合并消息發(fā)布后，兩公司股價(jià)均有不同程度下跌。

近日，浙江滬杭甬（0576.HK）換股吸收合并鎮(zhèn)洋發(fā)展（603213.SH）的重組交易獲得上交所受理。

“并購(gòu)六條”推出之后，重組市場(chǎng)火熱，A股已有多起吸并案例，如國(guó)泰君安吸并海通證券、中國(guó)船舶吸并中船重工、海聯(lián)訊吸并杭汽輪B，都已成功實(shí)施。實(shí)施主體均為央企或地方國(guó)企，浙江滬杭甬與鎮(zhèn)洋發(fā)展亦屬此列。

但與A吸A相比，H吸A操作難度更大。因兩地資本市場(chǎng)存在顯著的估值差異，計(jì)算換股比例涉及更為復(fù)雜的考量，如何平衡內(nèi)資股與H股股東利益考驗(yàn)著操盤(pán)者的智慧。

01

浙江滬杭甬較H股溢價(jià)80%

浙江滬杭甬主營(yíng)高速公路和證券業(yè)務(wù)，是浙江省投資、開(kāi)發(fā)和經(jīng)營(yíng)該省境內(nèi)高速公路的主要企業(yè)，證券業(yè)務(wù)則由子公司浙商證券（601878.SH）經(jīng)營(yíng)。鎮(zhèn)洋發(fā)展專(zhuān)注于氯堿化工，產(chǎn)品涵蓋氯堿類(lèi)、MIBK類(lèi)、PVC類(lèi)及高純氫氣等。

浙江滬杭甬和鎮(zhèn)洋發(fā)展的控股股東、實(shí)際控制人均為浙江交通集團(tuán)，本次吸收合并也是該集團(tuán)對(duì)旗下上市資產(chǎn)的重新整合。

按照交易方案，浙江滬杭甬以發(fā)行A股股票方式換股吸收合并鎮(zhèn)洋發(fā)展，具體方式是由浙江滬杭甬向鎮(zhèn)洋發(fā)展的全體換股股東發(fā)行A股，交換他們所持有的鎮(zhèn)洋發(fā)展股票。

交易完成后，鎮(zhèn)洋發(fā)展將終止上市，浙江滬杭甬作為存續(xù)公司，承接鎮(zhèn)洋發(fā)展的全部資產(chǎn)業(yè)務(wù)等，從而成為A+H兩地上市的公司。

如何換股，則涉及對(duì)兩家上市公司進(jìn)行估值。

重組消息公布前，浙江滬杭甬的港股總市值約為450億元，每股價(jià)格約7.5元，滾動(dòng)市盈率在8倍左右，市凈率更是不到1倍。如果直接以這個(gè)估值裝入A股，大股東肯定是不愿意的。

那么在A(yíng)股估值體系中，參照公路行業(yè)可比公司以及高速公路資產(chǎn)收購(gòu)可比交易的估值，浙江滬杭甬最終評(píng)估值為815.15億元，A股發(fā)行價(jià)格13.5元/股，對(duì)應(yīng)14.5倍市盈率，1.7倍市凈率。浙江滬杭甬的評(píng)估值，較之港股溢價(jià)了約80%。

而對(duì)于鎮(zhèn)洋發(fā)展，就直接參考A股定價(jià)，以120日均價(jià)11.23元/股為基準(zhǔn)，給予29.83%的溢價(jià)率，將換股價(jià)格定為14.58元/股。

由此得出，本次合并的換股比例為1：1.08，即按照雙方換股價(jià)格之比，每1股鎮(zhèn)洋發(fā)展股票可以換得1.08股浙江滬杭甬A股股票。

02

鎮(zhèn)洋發(fā)展較20日均價(jià)溢價(jià)7%

值得一提的是，鎮(zhèn)洋發(fā)展在重組停牌前一個(gè)交易日收獲漲停，收盤(pán)于15.29元/股，預(yù)案披露后首個(gè)交易日卻高開(kāi)低走跌了3%，此后走勢(shì)持續(xù)低迷，最新價(jià)格13.78元甚至低于換股價(jià)。

而另外一邊，浙江滬杭甬的港股走勢(shì)也沒(méi)好到哪里去，最新收盤(pán)價(jià)7.19元/股，同樣低于消息公布前的價(jià)格。

對(duì)于港股投資者來(lái)說(shuō)，發(fā)行A股的溢價(jià)與他們無(wú)關(guān)；而鎮(zhèn)洋發(fā)展的小股東，則可能認(rèn)為換股溢價(jià)參考可比交易，顯得不是那么“大方”。

參照過(guò)去11個(gè)可比交易案例，無(wú)論是H吸并A還是非上市吸并A，換股價(jià)格大多比20日均價(jià)（MA20）高出20%。平均溢價(jià)率30.11%，中位數(shù)23.03%。

而鎮(zhèn)洋發(fā)展14.58元/股的換股價(jià)，雖然比120日均價(jià)溢價(jià)了29.83%，但若以20個(gè)交易日均價(jià)為基準(zhǔn)，溢價(jià)率僅有7.13%。

對(duì)于上述交易方案，通過(guò)股價(jià)走勢(shì)和股東會(huì)表決結(jié)果，小股東表明了自身立場(chǎng)。

在3月20日召開(kāi)的股東會(huì)上，對(duì)各項(xiàng)重組議案，持股5%以下的小股東同意的比例均不足69%，反對(duì)比例則高于30%。

相比而言，在最近的兩起H吸并A重組案例中，龍?jiān)措娏ξT平能、中國(guó)能建吸并葛洲壩的股東會(huì)上，5%以下股東投票同意的比例均超過(guò)90%。

當(dāng)然，重組方案也為那些持異議的股東提供了另外的選擇。大股東浙江交通集團(tuán)為鎮(zhèn)洋發(fā)展的異議股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，同時(shí)指定子公司香港浙經(jīng)為浙江滬杭甬的H股異議股東提供收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。

也就是說(shuō)，如果原股東對(duì)重組持異議，大股東將按照約定價(jià)格收購(gòu)相應(yīng)持股。

鎮(zhèn)洋發(fā)展異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為審議確定異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格的董事會(huì)召開(kāi)前1個(gè)交易日鎮(zhèn)洋發(fā)展股票收盤(pán)價(jià)，即13.21元/股�，F(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格低于換股價(jià)格，但等于市場(chǎng)參考價(jià)。

對(duì)于浙江滬杭甬的H股股東，收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的詳細(xì)安排將由浙江滬杭甬與香港浙經(jīng)協(xié)商一致后確定，并于后續(xù)披露。