近期，小米發(fā)布2025年全年業(yè)績(jī)：全年總收入達(dá)4572.87億元，同比增長(zhǎng)25.0%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)391.66億元，同比大增43.8%，兩項(xiàng)核心財(cái)務(wù)指標(biāo)均創(chuàng)下歷史新高。

圖表源自港交所-小米年度業(yè)績(jī)報(bào)告

智能電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)從初創(chuàng)期的虧損步入盈利，首次實(shí)現(xiàn)年度經(jīng)營(yíng)收益轉(zhuǎn)正至9.00億元，全年交付量突破41萬(wàn)輛，遠(yuǎn)超年初35萬(wàn)輛的目標(biāo)。

然而，這份財(cái)報(bào)的另一面同樣值得審視：2025年第四季度，企業(yè)收入1169.16億元，同比去年四季度的高基數(shù)增長(zhǎng)7.3%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比下降23.7%至63.49億元。

此外，在消費(fèi)提振的背景下，手機(jī)業(yè)務(wù)2025年收入1864.40億元，同比下滑2.8%，毛利率從2024年的12.6%降至10.9%——第四季度，手機(jī)毛利率僅8.3%。

過(guò)去一整年，小米經(jīng)歷的是多重階段性機(jī)遇的疊加：汽車業(yè)務(wù)開始釋放規(guī)模化的收入、消費(fèi)電子與家電行業(yè)在政策紅利下回暖，尤其是高客單價(jià)的大家電抬升了企業(yè)整體的業(yè)績(jī)規(guī)模。

但當(dāng)時(shí)間進(jìn)入2026年，汽車、家電的高銷售基數(shù)的壓力、外部存儲(chǔ)成本環(huán)境的惡化、政策步入成熟期，都讓市場(chǎng)開始擔(dān)憂企業(yè)還能否在高基數(shù)之上保持增長(zhǎng)，開始提前計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)——企業(yè)的股價(jià)，曾在2025年6月份步入60—70港幣的歷史高位區(qū)間。而2026年開年以來(lái)，則長(zhǎng)期在30—40港幣之間震蕩。

業(yè)績(jī)與股價(jià)的背離所反映的，往往是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的可持續(xù)性的懷疑。

下限看手機(jī)，上限看造車

自2021年官宣造車之后，行業(yè)對(duì)小米逐漸形成一種共識(shí)：上限看造車，看造車業(yè)務(wù)能否打開新的增長(zhǎng)空間；下限看手機(jī)，企業(yè)估值的支撐位，取決于手機(jī)這個(gè)基本盤能否穩(wěn)住。

2025年，這兩條曲線呈現(xiàn)出截然不同的態(tài)勢(shì)。

汽車業(yè)務(wù)：完成了從1—10

2025年，小米智能電動(dòng)汽車及AI等創(chuàng)新業(yè)務(wù)分部全年收入首次突破千億大關(guān)，達(dá)1060.70億元，同比增長(zhǎng)223.8%，占總營(yíng)收的比重從2024年的9%提升至23.2%。企業(yè)全年交付超41萬(wàn)輛新車，交付量同比增長(zhǎng)200.4%。

首先值得關(guān)注的是盈利能力。小米汽車2025年的毛利率達(dá)到24.3%，較2024年的18.5%提升5.8個(gè)百分點(diǎn)，這是一個(gè)什么水平？對(duì)比交付規(guī)模接近的車企——2025年，理想的毛利率為18.7%、小鵬為18.9%。

需要說(shuō)明的是，小米汽車業(yè)務(wù)中服務(wù)性收入占比不足3%，其毛利率更能反映汽車業(yè)務(wù)本身的毛利，含金量更高。

再看單車均價(jià)。2025年小米汽車ASP（平均售價(jià)）達(dá)到25.12萬(wàn)元，高于去年同期的23.45萬(wàn)元。

對(duì)比同行：理想汽車受i6等低價(jià)車型銷量占比提升影響，全年ASP約26.3萬(wàn)元；蔚來(lái)汽車因螢火蟲、樂道等更低價(jià)格帶品牌銷量占比的提升，全年ASP約23.6萬(wàn)元；小鵬汽車全年ASP約15.9萬(wàn)元。

25萬(wàn)—30萬(wàn)元是中高端車型的主流價(jià)格帶，小米能夠在這個(gè)區(qū)間站穩(wěn)腳跟，本身就說(shuō)明了產(chǎn)品力和品牌力的支撐。

