一份創(chuàng)下歷史新高的成績單，換來的卻是股價(jià)的當(dāng)頭一棒。3月26日，快手股價(jià)暴跌超14%，市值蒸發(fā)超過320億港元。盡管次日有所反彈，但相比巔峰時(shí)期，這家短視頻巨頭的市值已經(jīng)跌去了近九成。

程一笑交出的這份答卷，單從賬面看并不差——全年稅后凈利186億元，是公司成立以來的最好成績。但市場(chǎng)顯然在擔(dān)憂別的什么？

當(dāng)“現(xiàn)金?！钡亩唐谶壿嬜采稀凹夹g(shù)夢(mèng)”的長期敘事，投資者用腳投票，將快手的焦慮與掙扎暴露無遺。用戶增長已經(jīng)基本停滯，“老鐵”似乎不夠用了；AI故事雖然動(dòng)聽，卻還沒有撐起市值的底氣；算力投入的賬單，正變得越來越沉重。

“老鐵”不夠用了

快手的根基，在于其龐大的用戶基本盤和獨(dú)特的“老鐵經(jīng)濟(jì)”。然而，這份財(cái)報(bào)最刺眼的數(shù)據(jù)，恰恰來自這里。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年第四季度，快手應(yīng)用的月活躍用戶為7.41億，同比增速從前三個(gè)季度的2%以上驟降至0.7%。更令人擔(dān)憂的是日活躍用戶，環(huán)比第三季度減少了約850萬，回落至4.08億。

這些冰冷的數(shù)字傳遞出一個(gè)清晰的信號(hào)：快手的用戶增長故事，已經(jīng)觸及天花板。在存量博弈的時(shí)代，獲取新“老鐵”的成本越來越高，而留住舊“老鐵”的難度也越來越大。抖音、視頻號(hào)的持續(xù)下沉與私域滲透，正不斷稀釋快手曾經(jīng)的差異化優(yōu)勢(shì)。

與此同時(shí)，用戶的粘性也出現(xiàn)了微妙的變化。第四季度，快手用戶日均使用時(shí)長僅為126分鐘，這已經(jīng)是全年的最低水平。雖然4億“老鐵”每天仍會(huì)花費(fèi)兩個(gè)多小時(shí)在快手上，但這個(gè)數(shù)字的下滑，無疑是一個(gè)值得警惕的信號(hào)。

為了留住用戶，快手可謂絞盡腦汁。從用AI優(yōu)化推送策略，到傍上大熱IP，再到春節(jié)紅包強(qiáng)調(diào)“互動(dòng)”而非單純的“發(fā)錢”，目的都是為了把用戶牢牢鎖在平臺(tái)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)里。

然而，這些努力似乎都無法扭轉(zhuǎn)一個(gè)根本性的趨勢(shì)：快手的用戶增長故事，已經(jīng)講完了。

用戶規(guī)模的停滯，直接影響到快手“三駕馬車”的底盤。

最核心的線上營銷服務(wù)（廣告業(yè)務(wù)），雖然第四季度收入仍實(shí)現(xiàn)了14.5%的增長，達(dá)到236億元。但這個(gè)增速，是在AI算法的強(qiáng)力驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)的。財(cái)報(bào)顯示，正是生成式推薦大模型等AI技術(shù)，為當(dāng)季的廣告收入貢獻(xiàn)了約5%的增量。換言之，如果沒有AI，廣告業(yè)務(wù)的表現(xiàn)可能會(huì)更加平淡。

電商業(yè)務(wù)的情況則更為復(fù)雜。第四季度，快手電商GMV同比增長12.9%至5218億元。這個(gè)增速放在任何行業(yè)都算亮眼，但對(duì)于需要高速增長來支撐估值的互聯(lián)網(wǎng)公司而言，從2021年超過78%的增速一路下滑至如今的12.9%，無疑是一個(gè)危險(xiǎn)的滑坡曲線。

或許是為了避免尷尬，程一笑已宣布，從2026年開始，快手將不再單獨(dú)公布GMV數(shù)據(jù)。這一舉動(dòng)被市場(chǎng)解讀為“增速不好看，所以不說了”，進(jìn)一步打擊了投資者信心。

對(duì)于程一笑和他的團(tuán)隊(duì)來說，此刻無疑是一個(gè)“爬坡過坎”的艱難時(shí)期。他們需要證明，快手不僅能靠“省”來擠出利潤，更能靠AI創(chuàng)造出一個(gè)全新的、可持續(xù)的增長未來。這需要耐心，需要定力，更需要穿越周期的眼光。

可靈的“吸金”與“燒錢”

面對(duì)基本盤的停滯，程一笑開出的“藥方”是AI。在業(yè)績電話會(huì)上，他和CFO金秉幾乎句句不離AI，而可靈正是這場(chǎng)敘事中的絕對(duì)主角。

