2025年財(cái)報(bào)季，新勢(shì)力交出了一份“乍看亮眼，細(xì)看驚心”的成績(jī)單。

零跑汽車(chē)以5.4億元的凈利潤(rùn)，成為繼理想之后第二家實(shí)現(xiàn)全年盈利的新勢(shì)力。蔚來(lái)和小鵬也首次實(shí)現(xiàn)了單季度盈利。剛出爐的3月銷(xiāo)量數(shù)據(jù)更是“漲聲一片”——零跑突破5萬(wàn)輛，蔚來(lái)達(dá)到3.5萬(wàn)輛，理想重回4萬(wàn)輛關(guān)口，小鵬也交付了2.7萬(wàn)輛。

然而，當(dāng)撕開(kāi)那層看似光鮮的外皮，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這些數(shù)字背后，實(shí)則盡是虛浮與空洞，毫無(wú)“成色”可言。

盈利的真相：薄如刀片的“貼地飛行”

首先需要審視的是，這份“盈利”的含金量究竟有多少？

零跑賣(mài)了59.6萬(wàn)輛車(chē)，換來(lái)了5.4億元的凈利潤(rùn)。算下來(lái)，每賣(mài)一輛車(chē)賺不到1000元。

盡管賬面上呈現(xiàn)盈利狀態(tài)，但實(shí)際上不過(guò)是在盈虧平衡線的邊緣“如履薄冰”。如此微薄的利潤(rùn)空間，根本無(wú)法承受原材料價(jià)格的波動(dòng)或者激烈價(jià)格戰(zhàn)帶來(lái)的沖擊。

小鵬的隱憂在于結(jié)構(gòu)。2025年創(chuàng)紀(jì)錄的42萬(wàn)年銷(xiāo)量中，超過(guò)40%由單一車(chē)型MONA M03貢獻(xiàn)，然而，該車(chē)型所處的10萬(wàn)-15萬(wàn)元價(jià)格區(qū)間競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，是一片紅海市場(chǎng)，其毛利率相對(duì)有限。與之形成鮮明對(duì)比的是，小鵬計(jì)劃在2026年將物理AI研發(fā)預(yù)算大幅提升至70億元。左手是低毛利的銷(xiāo)量，右手是高投入的研發(fā)，錢(qián)從哪里來(lái)？

理想與蔚來(lái)，則揭示了“盈利”的另一面——財(cái)技修飾。

理想汽車(chē)在2025年遭遇營(yíng)收與交付量雙雙下滑的困境。其營(yíng)收數(shù)據(jù)從2023年的118億元、2024年的80.45億元急劇下降至2025年的11.39億元。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)狀況也急轉(zhuǎn)直下，由盈利轉(zhuǎn)為虧損，虧損額達(dá)5.21億元。深入分析其財(cái)務(wù)狀況可以發(fā)現(xiàn)，賬面上所呈現(xiàn)的凈利潤(rùn)，主要依賴(lài)?yán)⒑屯顿Y收益來(lái)維持，這表明其主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)際上已經(jīng)陷入虧損狀態(tài)。

蔚來(lái)的單季度盈利同樣經(jīng)不起推敲。財(cái)報(bào)顯示，其四季度其他銷(xiāo)售額（包括二手車(chē)銷(xiāo)售、技術(shù)研發(fā)服務(wù)、零部件及售后服務(wù)等）同比增長(zhǎng)36.6%至30.44億元。若剔除技術(shù)研發(fā)服務(wù)這筆非經(jīng)常性收入，其汽車(chē)業(yè)務(wù)大概率依然深陷虧損泥潭。

當(dāng)“盈利”可以通過(guò)理財(cái)收益、技術(shù)授權(quán)或壓縮費(fèi)用“制造”出來(lái)時(shí)，我們最該看的其實(shí)是汽車(chē)業(yè)務(wù)的毛利率，和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的狀況。

“爆款”的保質(zhì)期：從18個(gè)月到3個(gè)月

如果說(shuō)2024年之前，新勢(shì)力的故事是“如何打造爆款”，那么2025年之后，故事變成了“爆款還能火多久”。

理想L9（參數(shù)丨圖片）在2022年6月上市后，獨(dú)霸大型新能源SUV市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)18個(gè)月。在這18個(gè)月里，沒(méi)有一款競(jìng)品能夠真正威脅它的地位。L9的成功，源于理想對(duì)家庭用戶需求的精準(zhǔn)洞察——增程技術(shù)解決里程焦慮、六座布局滿足二胎家庭、冰箱彩電大沙發(fā)提供“移動(dòng)的家”體驗(yàn)。

但到了2025年，這種“爆款紅利”正在急劇縮短。

蔚來(lái)子品牌樂(lè)道的首款車(chē)型L60，在2024年9月上市時(shí)曾引發(fā)轟動(dòng)。發(fā)布會(huì)當(dāng)晚，樂(lè)道APP因流量過(guò)大一度宕機(jī)，訂單量在72小時(shí)內(nèi)突破3萬(wàn)輛。市場(chǎng)一度認(rèn)為，樂(lè)道L60將成為蔚來(lái)扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)的“救命稻草”。然而僅僅3個(gè)月后，樂(lè)道L60的月交付量就從峰值滑落，主銷(xiāo)車(chē)型主帥也在2025年4月離職。