利潤(rùn)端同樣可圈可點(diǎn)。2025年，小米造車及AI等創(chuàng)新業(yè)務(wù)分部首次實(shí)現(xiàn)年度扭虧為盈?？瓷先ィ?億元的盈利占比總利潤(rùn)不高，尤其結(jié)合超40萬(wàn)的交付量。

但反觀同行：

2025年交付近60萬(wàn)輛的零跑，盈利5.38億元；2025年，小鵬交付近43萬(wàn)輛，且有面向大眾品牌收取的高毛利技術(shù)服務(wù)費(fèi)作盈利支撐，但全年仍虧損；豪華如蔚來(lái)——有媒體報(bào)道蔚來(lái)為了盈利，對(duì)成本的管控落實(shí)到一包紙巾、一場(chǎng)團(tuán)建，仍全年虧損149.4億元，最后終于在2025年四季度首次實(shí)現(xiàn)季度盈利；曾經(jīng)年賺百億的理想，受價(jià)格戰(zhàn)沖擊，2025年靠著利息性收入，盈利11億元，同比下降了85.8%。

靠著同行的襯托，9億元利潤(rùn)的含金量還在上升。2025年，小米汽車業(yè)務(wù)的盈利能力在新勢(shì)力中幾乎僅次于理想。

對(duì)小米汽車來(lái)說(shuō)，2024年上市的SU7拿到巔峰開局，讓企業(yè)完成了從0—1的養(yǎng)成。2025年，YU7創(chuàng)造的單一車型“大定神話”（3分鐘大定超20萬(wàn)臺(tái)），光速夯實(shí)了企業(yè)從1—10的基礎(chǔ)。

集整個(gè)企業(yè)之力，小米再造兩個(gè)爆款車型似乎不難。但隨著粉絲客群的滲透殆盡，營(yíng)銷勢(shì)能的邊際遞減，以及汽車產(chǎn)品矩陣和客群的不斷拓寬（家庭客群、新能源），小米汽車，到了邁出舒適圈的時(shí)刻。

手機(jī)失血，但沒有潰敗

與汽車業(yè)務(wù)形成對(duì)比的是手機(jī)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。

首先是出貨量跑輸了大盤。2025年，手機(jī)×AIoT分部收入3512.17億元，同比增長(zhǎng)5.4%。其中，智能手機(jī)業(yè)務(wù)全年收入1864.40億元，較2024年的1917.69億元下滑2.8%；全年智能手機(jī)出貨量1.65億臺(tái)，同比減少2%。考慮到由機(jī)構(gòu)Omdia調(diào)研的2025年全球智能手機(jī)出貨量同比仍有2%的增長(zhǎng)，尤其這還是受消費(fèi)政策提振的一年。

不過(guò)若將時(shí)間拉長(zhǎng)，這一出貨量仍遠(yuǎn)高于2022年的1.50億臺(tái)和2023年的1.46億臺(tái)，仍處于歷史中位水平，只是較2024年的歷史高點(diǎn)1.69億臺(tái)有所回落。

其次是毛利率的走勢(shì)同樣不容樂觀。2025年，企業(yè)智能手機(jī)業(yè)務(wù)全年毛利率為10.9%，較2024年的12.6%下降1.7個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)入第四季度，在存儲(chǔ)硬件大幅漲價(jià)的背景下，智能手機(jī)業(yè)務(wù)毛利率僅為8.3%，相比2024年同期的12%，下降了3.7個(gè)百分點(diǎn)。

需要說(shuō)明的是，小米手機(jī)毛利率的歷史峰值出現(xiàn)在2021年的11.9%，當(dāng)前10.9%的水平雖從高位回落，也仍高于2019年的7.2%和2020年的8.9%，毛利率所反映的是“承壓”而非“潰敗”，企業(yè)高端化策略已然有了階段性的成效。

關(guān)于毛利率，企業(yè)管理層在電話會(huì)中坦誠(chéng)，內(nèi)存成本的漲幅速度和力度均超出預(yù)期。小米集團(tuán)合伙人、手機(jī)部總裁盧偉冰解釋，“這的確對(duì)小米來(lái)說(shuō)是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。AI驅(qū)動(dòng)的服務(wù)器需求猛增，正在重塑存儲(chǔ)行業(yè)的供需關(guān)系。過(guò)去我說(shuō)過(guò)這是一個(gè)周期性的階段，要看到2027年。但我個(gè)人的感受是，這輪漲價(jià)周期可能比我預(yù)期的要更長(zhǎng)，漲幅也會(huì)比我預(yù)期的更高?！?/p>

