盈利卻不漲估值，范式智能在等一個(gè)“高質(zhì)量商業(yè)化”。
作者丨龍翔

編輯丨言飛

當(dāng)國內(nèi)AI企業(yè)大部分還在燒錢時(shí)，范式智能（原第四范式，06682.HK）已經(jīng)交出了一份盈利答卷，2025全年總營收71.35億元，同比增長35.6%，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤1784萬元，結(jié)束了多年的燒錢虧損歷史，實(shí)現(xiàn)上市以來首次全年盈利；更值得關(guān)注的是，經(jīng)過36%的組織優(yōu)化后，公司年末員工規(guī)模僅619人，人均年?duì)I收高達(dá)1153萬元，算是國內(nèi)AI行業(yè)人效榜排名前列的公司。

但與亮眼財(cái)報(bào)形成強(qiáng)烈反差的，是資本市場的冷淡。2026年3月30日財(cái)報(bào)正式發(fā)布后，公司股價(jià)在三個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)下跌4.2%，截至4月2日收盤，公司市值穩(wěn)定在194億港元左右，為歷史峰值的三分之一。

即便財(cái)通證券、申萬宏源等券商在財(cái)報(bào)發(fā)布后發(fā)布看多研報(bào)，最高給出較當(dāng)前股價(jià)70%的上漲空間，市場資金依舊保持觀望，成交量與換手率均未出現(xiàn)明顯放量。

一邊是盈利拐點(diǎn)落地、人效領(lǐng)跑行業(yè)的基本面，一邊是股價(jià)滯漲、資金觀望的市場表現(xiàn)，速途網(wǎng)認(rèn)為，范式智能的“冰火兩重天”，恰恰折射出AI行業(yè)估值邏輯的深層重構(gòu)：市場更在意的是，盈利的含金量究竟有多高，增長的天花板到底在哪里。

被投行看好的“扭虧樣本”，為何還未打動二級市場？

在2025年AI行業(yè)從“規(guī)模競賽”轉(zhuǎn)向“盈利大考”的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，范式智能的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)確實(shí)有足夠的看多理由。

從核心經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，公司的減員增效邏輯得到了充分兌現(xiàn)：員工規(guī)模從峰值967人精簡至 619人，同步帶來了費(fèi)用端的全面優(yōu)化，研發(fā)費(fèi)用率同比下降超過8%，銷售與營銷開支、行政開支均維持在行業(yè)極低水平。

人員大幅縮減的同時(shí)，營收非但沒有收縮，反而保持35%以上的高增速，核心產(chǎn)品AI Platform（原先知AI平臺）收入同比增長32%，占總收入比重超91.8%，Agentic AI業(yè)務(wù)收入同比增長93.2%，API業(yè)務(wù)收入同比增長129.2%，三大業(yè)務(wù)板塊均實(shí)現(xiàn)高速增長，在手訂單規(guī)模超89億元，覆蓋了2025年全年?duì)I收總額。

這一業(yè)績表現(xiàn)也獲得了頭部券商的集體認(rèn)可。

財(cái)通證券在財(cái)報(bào)次日發(fā)布研報(bào)《調(diào)整后利潤首次轉(zhuǎn)正，AI 驅(qū)動收入增長提速》，維持“買入”評級，認(rèn)為公司2025年完成戰(zhàn)略升級，經(jīng)調(diào)整利潤首次轉(zhuǎn)正，新業(yè)務(wù)曲線進(jìn)入加速兌現(xiàn)階段，預(yù)測公司業(yè)績增長確定性較強(qiáng)；申萬宏源在4月2日發(fā)布研報(bào)《收入增長超預(yù)期，API、Agentic AI增速強(qiáng)勁》，維持“買入”評級。

但投行的看多沒能點(diǎn)燃二級市場的熱情。財(cái)報(bào)發(fā)布后，公司港股通持倉占比并未出現(xiàn)明顯提升，股價(jià)始終在低位震蕩。

市場在猶豫什么？

盈利的“含金量”：是SaaS服務(wù)商，還是硬件搬運(yùn)工？

市場對范式智能的第一個(gè)核心質(zhì)疑，可能在盈利的“含金量”上 —— 扭虧背后，是持續(xù)下滑的毛利率和不斷加重的硬件依賴。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司綜合毛利率從2024年的42.7%，進(jìn)一步下滑至2025年的34.8%，低于純軟件SaaS企業(yè)平均毛利率。而毛利率持續(xù)承壓的核心原因，是公司核心業(yè)務(wù)的交付模式高度依賴硬件搭售。

據(jù)投研機(jī)構(gòu)測算，范式智能AI Platform業(yè)務(wù)大部分收入，是以“軟硬一體機(jī)”的形式交付，需要大量采購服務(wù)器、GPU 芯片完成硬件集成后再交付給客戶。其中，硬件相關(guān)業(yè)務(wù)的毛利率僅25%左右。

與此同時(shí)，公司的盈利穩(wěn)定性也有一定爭議。盡管2025年全年實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤轉(zhuǎn)正，但 IFRS口徑下公司仍虧損3778萬元，且盈利高度依賴費(fèi)用端的縮減，而非主營業(yè)務(wù)毛利的提升。2025年公司毛利同比僅增長10.6%，低于35.6%的營收增速，增收不增利的特征明顯。

單一業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)90%以上收入

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，公司的增長高度依賴單一產(chǎn)品。2025 年，AI Platform業(yè)務(wù)收入占公司總收入的比重超過91.8%，是最大的增長支柱；而其他多元化業(yè)務(wù)雖增速亮眼，但基數(shù)低 ——API業(yè)務(wù)全年收入僅0.8億元，Agentic AI收入5.03億元，兩者合計(jì)占總收入比重約8%，消費(fèi)電子、AI+儲能等新業(yè)務(wù)布局仍處于初期階段，未能形成新的增長曲線。

對比美股企業(yè)級AI龍頭Palantir，其多元化業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)48%的年?duì)I收增長，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對均衡，市銷率為68倍左右，而范式智能的市銷率僅為1.5-1.8倍，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

更不容忽視的，是來自科技巨頭的跨界競爭擠壓。當(dāng)前，阿里云、騰訊云、百度智能云等云廠商，紛紛推出面向行業(yè)的AutoML工具與大模型行業(yè)插件，憑借算力規(guī)模優(yōu)勢、客戶渠道覆蓋和低價(jià)策略，快速滲透企業(yè)級AI市場。

市場期待“高質(zhì)量”商業(yè)化能力，范式智能A+H放手一搏

可以說，范式智能的“盈利不漲估值”，本質(zhì)上是AI行業(yè)估值邏輯徹底重構(gòu)的縮影。

當(dāng)行業(yè)全面進(jìn)入商業(yè)化大考階段，市場可能不再為“規(guī)模擴(kuò)張”買單，只給“高質(zhì)量可持續(xù)的商業(yè)化”溢價(jià)。能夠持續(xù)實(shí)現(xiàn)高毛利、高現(xiàn)金流、高復(fù)購、高增長天花板的AI企業(yè)將獲得更多市場關(guān)注。

好消息是，3月26日，范式智能正式披露啟動A股IPO輔導(dǎo)備案，希望范式智能能夠順利完成A+H布局，依托A股的估值與融資優(yōu)勢優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升高毛利軟件服務(wù)收入占比。用可持續(xù)的商業(yè)化質(zhì)量贏得市場關(guān)注，讓技術(shù)實(shí)力與市場估值真正匹配。

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