來源丨南財(cái)社

宇樹科技的IPO，出師不利。

4月1日，中國證券業(yè)協(xié)會公告了2026年第二批首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查名單，剛在3月20日、31日相繼受理的宇樹科技、中科宇航雙雙中標(biāo)。

上交所信息顯示，這兩家企業(yè)均為科創(chuàng)板IPO，保薦機(jī)構(gòu)分別為中信證券和國泰海通證券。

IPO現(xiàn)場檢查，既是防范企業(yè)“帶病闖關(guān)”的防火墻，也是壓實(shí)市場主體責(zé)任的“緊箍咒”。有有助于從源頭上提高上市公司質(zhì)量。

此前多年，IPO現(xiàn)場檢查一度被市場視作 “死亡簽”：2021-2024 年檢查企業(yè)終止率分別達(dá) 71.74%、76.47%、82.35%、50%。2025 年以來雖僅芯密科技一家撤回，但檢查仍顯著影響上市節(jié)奏 —— 當(dāng)年 16 家被抽查企業(yè)僅 7 家過會，其余仍在排隊(duì)；反觀摩爾等優(yōu)質(zhì)企業(yè)，申報(bào)至注冊全程不足 200 天。

“人形機(jī)器人全球出貨第一”的宇樹科技，究竟是會扛過這次現(xiàn)場檢查，獲得監(jiān)管的背書，還是會被按下暫緩鍵？

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宇樹招股書“反常識”

低研發(fā)難匹配硬科技敘事

來看這次證監(jiān)會現(xiàn)場抽查的兩家企業(yè) ：一個(gè)是沖擊“A股人形機(jī)器人第一股”的通用機(jī)器人公司，另一個(gè)是在沖刺“商業(yè)航空第一股”的民營運(yùn)載火箭企業(yè)，妥妥兩家硬科技公司，也分別是各自行業(yè)賽道的頭部選手。這次竟然同時(shí)被抽中現(xiàn)場檢查，讓網(wǎng)友忍不住感嘆：證監(jiān)會的“隨機(jī)”抽取有點(diǎn)東西。

不過這也并不奇怪，數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，A股一共就只有11家IPO新受理，其中科創(chuàng)板就占了6家，其余板塊受理數(shù)量均不超過3家。上交所則是一家都沒有。

對首發(fā)申請企業(yè)，中國證監(jiān)會常態(tài)化開展隨機(jī)抽取與問題導(dǎo)向兩類現(xiàn)場檢查。其中，對新受理企業(yè)，按照20%比例隨機(jī)抽取檢查對象，核驗(yàn)申報(bào)質(zhì)量。按照比例計(jì)算，這次剛好就是抽取兩家。而新受理數(shù)量最多的科創(chuàng)板，自然中選概率也就最大。

科創(chuàng)板IPO新受理的6家企業(yè)中，涵蓋醫(yī)療器械（2家：艾柯醫(yī)療、賽克賽斯）、半導(dǎo)體（2家：燧原科技、鑫華科技）、商業(yè)航天（1家：中科宇航）、機(jī)器人（1家：宇樹科技）等關(guān)鍵核心技術(shù)領(lǐng)域。

其中，只有中科宇航和燧原科技沒有實(shí)現(xiàn)盈利，凈利潤為負(fù)。而宇樹科技的招股書雖然營收、凈利潤增長數(shù)據(jù)亮眼，但招股書的其他不少數(shù)據(jù)卻也十分“反常識”，也飽受外界質(zhì)疑。

對于這類硬科技企業(yè)，高投入、高虧損才是常態(tài)。而宇樹卻給出了一份“低投入、高增長、高利潤”的答案。

招股書披露，宇樹人形機(jī)器人出貨量已經(jīng)做到全球第一，2025年?duì)I收17億，扣非凈利潤6個(gè)億，凈利率高達(dá)35%。盡管宇樹解釋，全靠全棧自研自產(chǎn)，把價(jià)格打下來，而降價(jià)又刺激了銷量，才能實(shí)現(xiàn)如此高的凈利潤。

但宇樹的低研發(fā)，也與其硬科技的敘事存在矛盾。

宇樹科技2025年前三季度的廣告開支才2257萬，2025年上春晚的爆炸性營銷，實(shí)際上宇樹并沒有花出多少錢。

更令人驚訝的是，宇樹的研發(fā)人數(shù)和費(fèi)用，也都不高。

財(cái)報(bào)顯示，宇樹目前共有480名員工，其中研發(fā)人員為175人，占比為36.46%，也并不高。

招股書顯示，截至2025年前三季度，公司的研發(fā)費(fèi)用為9020.94萬，占營收比重為7.73%。相比同行上市公司優(yōu)必選、越疆，宇樹的研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)低于同行平均水平。而此前的2022年~2024年里，宇樹的研發(fā)投入也一直不算多，研發(fā)投入累計(jì)才1.50億。加上2025年前三季度，滿打滿算，近4年研發(fā)投入也才不到3個(gè)億。