智能手機(jī)、平板、筆記本作為存儲(chǔ)成本占比最高的品類，承受了巨大的成本壓力。小米雖然憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)與供應(yīng)商的長(zhǎng)期合同，以及此前相對(duì)悲觀的備貨策略，暫時(shí)避免了斷供風(fēng)險(xiǎn)，但傳導(dǎo)到財(cái)報(bào)上，毛利率的滑落已是既定事實(shí)。

手機(jī)業(yè)務(wù)的基本盤松動(dòng)，直接影響了市場(chǎng)對(duì)小米的估值信心。作為一家已經(jīng)證明過(guò)自己的手機(jī)廠商，小米在這個(gè)領(lǐng)域的估值已經(jīng)被市場(chǎng)充分計(jì)提。投資者對(duì)其手機(jī)業(yè)務(wù)的預(yù)期，不再是“能否做好”，而是“能否在高基數(shù)上持續(xù)突破”。這也是為什么，盡管汽車業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，股價(jià)仍然承壓——企業(yè)的下限出現(xiàn)了裂痕。

也有正向表現(xiàn)，小米在中高端手機(jī)市場(chǎng)的滲透有所上升。2025年，小米在中國(guó)大陸3000元及以上智能手機(jī)銷量占比達(dá)27.1%，較2024年的23.3%提升3.8個(gè)百分點(diǎn)；6000—10000元價(jià)位段市占率同比提升2.3個(gè)百分點(diǎn)至4.5%。

電話會(huì)中，盧偉冰明確了小米的定價(jià)策略：“漲價(jià)的趨勢(shì)是不可避免的，我們盡量多為消費(fèi)者扛一段時(shí)間，扛不動(dòng)了肯定也會(huì)漲。希望到時(shí)候用戶能夠?qū)ξ覀兌嘁恍├斫狻！?/p>

這種“多扛一會(huì)兒”的底氣，來(lái)源于小米業(yè)務(wù)多元化的風(fēng)險(xiǎn)分散能力——大家電業(yè)務(wù)受內(nèi)存成本波動(dòng)影響較小，多品類協(xié)同可以分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)。此外，高端機(jī)型的占比提升，意味著小米在成本傳導(dǎo)上擁有了比過(guò)去更強(qiáng)的議價(jià)能力。當(dāng)?shù)投藱C(jī)型承擔(dān)價(jià)格敏感型用戶的流失風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，高端機(jī)型的價(jià)格韌性將成為對(duì)沖成本壓力的關(guān)鍵緩沖墊。這使得“提價(jià)”這個(gè)動(dòng)作從“被動(dòng)應(yīng)對(duì)”，升級(jí)為了結(jié)構(gòu)性能力的體現(xiàn)。

趕上末班車后，小米汽車要早早當(dāng)家

今年3月19日，在小米的新春發(fā)布會(huì)上。雷軍為汽車業(yè)務(wù)官宣了舒淇和蘇炳添兩位新代言人，把最多的激情用在了汽車介紹上，然后是大模型，還順便“蹭”了一波“龍蝦”（OpenClaw,個(gè)人AI agent，因以龍蝦為產(chǎn)品形象而被普遍稱為小龍蝦，后泛指?jìng)€(gè)人AI Agent產(chǎn)品）的熱度——手機(jī)本無(wú)新品，時(shí)隔四年、所謂“重磅”的換代筆記本產(chǎn)品，以及智能手表，在雷軍這里只得到了最后十幾分鐘的收?qǐng)鰰r(shí)間。

在造車成功后，市場(chǎng)對(duì)于小米的定位，基本從手機(jī)廠商轉(zhuǎn)換成了一家車企。而其實(shí)隨著產(chǎn)品迭代周期、軟件更新周期的大幅縮短，主流認(rèn)知里，新能源汽車也事實(shí)性地成了大號(hào)、貴價(jià)電子消費(fèi)品。和手機(jī)無(wú)異。

