曹操出行在2025年的核心變化，不只是增長更快，而是公司正在從單一網約車運營商，轉向一個同時押注定制車、企業(yè)服務和Robotaxi的綜合出行平臺。換句話說，它面對的已不再只是訂單和補貼的競爭，而是一個更復雜的問題：當業(yè)務邊界被拉寬之后，增長究竟會帶來更強的盈利彈性，還是帶來更重的資本壓力。

對一家網約車公司而言，上市后首份完整年報，更像是一場從故事邏輯向實力邏輯的切換。3月27日，曹操出行（2643.HK）發(fā)布2025年年度業(yè)績公告。這是其2025年6月25日在港交所上市后，市場第一次較為系統(tǒng)地看到這家公司在完整會計年度內的經營質量、資本結構和擴張路徑。年報給出的信號是雙向的：一方面，規(guī)模、毛利和現金流確實在改善；另一方面，流量成本、債務結構和新業(yè)務投入，也在同步抬升經營門檻。

圖片來源：曹操出行官網

2025年，曹操出行實現收入201.90億元，同比增長37.7%；公司總交易額（GTV）234.27億元，同比增長38.2%；平均月活躍用戶4130萬，同比增長43.9%；平均月活躍司機63.1萬，同比增長35.4%。與此同時，公司毛利率由8.1%升至9.4%，年內虧損由12.46億元收窄至6.14億元，經調整凈虧損降至5.08億元，經營活動所得現金凈額增至3.78億元。按公司披露，其2025年全年實現正息稅攤銷前利潤（EBITDA），第四季度實現經調整利潤為正。

圖片來源：曹操出行公告

但如果只停留在虧損收窄、首次季度盈利等標簽上，則可能錯過重點。曹操出行在2025年的核心變化，不只是增長更快，而是公司正在從單一網約車運營商，轉向一個同時押注定制車、企業(yè)服務和Robotaxi的綜合出行平臺。換句話說，它面對的已不再只是訂單和補貼的競爭，而是一個更復雜的問題：當業(yè)務邊界被拉寬之后，增長究竟會帶來更強的盈利彈性，還是帶來更重的資本壓力。

規(guī)模擴張之下，盈利修復發(fā)生在何處

先看經營端，2025年，曹操出行的收入結構仍高度集中在出行服務，相關收入185.64億元，占總收入的92.0%，同比增長36.8%；車輛銷售收入則由8.67億元增至14.18億元，同比增長63.6%，車輛銷售數量由8004輛增至15346輛，其中大部分為第二代定制車型“曹操60”。這組數字說明，公司在2025年并不是通過收縮換利潤，而是在擴張中改善財務表現。其服務覆蓋城市已增至195個，年內新增59城，規(guī)模擴張仍是主線。

圖片來源：曹操出行公告

這種擴張背后，體現的是曹操出行區(qū)別于典型輕資產聚合平臺的一條路徑。公司在年報中反復強調定制車隊、車隊管理、OEM能力和自動駕駛技術的協(xié)同，意味著它希望把“平臺”建立在更強的車輛和運力控制力之上。這樣做的直接好處是服務標準化程度更高，供需調度、司機管理和車輛周轉也更容易形成運營閉環(huán)。2025年毛利率提升1.3個百分點，經營虧損由8.01億元縮至4.63億元，正是這一路徑階段性有效的體現。

盈利修復并非沒有代價，公司2025年銷售及營銷開支達到18.03億元，同比增長47.5%，高于收入增速。其中，支付給聚合平臺的傭金由10.46億元增至15.65億元，同比增長49.6%。這意味著，曹操出行在擴大訂單規(guī)模的同時，仍在相當程度上依賴外部流量入口。換言之，訂單增長的一部分并不是來自天然形成的自有流量池，而是來自需要持續(xù)付費獲取的市場流量。公司在年報中也明確提到，正在增強直接用戶獲取能力，以提升自然流量占比。

