李昀 | 撰文

舊夢 | 編輯

3月25日，恒瑞發(fā)布2025年年報——龍頭公司的年度成績單一定程度上也反映了整個醫(yī)藥行業(yè)過去一年的冷與熱。

從后兩天的股價表現(xiàn)來看，市場對公司業(yè)績表現(xiàn)的意見產(chǎn)生了較大分歧。3月26日，公司A股股價直接跳空低開，盤中振幅4.73%；而到了3月27日，股價又創(chuàng)造了幾個月來罕見的反彈力度，漲幅達到6.88%，而振幅也達到了8.46%。

雖然有大盤環(huán)境影響，但恒瑞作為板塊壓艙石仍有如此劇烈的波動，對此不少投資人并不感到意外。一名投資人認為，恒瑞的業(yè)績表現(xiàn)沒有達到市場預期?！白鳛橐患引堫^公司，就算整體不錯，但只要有一兩項指標沒有做好，都有可能無法滿足市場施加予它的期待。”他說。

而后續(xù)的大漲，結(jié)合近期創(chuàng)新藥板塊的谷底行情來說，被認為是“大資金進場，開啟新一輪情緒周期”的標志。

在一些關(guān)鍵指標上，恒瑞依然可以擔得起行業(yè)內(nèi)外的高度評價。2025年公司營業(yè)收入316.29億元，同比增長13.02%；凈利潤77.11億元，同比增長21.69%；創(chuàng)新藥銷售收入達到163.42億元，同比增長26.09%；對外許可收入為33.92億元，同比增長25.62%。

今年也是公司創(chuàng)新藥收入占比首次超過50%，在其轉(zhuǎn)型歷程中有里程碑意義。

但也有一些上述投資人認為“沒有做好”的指標，成為這份優(yōu)秀曲譜上的不和諧音。已確認的首付款金額是其中之一：報告中提到與GSK的5億美元BD首付款已確認收款僅約1億，這直接造成了公司實際收入與此前業(yè)內(nèi)預測的落差。

不過利潤周期的加長，從長期投資的角度來說并不是硬傷。上述投資人根據(jù)其對恒瑞及其內(nèi)部人員的了解，認為這是公司財務的有意處理?！肮静幌氤醋鞴蓛r，也在有意淡化之前大家對它估值過高的印象。”

畢竟，此次恒瑞年報最大的驚喜之處在于增長了51.3%的經(jīng)營現(xiàn)金流。有了這層底氣，公司可以暫時不太考慮外界的評價。

真正讓人感到擔憂的還是公司已商業(yè)化藥品的營收增長速度。在扣掉了33個億的對外授權(quán)之后，公司營收依然在300億以下。作為一家管線數(shù)量對標輝瑞、研發(fā)投入在國內(nèi)藥廠中一騎絕塵的巨型航母而言，這個成績顯然不能令人滿意。

摩根大通也在近期對恒瑞的目標價從78元下調(diào)至70元。原因在于恒瑞戰(zhàn)略性地減少仿制藥投入，因此分析師也下調(diào)了仿制藥銷售預測。雖然公司管理層預計2026年創(chuàng)新藥銷售將實現(xiàn)30%以上的增長，但在摩根大通的模型中，這部分并未抵消仿制藥業(yè)務下滑對估值造成的影響。

這些年，公司在擴充管線、提高銷售效率上所作的努力有目共睹，如今這份2025年年報中，到底兌現(xiàn)了多少努力成果——這一點，對市場投資者們來說很重要：因為這直接決定了公司離天花板和瓶頸期有多遠。

以及，在大家都看到的努力之外，恒瑞又在悄悄做著哪些調(diào)整？公司又有哪方面的潛力尚待開發(fā)?

只有數(shù)量，沒有銷量？

在報告期內(nèi)，公司共有7 款1類創(chuàng)新藥獲批上市，6個已獲批創(chuàng)新藥的新適應癥獲批上市。

其中，不乏一些被寄予厚望、在國產(chǎn)替代上具有開創(chuàng)意義的單品。其中包括：瑞康曲妥珠單抗，這是國內(nèi)首個獲批用于HER2突變NSCLC患者的國產(chǎn)ADC，在去年年底納入醫(yī)保；硫酸艾瑪昔替尼片，這是國內(nèi)首個自主研發(fā)上市的JAK1抑制劑，可用于治療強直性脊柱炎、關(guān)節(jié)炎、特應性皮炎等；澤美妥司他片，首個上市的國產(chǎn)EZH2 抑制劑，用于治療復發(fā)/難治性外周T細胞淋巴瘤。

和2024年相比，恒瑞在去年的新藥上市數(shù)量翻了一倍。但創(chuàng)新藥銷售收入同比增長26.09%，除去BD外的收入增速其實沒那么樂觀。

這也說明，公司本應處于放量周期的產(chǎn)品，在商業(yè)化的推進上出現(xiàn)了一些可大可小的問題。其中就包括了2023年上市的用于小細胞肺癌的阿得貝利單抗、用于血糖控制的瑞格列汀，以及2024年上市用于治療銀屑病的夫那奇珠單抗等。

上述投資人認為，這兩年恒瑞新上市的創(chuàng)新藥，都正在經(jīng)歷一個比較艱難的爬坡階段。“這是中國市場特有的。由于醫(yī)保談判的影響，一款新藥的銷售額不太可能直接竄上去。”和歐美市場重磅藥物的陡峭放量曲線相比，國內(nèi)爬坡的曲線會更平緩。