2026年，并非小米的“產(chǎn)品大年”：SU7僅為中期改款，增程車型尚在深度偽裝階段。55萬(wàn)輛的交付目標(biāo)，較2025年的41.1萬(wàn)輛同比增長(zhǎng)約34%，增速較2025年放緩。但需要看到的是，55萬(wàn)輛意味著月均4.6萬(wàn)輛，對(duì)于一家僅量產(chǎn)兩年的車企而言，這依然是相當(dāng)高的要求。尤其考慮到，中國(guó)新能源汽車滲透率幾乎在50%這條線上邊際觸頂?shù)谋尘啊?/p>

2025年，小米交出了一份足以自傲的答卷。它證明了在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)依然具備打造爆款、實(shí)現(xiàn)快速規(guī)?；哪芰?。尤其是在價(jià)格戰(zhàn)激烈的2025年，小米汽車仍拿下了24.3%的整體毛利率，新勢(shì)力中無(wú)出其右。而在量產(chǎn)的第二年就實(shí)現(xiàn)規(guī)?；桓?、年度盈利，放到整個(gè)新勢(shì)力陣營(yíng)中更是絕無(wú)僅有。

但商業(yè)世界的規(guī)律在于，過(guò)去的成功無(wú)法對(duì)沖未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榍皟蓮埓鹁恚∶鬃龅锰昝懒?，以至于市?chǎng)始終按特等生的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)要求它。于是，隨著手機(jī)業(yè)務(wù)顯示出承壓跡象，年初企業(yè)的改款車型又未能延續(xù)過(guò)去的大定神話，業(yè)績(jī)與估值的背離，也就顯得合情合理了。

對(duì)小米而言，2026年的主要課題不再是“能否打造下一個(gè)爆款”，而是“能否在多個(gè)業(yè)務(wù)線之間做好資源調(diào)配和節(jié)奏把控”——畢竟，造車圈的敘事正在多元化。受輔助駕駛技術(shù)迭代、AI大模型發(fā)展的影響，資本市場(chǎng)對(duì)一切消費(fèi)電子企業(yè)的評(píng)估體系中，芯片、算法、基座大模型等軟硬件基建被賦予了越來(lái)越高的權(quán)重——激進(jìn)如理想，已然將自己重新定義成了機(jī)器人企業(yè)。

這方面，蔚小理的輔助駕駛芯片均已上車或準(zhǔn)備上車；而據(jù)說(shuō)2026年，華為系輔助駕駛系統(tǒng)將被裝進(jìn)超100款各大品牌的新車?yán)?；?guó)產(chǎn)智駕方案商Momenta展現(xiàn)出了不輸一線車企的輔助駕駛系統(tǒng)能力，越來(lái)越多地賦能原本掉隊(duì)明顯的合資車企。比亞迪要在今年年底造出20000座閃充充電樁......淘汰賽的角逐，是“地獄級(jí)”的難度。在手機(jī)業(yè)務(wù)成本壓力高企、造血能力收斂的2026年，為了應(yīng)對(duì)全面白熱化的競(jìng)爭(zhēng)，小米不得不將資源投入更廣泛的領(lǐng)域，證明自己不只有成功的產(chǎn)品定義能力，還能對(duì)軟硬件全面投入、全面開花。

2026年3月份的中國(guó)發(fā)展高層論壇上，雷軍就表示未來(lái)5年，要在研發(fā)上投入2000億元。

但錢從哪里來(lái)？2026年，恐怕不能指望手機(jī)的造血能力還能更上一層樓。對(duì)小米來(lái)說(shuō)，壓力就全給到了造車。

如何讓造車從企業(yè)的成長(zhǎng)故事，變成更實(shí)際的現(xiàn)金流來(lái)源。從規(guī)?；桓丁€(gè)位數(shù)創(chuàng)收，到規(guī)模與利潤(rùn)齊飛。用造車，為企業(yè)再添一頭“現(xiàn)金奶?！?，以支撐愈發(fā)多元的投入事項(xiàng)——在同行們連不虧都難的背景下，這件事顯得愈發(fā)難了。

官宣造車的時(shí)候，雷軍坦言這是造車的“末班車”，最后的窗口期。于是，小米汽車沒能享受其他新勢(shì)力車企十來(lái)年的發(fā)育期，以及資本和市場(chǎng)的長(zhǎng)期寬容。短短兩年，如今它就得早早當(dāng)家。

這大概就是，后來(lái)者不得不面對(duì)的宿命。