全球原油庫存何時"見底"？摩根大通算出了一條倒計時曲線。

4月初，摩根大通商品分析師Natasha Kaneva發(fā)布最新報告，對霍爾木茲海峽封鎖沖擊下全球原油庫存的消耗速度進行了系統(tǒng)測算，并給出了從"見底"到"重建"的完整時間表。結(jié)論直接：庫存緩沖正在快速消耗，市場距離"運營最低值"已不遠——5月或觸底。

什么是"運營最低值"，為何它是紅線

理解這份報告，先要理解一個關(guān)鍵概念：運營最低值（Operational Minimum）。

這是庫存的功能性底線，而非物理意義上的"清空"。Kaneva將其定義為經(jīng)合組織（OECD）商業(yè)庫存能夠覆蓋約30天前向煉油需求的水平，對應(yīng)約8.42億桶。

低于這個水平，煉廠調(diào)度、物流協(xié)調(diào)和市場流動性都會開始出現(xiàn)問題。理論上系統(tǒng)可以撐到24天覆蓋（工程最低值），但那意味著嚴重的運營壓力和市場流動性崩潰。

就像這不是油箱見底，而是油箱低到儀表盤亮起紅燈——車還能開，但隨時可能拋錨。

一旦庫存逼近這一閾值，價格而非庫存本身將成為市場的主要平衡機制——也就是說，高油價將強制壓制需求，替代庫存發(fā)揮緩沖作用。

倒計時：庫存何時觸底？或就在5月

摩根大通的測算顯示，此次沖擊規(guī)模遠超以往。

霍爾木茲海峽封鎖造成每日有效供應(yīng)損失約1400萬桶（14 mbd）。相比之下，2022年2月俄烏沖突爆發(fā)時，經(jīng)合組織商業(yè)原油庫存已降至約9.68億桶，僅相當于27天的前向煉油需求覆蓋，本就處于脆弱狀態(tài)。

此次沖擊更大，緩沖更薄。Kaneva的測算路徑如下：

• 4月：經(jīng)合組織商業(yè)原油庫存消耗約1.66億桶

• 5月初：再消耗約6700萬桶

• 隨后觸及8.42億桶的運營最低值

需求端的壓力已經(jīng)顯現(xiàn)。亞洲地區(qū)中間餾分油和航空燃油的需求破壞最為明顯，這與供應(yīng)沖擊的地理傳導(dǎo)路徑一致——離波斯灣最近的亞洲買家最先承壓。

供應(yīng)恢復(fù)：三階段路線圖

就算海峽一旦重開，供應(yīng)也不會立刻恢復(fù)。摩根大通設(shè)定了三個階段：

第一階段（第1-3周）：謹慎重開，恢復(fù)約630萬桶/日——約占停產(chǎn)總產(chǎn)量的一半

即便?；饏f(xié)議達成，船東、港口運營商和船員仍需確認安全才會重返波斯灣。摩根大通預(yù)計，航運公司需要約兩周時間確認風險消散。

具體節(jié)奏：

• 第1周：供應(yīng)增加170萬桶/日，生產(chǎn)商試探性恢復(fù)，避免倉促增量

• 第2周：再增加230萬桶/日，第1周的成功過境提振信心

• 第3周：再增加230萬桶/日，安全預(yù)期趨穩(wěn)，運營計劃逐步落地

戰(zhàn)爭險保費高企、裝卸港擁堵、優(yōu)先買家（尤其是亞洲）搶先提貨，都將制約早期恢復(fù)速度。

第二階段（第4-8周）：系統(tǒng)正?；?，恢復(fù)至2930萬桶/日

到第2個月末，海灣供應(yīng)恢復(fù)至2930萬桶/日，仍比戰(zhàn)前低約340萬桶/日。

各國恢復(fù)進度不一：

• 沙特阿拉伯：接近完全恢復(fù)，規(guī)模優(yōu)勢和出口替代路線提供支撐

• 阿聯(lián)酋：恢復(fù)至95%，動態(tài)類似但仍依賴全面恢復(fù)運營

• 伊拉克、科威特：恢復(fù)至約80%，受儲罐驅(qū)動的油田關(guān)停和重啟物流拖累。伊拉克南部出口系統(tǒng)（巴士拉石油碼頭、科爾阿馬亞港）曾多次中斷，替代路線（基爾庫克-杰伊漢）只能部分彌補；科威特石油公司（KPC）指引顯示，即便停戰(zhàn)，完全恢復(fù)也需數(shù)月

• 卡塔爾：僅恢復(fù)至60%，拉斯拉凡及相關(guān)設(shè)施受損嚴重，LNG及關(guān)聯(lián)液體（凝析油、NGL）修復(fù)周期長達數(shù)年，QatarEnergy已就凝析油、液化石油氣、石腦油、硫磺、氦氣等產(chǎn)品量化了損失

第三階段（第3-4個月）：彌合產(chǎn)量缺口，恢復(fù)至戰(zhàn)前水平的99%

• 第3個月：供應(yīng)恢復(fù)至3100萬桶/日，較戰(zhàn)前仍低約170萬桶/日

• 第4個月：整體恢復(fù)至戰(zhàn)前水平的約99%

沙特和阿聯(lián)酋屆時將回到滿產(chǎn)狀態(tài)。伊拉克恢復(fù)至90%，科威特80%，卡塔爾77%——后者受制于拉斯拉凡/GTL基礎(chǔ)設(shè)施損毀，完全修復(fù)預(yù)計需要3至5年

伊朗是另一個長尾風險。南帕爾斯氣田遭受攻擊，凝析油和NGL供應(yīng)鏈受到波及。由于氣體處理、液體回收和下游石化系統(tǒng)高度一體化，凝析油和NGL產(chǎn)量的恢復(fù)將滯后于上游重啟。摩根大通預(yù)計，到第4個月末，伊朗產(chǎn)量仍比戰(zhàn)前低約20萬桶/日

庫存重建：還需多久

供應(yīng)恢復(fù)后，庫存并不會立刻反彈。

摩根大通估算，海峽重開約兩個月后，經(jīng)合組織商業(yè)庫存才會開始重建。要回到30天前向煉油覆蓋的正常水平，需要補充約1.5億至2億桶

按每月補充3000萬至4500萬桶（約100萬至150萬桶/日）的速度計算，完整的庫存回補周期約為四個月

也就是說，即便海峽明天重開，全球原油市場真正回到正常狀態(tài)，也要等到半年之后。