從數(shù)據(jù)看，可靈的表現(xiàn)確實(shí)爭氣。2025年，可靈全年收入突破10億元，第四季度單季收入達(dá)3.4億元。更關(guān)鍵的是其增長勢(shì)頭：2025年12月，可靈的年化收入運(yùn)行率（ARR）達(dá)到2.4億美元，而僅僅一個(gè)月后，這一數(shù)字便攀升至3億美元。程一笑對(duì)此信心滿滿，預(yù)計(jì)2026年可靈收入將實(shí)現(xiàn)翻倍增長。

可靈的商業(yè)化故事頗具想象力。它不僅在C端擁有超6000萬用戶，更在B端為超過3萬家企業(yè)提供API服務(wù)，甚至深度參與了華策影視熱播劇《太平年》的特效制作。如果參照AI編程工具Cursor在2億美元ARR時(shí)獲得約90億美元估值的前例，可靈的獨(dú)立估值空間本應(yīng)十分可觀。

然而，投資者這次沒有為此買單。核心原因在于，支撐這個(gè)宏大故事的代價(jià)過于昂貴。

快手CFO金秉在財(cái)報(bào)會(huì)上明確表示，預(yù)計(jì)2026年集團(tuán)整體資本支出將達(dá)到約260億元，相比2025年猛增約110億元。這筆巨額開支主要流向可靈大模型及其他基礎(chǔ)模型的算力支撐、服務(wù)器采購以及算力中心的建設(shè)。

這是一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)?？焓趾貌蝗菀淄ㄟ^降本增效“省”出來的利潤，現(xiàn)在又要大量投入到AI這個(gè)燒錢的無底洞中去。

市場(chǎng)擔(dān)心快手會(huì)掉入一個(gè)“假掙錢”的陷阱，即賬面雖有利潤，但實(shí)際現(xiàn)金流被巨額的AI投入不斷侵蝕。當(dāng)AI的投入產(chǎn)出比短期內(nèi)無法得到驗(yàn)證時(shí)，這份“未來敘事”便無法抵消投資者對(duì)短期利潤受損的恐懼。

爬坡過坎才剛剛開始

快手的困境，并非個(gè)例。騰訊、阿里、百度等互聯(lián)網(wǎng)巨頭在加大AI投入后，股價(jià)同樣承壓。這背后是資本市場(chǎng)估值邏輯的深刻變化。

長期以來，互聯(lián)網(wǎng)股票被視作“現(xiàn)金?！?，投資者看重的是穩(wěn)定的分紅、回購和持續(xù)盈利。而AI投入的本質(zhì)，是將原本可用于股東回報(bào)的資金，轉(zhuǎn)向一場(chǎng)周期長、回報(bào)慢的技術(shù)豪賭。當(dāng)騰訊縮減回購、阿里利潤下滑、快手凈利承壓時(shí)，它們都打破了“現(xiàn)金牛”的估值預(yù)期，導(dǎo)致部分投資者“用腳投票”。

對(duì)于快手而言，這場(chǎng)豪賭更是“不得不為”。在AI視頻領(lǐng)域，一場(chǎng)軍備競(jìng)賽已經(jīng)打響。字節(jié)跳動(dòng)的Seedance 2.0緊隨其后，在技術(shù)和成本上步步緊逼。OpenAI雖已關(guān)停Sora，但這并非因?yàn)橘惖啦恍?，而是其燒錢速度過快。對(duì)于快手來說，視頻大模型是其內(nèi)容生態(tài)的底層支撐，放棄可靈就等于放棄了對(duì)未來內(nèi)容生態(tài)的核心掌控力。

程一笑在努力釋放信心，他表態(tài)內(nèi)容電商仍有結(jié)構(gòu)性增長機(jī)會(huì)，并堅(jiān)信可靈能在2026年實(shí)現(xiàn)翻倍收入。但資本市場(chǎng)顯然更在意眼前的數(shù)字：當(dāng)用戶不再增長，當(dāng)需要花巨資去購買算力來維持AI故事的延續(xù)，快手的護(hù)城河到底在哪里？

快手的“爬坡過坎”，才剛剛開始。

對(duì)于快手而言，必須在“摳”出利潤的同時(shí)，向市場(chǎng)證明AI不僅僅是成本中心，而是能真正反哺廣告和電商主業(yè)的增長引擎。否則，那260億的資本開支，只會(huì)成為壓垮估值的最后一根稻草。

現(xiàn)在的快手，就像是一個(gè)正在爬坡的重型卡車，不僅需要換擋，還需要加油。程一笑這位程序員出身的掌門人，曾靠極簡的產(chǎn)品理念打造出快手，如今他面臨的考驗(yàn)是：在資本的耐心被巨額投入消磨殆盡之前，能否讓可靈這個(gè)“富養(yǎng)的女兒”，盡快成長為能真正撐起半邊天的頂梁柱。