北京
曾被國際巨頭視為增收利器，如今卻成為燙手山芋。
2026年以來，美國私募信貸市場面臨前所未有的壓力測(cè)試。黑石、Blue Owl、貝萊德、橡樹資本、Apollo、Ares等頭部機(jī)構(gòu)旗下私募信貸產(chǎn)品接連觸及贖回上限，資金端與資產(chǎn)端的錯(cuò)配矛盾集中暴露。
“過去幾年，美國私募信貸產(chǎn)品是全球資金最一致的交易之一，但現(xiàn)在，這個(gè)共識(shí)開始動(dòng)搖和瓦解?！币晃粎⑴c跨境資產(chǎn)配置的機(jī)構(gòu)人士李威（化名）表示。
越來越多投資者開始關(guān)注，大洋彼岸的這只“蝴蝶”可能引發(fā)什么效應(yīng)？近日，我們就相關(guān)問題進(jìn)行了采訪。
美國私募信貸怎么了
2026年2月，美國另類投資公司Blue Owl宣布：旗下一只規(guī)模16億美元的私募信貸基金，永久關(guān)閉贖回窗口。這意味著，投資者或許只能等待基金逐步清盤。市場將其視為私募信貸風(fēng)險(xiǎn)暴露的一個(gè)標(biāo)志性事件。
3月初，黑石旗下規(guī)模高達(dá)820億美元的旗艦信貸基金B(yǎng)CRED，收到的贖回請(qǐng)求達(dá)基金規(guī)模的7.9%，超出5%的季度贖回上限。黑石及公司高管緊急投入約4億美元自有資本以應(yīng)對(duì)這一局面。
緊接著是貝萊德，旗下260億美元的私募信貸基金HLEND，一季度贖回申請(qǐng)達(dá)到凈資產(chǎn)的9.3%，公司按照合同約定執(zhí)行5%的贖回申請(qǐng)。此后，多家機(jī)構(gòu)旗下私募信貸產(chǎn)品陸續(xù)收到了超過季度贖回上限的贖回請(qǐng)求。
資本市場也開始定價(jià)這場風(fēng)險(xiǎn)。今年一季度，黑石、Apollo、Blue Owl、Ares等私募信貸行業(yè)巨頭的股價(jià)跌幅達(dá)22%至38%。
所謂私募信貸，主要服務(wù)于傳統(tǒng)銀行信貸覆蓋不足的中型成長型企業(yè)。綜合多方數(shù)據(jù)，全球私募信貸管理規(guī)模已超2萬億美元，美國私募信貸管理規(guī)模在1.4萬億美元甚至更高。
一位來自頭部機(jī)構(gòu)的工作人員表示：“公司高層對(duì)私募信貸的態(tài)度逐步改變，2025年初強(qiáng)調(diào)增長和機(jī)會(huì)，年底則強(qiáng)調(diào)周期和風(fēng)險(xiǎn)管理，明顯更加克制了?！?/strong>
問題出在哪里
“私募信貸贖回潮，主要源于半流動(dòng)性基金的期限錯(cuò)配?！?/strong>李威表示，“這類基金的底層資產(chǎn)是3—7年的企業(yè)貸款，本質(zhì)上是非流動(dòng)資產(chǎn)，而基金對(duì)外承諾季度可贖回，給了投資者一定程度的流動(dòng)性，兩者之間天然存在一個(gè)缺口。這個(gè)缺口并不是設(shè)計(jì)錯(cuò)誤，而是一個(gè)有意為之的權(quán)衡。通常，基金會(huì)設(shè)計(jì)一套有條件的贖回機(jī)制來管理這個(gè)缺口?！?/p> “然而，問題出在這類產(chǎn)品被大量銷售給并不真正理解這套機(jī)制的零售高凈值客戶?！?/strong>李威表示，銷售端習(xí)慣把它包裝成類活期存款、季度可贖回，卻刻意淡化了贖回上限觸發(fā)時(shí)的實(shí)際約束。在正常市場環(huán)境下，這個(gè)矛盾不會(huì)暴露，因?yàn)榱闵⒌内H回需求完全可以被新募資金覆蓋。而一旦遭遇極端情況，市場情緒集體逆轉(zhuǎn)，大量投資人同時(shí)涌向出口，贖回機(jī)制就從緩沖器變成了阻斷器——這正是2025年年底到現(xiàn)在正在發(fā)生的事。 壓力為何此刻顯現(xiàn) 綜合多位機(jī)構(gòu)人士觀點(diǎn)，2026年美國私募信貸市場的壓力主要來自兩個(gè)方面。 第一重壓力來自人工智能（AI）顛覆軟件公司商業(yè)模式。