這恰恰是判斷其盈利拐點是否成立的關鍵，年報中最容易被忽略的一組數字是：盡管公司2025年實現正EBITDA，經調整EBITDA由3.83億元增至4.49億元，但經調整EBITDA率卻從2024年的2.6%下降到2025年的2.2%。這說明，利潤絕對額在改善，但利潤率并未同步擴張，獲客和擴張投入仍在吞噬一部分規(guī)模效應。若從這個口徑看，曹操出行更像是在接近盈虧平衡線，而非已經建立穩(wěn)定的高質量盈利模型。

圖片來源：曹操出行公告

因此曹操出行2025年的財務主線，不宜簡單概括為“扭虧前夜”。更準確的說法也許是，公司已經證明了自己可以在高速擴張中縮窄虧損、改善現金流，但尚不足以證明這種改善能穿透流量成本、資本成本和新業(yè)務投入，轉化為穩(wěn)定、可復制的利潤結構。

從網約車到出行平臺，是更輕還是更重

如果說利潤表回答的是效率有沒有改善，那么資產負債表回答的則是，這種改善是靠什么支撐起來的。曹操出行2025年的增長，并不是典型輕資產互聯(lián)網平臺那種單純依賴流量撮合的擴張，而是建立在更強的車輛、運力和技術控制力之上。曹操出行將自己定義為綜合了自有車隊、OEM能力及自動駕駛技術的出行平臺，并把定制車隊、車隊管理、Robotaxi和企業(yè)服務都納入同一套運營體系。這樣的模式，有助于提升服務標準化和調度效率，但也意味著對資產組織能力和資金調配能力的更高要求。

這也是為什么，曹操出行2025年一邊出現了毛利率提升、虧損收窄和經營現金流轉正，另一邊資產負債表壓力仍然不輕。到2025年末，公司資產總值為51.54億元，流動資產30.48億元，但流動負債依然高達72.89億元，流動負債凈額為42.41億元，資產負債率維持在139.8%的高位，公司經營端的改善，仍遠不足以把歷史形成的資金壓力消化掉。

圖片來源：公司公告

進一步看債務結構，這種平臺化更重的特征更加明顯。到2025年末，公司借款總額為72.07億元，其中52.99億元屬于短期債務，將在一年內償還，主要由資產支持證券的短期部分、銀行擔保借款以及銀行信用借款組成，而同時現金及現金等價物的余額只有11.76億元。公司還披露獲得未動用銀行授信約55億元，并表示流動性將依賴經營現金流改善、持續(xù)獲取資產支持證券融資、銀行授信和吉利集團支持共同保障。也就是說，曹操出行當前的經營擴張，并不是單靠當期業(yè)務回款就能閉環(huán)，而是需要經營現金流、融資工具和股東信用支持同時發(fā)揮作用。

圖片來源：公司公告

因此，曹操出行的平臺化，與其說是把自己變成了一家更輕的互聯(lián)網公司，不如說是把自己推進了一種更依賴資金組織能力的運營模式。平臺的邊界確實被拉寬了，但對資金來源的依賴并沒有因此減弱，反而因為定制車、車隊運營、資產支持證券、企業(yè)服務擴張和Robotaxi投入而更加復雜。也正因如此，判斷曹操出行下一階段成色，不能只盯著凈利潤何時轉正，更要看它能否把這種較重的運營體系，逐步轉化為更穩(wěn)的現金流和更低的融資敏感度。

Robotaxi，圖片來源：百度

順著這條邏輯，接下來最值得觀察的有三點。第一，直接獲客能力能否提升。因為年報已經顯示，銷售及營銷開支增長的重要原因，是聚合平臺傭金上升；只有自然流量占比提高，平臺對外部流量付費的依賴才會下降，利潤修復才更扎實。第二，企業(yè)服務并購能否盡快兌現協(xié)同。公司在年報中明確把企業(yè)服務定義為需求更穩(wěn)定、客單價更高、毛利率相對更高的業(yè)務板塊，如果這一板塊真的能夠放大，將有助于改善收入結構。第三，Robotaxi能否逐步從技術和資本投入，轉向真實的商業(yè)閉環(huán)。因為只有當新業(yè)務開始接住舊業(yè)務的資本壓力，2025年報里出現的盈利修復，才更可能被理解為拐點，而不僅僅是階段性改善。

作者 | 肖毅

編輯 | 吳雪

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