近期，創(chuàng)新醫(yī)療器械并購市場開始升溫。

動(dòng)脈網(wǎng)（微信號(hào)：vcbeat）統(tǒng)計(jì)，近兩年國內(nèi)醫(yī)療器械領(lǐng)域（包含IVD與生命科學(xué)）并購事件數(shù)量超45起。這些并購交易95%的成交估值小于10億元，并購買方也并非巨頭，而是以市值在50-100億元左右，單一業(yè)務(wù)營收占比超過50%的上市公司為主。

并購市場小幅升溫的背后是一批醫(yī)療器械創(chuàng)業(yè)者率先下定決心，直面回購壓力做出的戰(zhàn)略抉擇。2020-2021年，醫(yī)療投資迎來大熱，吸引了巨量資金進(jìn)入，但大部分基金投資QIPO時(shí)間只有投資后的3-5年，機(jī)構(gòu)減持退出需求強(qiáng)烈，大量項(xiàng)目進(jìn)入對(duì)賭清算臨界點(diǎn)，而IPO的退出窗口相比此前也更窄。

醫(yī)療器械創(chuàng)新項(xiàng)目站到了時(shí)代的十字路口，到底選擇IPO、并購出售、整合抱團(tuán)取暖，還是股權(quán)置換？成為企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)必須做出的戰(zhàn)略抉擇。

01

并購：供強(qiáng)需弱

雖然2025年醫(yī)療器械IPO有所回暖，但走到IPO難度仍然很大。IPO退出通道的狹窄帶來的退出壓力倒逼創(chuàng)業(yè)者和投資機(jī)構(gòu)找到新的退出路徑。

并購成為IPO外資本優(yōu)先考慮的退出通道。相比于創(chuàng)業(yè)者，投資人對(duì)于并購接受度更高，有些項(xiàng)目投資人會(huì)主動(dòng)推動(dòng)被投企業(yè)尋找并購機(jī)會(huì)。

但創(chuàng)業(yè)者的心態(tài)則還在搖擺之中。國內(nèi)創(chuàng)業(yè)者普遍不太接受賣企業(yè)，認(rèn)為IPO才是創(chuàng)業(yè)成功。但在市場激烈競爭與老股東回購壓力之下，這一心態(tài)發(fā)生了微妙變化，部分創(chuàng)始人對(duì)于并購的方式和流程開始逐漸了解，接受度也在逐步提升。但資產(chǎn)有差異化、有壁壘、有創(chuàng)新性的公司，創(chuàng)始人仍然想要堅(jiān)守。

“過去不太接受并購，有其歷史成因。創(chuàng)業(yè)者做企業(yè)，‘把公司當(dāng)娃養(yǎng)’，不舍得賣。中國創(chuàng)業(yè)者大都是全能選手，從研發(fā)、臨床、注冊(cè)、生產(chǎn)、銷售、融資，把一家公司做到拿證銷售了，都是久經(jīng)考驗(yàn)、歷經(jīng)磨難和挑戰(zhàn)，把企業(yè)當(dāng)成娃娃?？贪逵∠笫恰?dú)立IPO =功成名就’，‘被并購=賣娃求生’，這本身既有創(chuàng)業(yè)不易和全情投入的真實(shí)寫照，也有產(chǎn)業(yè)分工不清，和過去相對(duì)野蠻生長的成功帶給大家的錯(cuò)覺，會(huì)認(rèn)為作為創(chuàng)業(yè)者都有機(jī)會(huì)把企業(yè)帶到IPO?！毙菢蛸Y本CEO楊振軍說道，“現(xiàn)在，在產(chǎn)業(yè)周期和資本環(huán)境的變化下，創(chuàng)始人開始意識(shí)到，將一手創(chuàng)辦的企業(yè)整合進(jìn)更大的平臺(tái)，讓技術(shù)和產(chǎn)品借助成熟的渠道更快地觸達(dá)患者，同樣是一種成功，甚至是更務(wù)實(shí)的成功。但總體來說，創(chuàng)業(yè)者心態(tài)和成熟市場的接受并購心態(tài)成熟度還有一定差距，大部分創(chuàng)業(yè)者仍然較為保守?！?/strong>

雖然買方對(duì)并購熱情提升，但器械并購市場卻出現(xiàn)了供強(qiáng)需弱的矛盾，導(dǎo)致醫(yī)療器械并購事件成交并不多，在醫(yī)療器械全年融資總額中占比不高，尚未成為主要退出渠道。

星橋資本向動(dòng)脈網(wǎng)分享了一組數(shù)據(jù)：從買方特征來看，近兩年的器械并購交易買方70%是上市公司，部分業(yè)績壓力大，賬面現(xiàn)金充足的上市企業(yè)，亟需通過跨界并購尋找第二增長曲線；18%是一級(jí)市場公司，并購整合可以報(bào)團(tuán)取暖，協(xié)同發(fā)展；11%是基金，并購基金正在擇時(shí)抄底。