以往直接貸款市場最受青睞的軟件公司，其根基正被人工智能動(dòng)搖。工銀亞洲研究表示，AI接近零邊際成本的自動(dòng)化能力可能壓縮軟件工具的價(jià)值。正因如此，全球軟件股經(jīng)歷了劇烈下跌。瑞銀警告，在AI顛覆情景下，私募信貸違約率可能顯著攀升。 第二重壓力是PIK（實(shí)物付息或遞延付息）比例上升，成為紙面收益背后的隱患。當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金不足以支付利息時(shí)，PIK機(jī)制允許其將利息計(jì)入本金，直到貸款到期時(shí)一次性連本帶息結(jié)清。這一情況下，雖然賬面無違約，但風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)積累。 風(fēng)險(xiǎn)將如何演繹 美國私募信貸風(fēng)險(xiǎn)會(huì)演變?yōu)轭惔钨J危機(jī)嗎？ 多位分析人士認(rèn)為，目前來看，演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融危機(jī)的概率較低。興業(yè)證券宏觀首席分析師段超團(tuán)隊(duì)分析，本輪風(fēng)險(xiǎn)主要源于該市場的結(jié)構(gòu)性缺陷，尚不具備向整個(gè)系統(tǒng)擴(kuò)散的規(guī)?；A(chǔ)，且與次貸危機(jī)在諸多特征上也有明顯差異。 但未來發(fā)展尚需密切觀察。招商證券首席策略分析師張夏提醒關(guān)注四個(gè)方面：贖回壓力會(huì)否進(jìn)一步擴(kuò)大、AI泡沫與私募信貸風(fēng)險(xiǎn)互相傳導(dǎo)、高油價(jià)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向和利率上行風(fēng)險(xiǎn)、私募信貸向銀行體系滲透情況?！巴罂?，如果沖突持續(xù)超預(yù)期，油價(jià)中樞整體明顯上移，未來1—2年美聯(lián)儲(chǔ)很可能轉(zhuǎn)向加息，屆時(shí)將可能引發(fā)私募信貸風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露?！睆埾恼f。 對(duì)中國市場有哪些啟示 一位資深公募人士表示，美國私募信貸市場的深層結(jié)構(gòu)性矛盾值得深思。 第一，關(guān)于信息披露標(biāo)準(zhǔn)。私募信貸市場的估值透明度、PIK結(jié)構(gòu)的信息披露要求，以及半流動(dòng)性產(chǎn)品銷售端的適當(dāng)性披露標(biāo)準(zhǔn)，均存在監(jiān)管套利空間。如何在保護(hù)市場創(chuàng)新活力的前提下，建立更為嚴(yán)格的信息披露機(jī)制，是亟待探討的核心命題。 第二，關(guān)于流動(dòng)性監(jiān)管框架的適用范圍。現(xiàn)行基金流動(dòng)性監(jiān)管框架主要針對(duì)公開市場基金設(shè)計(jì)，其對(duì)半流動(dòng)性私募信貸產(chǎn)品的適用性存在明顯局限。如何將期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)納入監(jiān)管視野，是全球共同面臨的制度性課題。 第三，關(guān)于跨境風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的監(jiān)測(cè)。對(duì)于國內(nèi)參與全球私募信貸市場的機(jī)構(gòu)投資者，其底層資產(chǎn)的信用質(zhì)量、流動(dòng)性安排及跨境贖回機(jī)制，均應(yīng)納入常態(tài)化的監(jiān)測(cè)與壓力測(cè)試框架之中。 來源：中國證券報(bào)
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