

2025-2026年是AI、科技領(lǐng)漲，推高張一鳴的財(cái)富；一旦全球、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、科技股回調(diào)、資金抱團(tuán)剛需消費(fèi)，農(nóng)夫山泉的高ROE、高現(xiàn)金流、零負(fù)債就會(huì)成為避險(xiǎn)首選，估值快速抬升，鐘睒睒財(cái)富有望實(shí)現(xiàn)反超。一旦字節(jié)AI+全球化持續(xù)兌現(xiàn)，快消增速自然放緩，鐘睒睒和張一鳴的差距大概率重新拉大。

綜合看來，鐘睒睒短期有機(jī)會(huì)重回首富寶座，但中長(zhǎng)期難度大。他的核心優(yōu)勢(shì)是確定性、高現(xiàn)金流、低風(fēng)險(xiǎn)，張一鳴是高增長(zhǎng)、高彈性、全球化AI；只有市場(chǎng)風(fēng)格從“進(jìn)攻科技”轉(zhuǎn)向“防御消費(fèi)”，鐘睒睒才能重回首富。同時(shí)不要忘記了富豪榜排名第三的馬化騰，他可是富豪榜前十財(cái)富增長(zhǎng)最多的一位，隨著騰訊AI業(yè)務(wù)的發(fā)展，馬化騰也有機(jī)會(huì)沖擊中國首富。

鐘睒睒一人的財(cái)富增量高于茅臺(tái)全年凈利潤(rùn)，并不是農(nóng)夫山泉的凈利潤(rùn)反超茅臺(tái)，而是不同的商業(yè)模式，讓農(nóng)夫山泉的盈利能力更強(qiáng)，正是依靠農(nóng)夫山泉，鐘睒睒才連續(xù)多年成為中國首富。如今屈居第二的鐘睒睒依然需要依靠農(nóng)夫山泉才能重回首富寶座，2026年到底快消品更受歡迎還是AI賽道發(fā)展更為迅猛，將決定鐘睒睒的排名。

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作 者 |夢(mèng)蕭