這也意味著：一款藥就算很難有對標MNC的重磅分子那樣的放量；但好處是：只要過了醫(yī)保這關(guān)，新上市的藥物也不太可能“暴死”。

在某種程度上，恒瑞的研發(fā)戰(zhàn)略和國內(nèi)的市場特點是匹配的。一直被人吐槽的“堆量”戰(zhàn)法在本土環(huán)境下其實非常穩(wěn)妥：只要能保證有足夠多的在研管線，就能保證有足夠多的新上市單品，從而支撐得起銷售增長速度。

公司承諾的30%新藥增長速度并不是一個容易達成的目標。在這種壓力下，如今指數(shù)級增長的早期管線、以及87.24億元的年研發(fā)投入都不太可能降下來。但公司這兩年都已將部分研發(fā)成本進行資本化處理，至少在報表層面不會引發(fā)太大動蕩。

慢病成為新陣地

根據(jù)此次年報，恒瑞2025年非腫瘤產(chǎn)品收入 31.02億元，同比增長 73.36%，占整體創(chuàng)新藥銷售收入的18.98%。其中尤其提到恒格列凈（SGLT2抑制劑）、瑞馬唑侖（GABAa受體激動劑）等醫(yī)保內(nèi)產(chǎn)品的增長速度較快。

在公司公布的未來三年預計獲批上市創(chuàng)新產(chǎn)品及適應癥中：2026年腫瘤類與非腫瘤類各占一半；而到了2027年，22個待上市管線中非腫瘤類就占了13款；2028年的19個管線中非腫瘤類占到了11款。

可以看到，非腫瘤類業(yè)務的拓展，已經(jīng)變成公司計劃表的重點，也成為了市場想象力的新載體。

腫瘤藥在經(jīng)歷PD-1的慘烈價格戰(zhàn)后，估值邏輯已從溢價創(chuàng)新轉(zhuǎn)變?yōu)榈屠麧欁吡?。而在非腫瘤類藥物中，慢病藥物尤其具有長周期、高復購、患者基數(shù)大的優(yōu)勢。

如今，恒瑞在代謝、自免、鎮(zhèn)痛等慢病領(lǐng)域都有綿長的海岸線。其中關(guān)注度最高的還屬減重賽道：公司在研管線包括了GLP-1/GIP雙受體激動劑瑞普泊肽、口服小分子GLP-1受體激動劑HRS-7535、GLP-1R/GIPR/GCGR三靶點受體激動劑HRS-4729；自免領(lǐng)域，公司在研IL-17 雙抗、TSLP 單抗形成多靶點梯隊，覆蓋銀屑病、強直、哮喘等大適應癥。

年報中還介紹了公司于 2025 年初啟動的“筑渠工程”：公司將著眼點放在基層醫(yī)療機構(gòu)，打通慢病防治“最后一公里”，構(gòu)建恒瑞全鏈條慢病生態(tài)體系。

上述投資人也提到：恒瑞的銷售基因在做慢病類藥物時更加得心應手，也比較容易調(diào)配已有資源?！白瞿[瘤藥，主要的戰(zhàn)場是在三甲醫(yī)院；而做慢病藥，普通醫(yī)院尤其是社區(qū)醫(yī)院也很重要，成功與否比較依賴覆蓋率和執(zhí)行力。這是恒瑞比較熟悉的領(lǐng)域?！?/p>

海外業(yè)務的未來

對于不少人看好的海外業(yè)務，公司重點提到了33億對外授權(quán)的佳績；同時還提到了報告期內(nèi)新開設(shè)了美國波士頓臨床研發(fā)及合作中心。

但上述投資人認為：就目前階段而言，海外市場不太會成為恒瑞的主要發(fā)展對象。“未來幾年，恒瑞的管線矩陣依然要擴大。沒有太富余的錢可以用來做海外臨床，更不要說做海外市場了?！?/p>

按照之前的分析，國內(nèi)特殊的支付市場環(huán)境讓恒瑞選擇做一只靠上市產(chǎn)品數(shù)量、適應癥寬度來慢慢積累優(yōu)勢的“慢牛”。這也意味著：公司不太可能在某幾款藥物上做太奢侈的研發(fā)投入。

因此，在短期內(nèi)：“海外”兩個字對于恒瑞以及部分國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)而言，還僅僅意味著類似BD等輔助業(yè)務的收入來源，并不是一個可以輕易踏足的市場。

就在幾天前，業(yè)內(nèi)傳言恒瑞的NewCo公司Kailera已于上周向美國證券交易委員會提交IPO申請文件，計劃在納斯達克上市。2024年，雙方在多款代謝類產(chǎn)品上達成BD交易，且恒瑞目前持有Kailera上市前13.6%股權(quán)。

如若成功，恒瑞也算是間接邁向海外市場：把最燒錢的海外臨床和商業(yè)化剝離出去，讓美國的資本市場出錢，來驗證自己最有前景的管線。由于美國市場和中國市場對創(chuàng)新藥企業(yè)的估值體系完全不同，恒瑞的產(chǎn)品或許也能贏得更好的創(chuàng)新溢價空間。

也許當未來，恒瑞成為了一家變相鏈接了A股、H股和美股的企業(yè)時，甚至可以影響內(nèi)地對創(chuàng)新藥估值的傳統(tǒng)邏輯。因此，恒瑞現(xiàn)在要做的，并不是朝著一家全球化藥企的方向努力，而是先學會如何把自己的價值，放到全球體系中被重新定價。

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