上市公司目前是并購市場主要買家，但上市公司出手謹(jǐn)慎，厭惡風(fēng)險(xiǎn)。一位業(yè)內(nèi)人士分享了一個(gè)案例，在接觸一家上市高值耗材企業(yè)時(shí)，對(duì)方提到可以先嘗試代理賣方產(chǎn)品，產(chǎn)品業(yè)績兌現(xiàn)后再考慮是否并購。

“有并購需求的上市公司對(duì)于資產(chǎn)有著多重要求，偏好細(xì)分賽道頭部企業(yè)，收入利潤達(dá)到一定規(guī)模，并且競爭不激烈，避免集采風(fēng)險(xiǎn)和商譽(yù)減值，還需要與買方主營業(yè)務(wù)具有協(xié)同效應(yīng)，能實(shí)現(xiàn)業(yè)績補(bǔ)強(qiáng)或增強(qiáng)產(chǎn)品管線競爭力?！毙菢蛸Y本CEO楊振軍指出，“即使對(duì)于較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，上市公司和并購基金報(bào)價(jià)通常在10-15倍PE，最多20-23倍，與公司歷史融資估值差距巨大。導(dǎo)致醫(yī)療器械并購市場出現(xiàn)供需錯(cuò)配。”

即使雙方都坐到了談判桌上，并購談崩的可能性也很高。股東利益分配方案分歧大，買方股價(jià)波動(dòng)，創(chuàng)始人不愿意放棄控制權(quán)、業(yè)績對(duì)賭條件等變動(dòng)都會(huì)影響并購成交。

02

PE基金、MNC企業(yè)能否成為大買方

并購基金是否會(huì)成為醫(yī)療器械并購主要買家？在海外，并購基金并購器械項(xiàng)目較為常見，醫(yī)療器械項(xiàng)目有現(xiàn)金流，單一產(chǎn)品天花板低，并購整合可以帶來協(xié)同性價(jià)值，是并購基金的理想標(biāo)的領(lǐng)域。

以全球醫(yī)美巨頭高德美為例，2019年雀巢公司剝離旗下皮膚健康部門出售給瑞典私募基金EQT 牽頭的財(cái)團(tuán)。2024年3月，高德美在瑞士證交所上市。近日，EQT宣布通過批量交易的方式已完全退出高德美，通過這筆投資EQT領(lǐng)導(dǎo)的財(cái)團(tuán)共實(shí)現(xiàn)約1800億元的收益，創(chuàng)下EQT歷史上價(jià)值創(chuàng)造的最大紀(jì)錄。

但在國內(nèi)近年來由于IPO退出難度較大、并購基金較少，導(dǎo)致退出渠道不暢通，PE并購占比相對(duì)較低，少數(shù)并購基金，例如晨壹基金、博裕資本、華平投資、康橋資本等在國內(nèi)醫(yī)療領(lǐng)域嘗試并購整合機(jī)會(huì)。

在IPO窗口變窄，行業(yè)整合推動(dòng)的背景下，更多機(jī)構(gòu)開始關(guān)注到醫(yī)療并購領(lǐng)域的機(jī)會(huì)。例如2025年4月，上海生物醫(yī)藥并購基金完成首關(guān)落地，規(guī)模50億元，由上實(shí)資本擔(dān)任管理人。未來PE基金并購整合領(lǐng)域或許會(huì)有更多機(jī)會(huì)涌現(xiàn)。

在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，MNC企業(yè)成為國內(nèi)創(chuàng)新資產(chǎn)的主要買方。但在器械市場，器械MNC企業(yè)收購國內(nèi)創(chuàng)新資產(chǎn)并不活躍。

這背后有多重原因，首先，器械創(chuàng)新以迭代式創(chuàng)新為主，全球創(chuàng)新技術(shù)的差異化并不高。其次，創(chuàng)新藥MNC企業(yè)BD或收購國內(nèi)資產(chǎn)，主要是看中其全球權(quán)益。但在美國開展臨床試驗(yàn)成本達(dá)到數(shù)千萬美元級(jí)別，國內(nèi)創(chuàng)新器械企業(yè)在海外開展臨床試驗(yàn)較少，缺少海外臨床數(shù)據(jù)，醫(yī)療器械MNC很難出手，而擁有美國臨床數(shù)據(jù)的醫(yī)療器械公司又大都會(huì)選擇獨(dú)立發(fā)展而不是賣掉公司。

此前杰成醫(yī)療經(jīng)導(dǎo)管主動(dòng)脈瓣膜系統(tǒng) J-Valve系統(tǒng)的海外權(quán)益出售給愛德華生命科學(xué)公司（Edwards Lifesciences）之前，就已在美國完成了J-VALVE?TF瓣膜早期可行性研究（FDA EFS）的患者入組，且表現(xiàn)出優(yōu)異的臨床療效。