從18個(gè)月到3個(gè)月，爆款的“保質(zhì)期”縮水了6倍。

為什么會(huì)這樣？

答案或許藏在供應(yīng)鏈的“貨架化”趨勢(shì)中。

2022年，冰箱、彩電、大沙發(fā)還是高端車(chē)的“技術(shù)壁壘”，理想L9靠這個(gè)賣(mài)點(diǎn)吃盡了紅利。到了2024年，美的、海信等家電巨頭已經(jīng)把車(chē)載冰箱方案做成了標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，“喂到車(chē)企嘴里”，拿貨價(jià)從千元級(jí)跌至500-800元。任何車(chē)企，只要愿意下單，都能在3個(gè)月內(nèi)給自己的車(chē)裝上冰箱。

同樣的事情正在智駕、座艙、甚至電池領(lǐng)域重演。華為的ADS智駕方案可以賣(mài)給賽力斯、長(zhǎng)安、北汽、奇瑞；Momenta的端到端智駕方案可以同時(shí)供應(yīng)給多家車(chē)企；寧德時(shí)代的麒麟電池，任何愿意付錢(qián)的車(chē)企都能拿到。

當(dāng)所有功能都能“外包”，所有技術(shù)都能“買(mǎi)到”，真正的護(hù)城河究竟是什么？

特斯拉的答案從來(lái)不是某個(gè)配置，而是整車(chē)一體化壓鑄帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)、超充網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的用戶體驗(yàn)閉環(huán)、以及FSD帶來(lái)的軟件收入。這三樣?xùn)|西，沒(méi)有一樣能從貨架上直接買(mǎi)到。

比亞迪的護(hù)城河也不是某個(gè)爆款車(chē)型，而是從電池、電機(jī)、電控到IGBT芯片的全棧自研+垂直整合能力，以及由此帶來(lái)的極致成本控制。2025年，比亞迪海鷗起售價(jià)壓到6.98萬(wàn)元，依然能賺錢(qián)；而新勢(shì)力賣(mài)一輛10萬(wàn)級(jí)別的車(chē)，利潤(rùn)不到1000元。這就是體系能力的差距。

從這個(gè)角度看，新勢(shì)力的“盈利”之所以脆弱，本質(zhì)上是因?yàn)樗鼈冞€停留在“攢車(chē)”的階段——采購(gòu)電池、采購(gòu)智駕方案、采購(gòu)供應(yīng)鏈上的每一個(gè)模塊，然后組裝成車(chē)。

這種模式在技術(shù)同質(zhì)化時(shí)代面臨雙重?cái)D壓——上游供應(yīng)商可向多家車(chē)企供貨（如寧德時(shí)代電池），下游用戶對(duì)“配置堆砌”的感知閾值提升，導(dǎo)致新勢(shì)力既無(wú)法通過(guò)“差異化配置”建立壁壘，又難以通過(guò)“成本控制”形成優(yōu)勢(shì)，最終陷入“利潤(rùn)微薄、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱”的困境。

拐點(diǎn)還是陷阱？

財(cái)報(bào)發(fā)布后，資本市場(chǎng)的反應(yīng)或許比財(cái)報(bào)本身更能說(shuō)明問(wèn)題。

零跑宣布全年盈利后，股價(jià)在隨后一周內(nèi)下跌了十幾個(gè)點(diǎn)。為什么？因?yàn)槭袌?chǎng)算了一筆賬：5.4億凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)約800億市值，市盈率超過(guò)140倍。對(duì)于一個(gè)單車(chē)?yán)麧?rùn)不足1000元、毛利率僅8.2%的車(chē)企來(lái)說(shuō)，這個(gè)估值是否太高了？

理想的財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)天，股價(jià)大跌。市場(chǎng)在意的不是它“依然盈利”，而是“利潤(rùn)暴跌85%、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)”這兩個(gè)信號(hào)——這預(yù)示著曾經(jīng)的優(yōu)等生也開(kāi)始掉隊(duì)。

蔚來(lái)雖然實(shí)現(xiàn)了單季度盈利，但股價(jià)反應(yīng)平淡。原因在于，資本市場(chǎng)更關(guān)心的是：這種盈利是可持續(xù)的，還是一次性的“財(cái)報(bào)美化”？

當(dāng)“盈利”無(wú)法換來(lái)股價(jià)的認(rèn)可，本身就說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)這種盈利的質(zhì)量持懷疑態(tài)度。

更致命的是，展望2026年，外部環(huán)境正在變得更加嚴(yán)峻。

原材料價(jià)格正在上漲。鋰、鎳、鈷等電池關(guān)鍵材料的價(jià)格在2025年下半年開(kāi)始持續(xù)走高。這將進(jìn)一步壓縮本就微薄的單車(chē)?yán)麧?rùn)。

競(jìng)爭(zhēng)格局正在持續(xù)惡化。華為的“造車(chē)朋友圈”不斷擴(kuò)大，從賽力斯到阿維塔，再到北汽、奇瑞，形成了強(qiáng)大的集群效應(yīng)；小米汽車(chē)憑借生態(tài)和品牌優(yōu)勢(shì)，快速搶占市場(chǎng)份額；傳統(tǒng)車(chē)企的電動(dòng)化轉(zhuǎn)型進(jìn)入深水區(qū)，比亞迪、吉利、長(zhǎng)城等企業(yè)持續(xù)發(fā)力，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升。

對(duì)于新勢(shì)力而言，2025年的“盈利”或許并非坦途的起點(diǎn)，而是一場(chǎng)殘酷淘汰賽前的喘息。拐點(diǎn)尚未到來(lái)，陷阱已然張開(kāi)。2026年，注定有人會(huì)掉隊(duì)。（文|李健波）