而對同行的優(yōu)必選，光是2024年一年的研發(fā)費(fèi)用就有4.78億。越疆雖然研發(fā)投入為7179萬，但費(fèi)用比還是比宇樹高。

宇樹的招股書試圖向外界展示出：其機(jī)器人產(chǎn)品已經(jīng)能像商品一樣大規(guī)模生產(chǎn)銷售。

但其產(chǎn)品的銷售用途仍然讓外界質(zhì)疑，機(jī)器人銷量的爆發(fā)，否是曇花一現(xiàn)。

去年以來，外界就一直對人形機(jī)器人的商業(yè)化前景表示懷疑。臺積電董事長甚至直接對宇樹為代表的機(jī)器人開炮：“跳來跳去蹦蹦跳，沒用，好看頭而已?！?/p>

據(jù)宇樹披露，其出貨量去年全球第一的人形機(jī)器人方面，超70%都是來自“科研教育”，支撐了宇樹科技人形機(jī)器人銷量。據(jù)宇樹解釋，科研教育領(lǐng)域主要包括高等院校、科研機(jī)構(gòu)，科技企業(yè)、個(gè)人開發(fā)者等用于科學(xué)研究、技術(shù)研發(fā)或二次開發(fā)用途。

而不論是四足機(jī)器人還是人形機(jī)器人，在行業(yè)應(yīng)用上的收入表現(xiàn)都是最差的。尤其是人形機(jī)器人，其在行業(yè)應(yīng)用主要以企業(yè)導(dǎo)覽為主，占比高達(dá)50%~70%，剩下的才是智能制造、智能巡檢、物流配送等，占行業(yè)應(yīng)用的比例為29.29%。

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中信證券既是保薦人，又是股東

曾派出24人輔導(dǎo)宇樹IPO

宇樹科技的IPO背后，匯聚著一眾明星資本。

天眼查顯示，目前宇樹科技一共經(jīng)歷了10輪融資，騰訊、中國移動(dòng)、阿里系資本、吉利控股等產(chǎn)業(yè)巨頭，小米、美團(tuán)、變量資本、紅杉資本、深創(chuàng)投、中國國移動(dòng)、源碼資本、經(jīng)緯創(chuàng)投均是其股東。

2024年9月，中信證券還參與了宇樹科技的B+++輪融資。2024年2月，金石成長基金入股宇樹科技，而該基金的執(zhí)行事務(wù)合伙人正是中信證券全資子公司——金石投資有限公司。

也就是說，中信證券不僅是宇樹科技的保薦人，還是它的股東。

去年宇樹IPO輔導(dǎo)文件披露時(shí)，文件末尾中信證券多達(dá)24人的輔導(dǎo)人員簽字欄，也一度引起網(wǎng)友震驚和熱議，一被網(wǎng)友調(diào)侃“聯(lián)合討飯”。

這類大團(tuán)隊(duì)輔導(dǎo)在科創(chuàng)板并不少見：國泰海通曾為視涯科技配備 33 人輔導(dǎo)團(tuán)隊(duì)，中金、中信建投亦分別為長鑫科技派出 18 人、16 人輔導(dǎo)陣容?？苿?chuàng)板企業(yè)多適用第五套上市標(biāo)準(zhǔn)，業(yè)務(wù)鏈條長、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)多、核查工作量大，豪華團(tuán)隊(duì)也體現(xiàn)出中信證券對本次 IPO 的高度重視。

2024年3月15日，證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查規(guī)定》，旨在進(jìn)一步加強(qiáng)現(xiàn)場檢查這一有力監(jiān)管手段，引導(dǎo)中介機(jī)構(gòu)提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量。飛行檢查引發(fā)關(guān)注，嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢下，中介機(jī)構(gòu)也對自身提出了高質(zhì)量要求，對IPO核查更加重視，否則一旦出現(xiàn)問題，很可能面臨處罰。

不管對宇樹科技、還是中信證券而言，此次抽查既是考驗(yàn)，亦是檢驗(yàn)其財(cái)報(bào)真實(shí)性和執(zhí)業(yè)質(zhì)量的“試金石”。

你認(rèn)為宇樹科技能否順利通過現(xiàn)場檢查嗎？

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