此前也有MNC企業(yè)看好中國市場而并購國內(nèi)創(chuàng)新資產(chǎn)，但這一并購方向在近期并不活躍，大部分MNC企業(yè)通過代理銷售的方式獲得創(chuàng)新產(chǎn)品中國市場開發(fā)機(jī)會(huì)。

03

股權(quán)置換成為成長性企業(yè)選擇

并購買方的稀缺、創(chuàng)始人心態(tài)的搖擺、并購方案談判的艱難都讓器械并購?fù)顺隼茁暣笥挈c(diǎn)小。

但回購的壓力仍然存在，LP的壓力在逐步傳導(dǎo)到GP，投資機(jī)構(gòu)通常有明確的存續(xù)期，通常為7-10年。許多2015-2017年成立的基金，現(xiàn)在已進(jìn)入清算期。GP的壓力又通過回購條款傳導(dǎo)給創(chuàng)業(yè)者。

解決回購條款以及業(yè)績對(duì)賭問題已經(jīng)成為當(dāng)下創(chuàng)業(yè)者需要面對(duì)的關(guān)鍵問題。一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)是，國內(nèi)醫(yī)療器械熱門領(lǐng)域參與者擁擠，但百億市場規(guī)模的賽道能容納的企業(yè)數(shù)量不超過10家，只有少數(shù)企業(yè)能勝出。

處于關(guān)鍵決策窗口期，創(chuàng)始人需要明確退出路徑。大部分具備成長性的企業(yè)選擇了股權(quán)置換，打折出售老股，引入新的股東，形成良性置換伴隨企業(yè)繼續(xù)成長。

股權(quán)置換的重要性在于能夠?yàn)槠髽I(yè)贏得3-5年的發(fā)展窗口期，新股東接受IPO時(shí)間延后3-5年，降低短期上市壓力。同時(shí)能釋放創(chuàng)始人精力專注于運(yùn)營，而不是疲于應(yīng)對(duì)回購起訴。

以去年12月創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)受理的博邁醫(yī)療為例，由于公司與外部投資者約定的QIPO到期，且部分老股東投資時(shí)間較長，因基金到期或內(nèi)部考核，存在減持或轉(zhuǎn)讓需求，同時(shí)有新投資人看好發(fā)行人發(fā)展前景，有意愿進(jìn)入，于是博邁采取股權(quán)置換，減資回購的方式滿足各方訴求。

投資機(jī)構(gòu)對(duì)股權(quán)置換的接受度正呈現(xiàn)顯著提升態(tài)勢。其中，國資機(jī)構(gòu)通常不允許參與股權(quán)置換。而市場化基金對(duì)股權(quán)置換的態(tài)度則經(jīng)歷從早期審慎排斥到近年逐步接納的轉(zhuǎn)變，愿意參與成長性企業(yè)、后期上市確定性較高的項(xiàng)目股權(quán)置換。

股權(quán)置換對(duì)增強(qiáng)一級(jí)市場流動(dòng)性具有積極意義，尤其為存量項(xiàng)目盤活、跨機(jī)構(gòu)資源整合提供了更靈活的路徑。

當(dāng)下，創(chuàng)新醫(yī)療器械創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該做好戰(zhàn)略規(guī)劃，只有更好地解決了當(dāng)下棘手的難題才能輕裝上陣。過多的糾結(jié)反而是浪費(fèi)時(shí)間和金錢。這一問題如果不解決，后續(xù)隨著基金退出壓力持續(xù)增加，估值可能會(huì)被壓縮得更厲害。

楊振軍直言：“所以對(duì)于業(yè)績處于快速成長期，有一定利潤積累，但賬面資金無法解決股東回購的公司，創(chuàng)始人應(yīng)該堅(jiān)決果斷找到好的FA，做好多方利益的平衡，解決回購問題，更加從容地迎接下一個(gè)IPO窗口。

對(duì)于爆品相對(duì)較少的企業(yè)，創(chuàng)始人也應(yīng)該思考以什么樣的估值出售，還是與其他公司一起報(bào)團(tuán)取暖，發(fā)揮協(xié)同性成長為有一定收入體量的公司。如果選擇單打獨(dú)斗，要面臨激烈的競爭，集采下的市場和毛利壓縮，以及單一產(chǎn)品巨大的渠道構(gòu)建成本。這一關(guān)鍵決策一定程度上決定了企業(yè)未來的發(fā)展高度。

我們?nèi)ツ暌呀?jīng)助力十余家企業(yè)解決融資和回購、減資問題，七十多個(gè)機(jī)構(gòu)股東實(shí)現(xiàn)退出，也期待為更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)解決成長中的股權(quán)回購與融資問題，贏得極好的發(fā)展窗口，助力更多的機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場實(shí)現(xiàn)退出。”

「誰家率先能解決老股東回購的問題，誰就有可能在下一波競爭里面勝出。」

*封面圖片來源：123rf

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