文 澤平宏觀

1 投資時(shí)鐘：經(jīng)典方法，贏在周期

今天給大家介紹一個(gè)經(jīng)典的大類資產(chǎn)配置方法，投資時(shí)鐘，跟著經(jīng)濟(jì)周期的節(jié)拍進(jìn)行配置。這是國際上很多管理萬億級(jí)資金的大型投資機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)方法。

我在2021年預(yù)測“打底配置黃金”，2025年底預(yù)測“大宗元年第三階段：能源”，使用了宏觀周期框架。

什么是經(jīng)濟(jì)周期？

一年有春夏秋冬，經(jīng)濟(jì)有高潮，就有低谷。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯提出的“動(dòng)物精神”是對(duì)經(jīng)濟(jì)周期底層運(yùn)行邏輯的最好解釋。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)好消息時(shí)，樂觀情緒開始傳染，企業(yè)家擴(kuò)大產(chǎn)能，投資者追逐資產(chǎn)，消費(fèi)者樂于消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇走向繁榮。直到這種集體樂觀超過臨界點(diǎn)，負(fù)面信號(hào)觸發(fā) “信心崩潰” ，情緒瞬間從貪婪轉(zhuǎn)為恐懼，人們停止投資、拋售資產(chǎn)、囤積現(xiàn)金，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)恐慌性衰退。

經(jīng)濟(jì)周期的本質(zhì)是“動(dòng)物精神”驅(qū)使人性在貪婪與恐懼之間周而復(fù)始，從而放大了經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。物極必反、否極泰來。

如何判斷經(jīng)濟(jì)周期？

最重要的就是抓住GDP增速和CPI通脹這兩個(gè)指標(biāo)，可以分為四個(gè)階段。

衰退期：經(jīng)濟(jì)下行，通脹下行。這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)需求不足，信心低迷，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速低于潛在增速，總需求小于總供給，價(jià)格回落。

復(fù)蘇期：經(jīng)濟(jì)上行，通脹下行。這一時(shí)期，在政策發(fā)力和市場自身調(diào)節(jié)作用下，經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，實(shí)體需求擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)增速回升；但商品價(jià)格有滯后性，還未明顯上漲。

過熱期：經(jīng)濟(jì)上行，通脹上行。隨著經(jīng)濟(jì)不斷恢復(fù)，投資、消費(fèi)需求持續(xù)增加，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)過熱期，此時(shí)總需求大于總供給，價(jià)格上漲。

滯脹期：經(jīng)濟(jì)下行，通脹上行。這一時(shí)期，通脹持續(xù)走高，由于政策收緊、成本上升等，需求開始下滑。

伴隨著需求的持續(xù)下滑，商品價(jià)格開始回落，經(jīng)濟(jì)再次進(jìn)入衰退期。如此周而復(fù)始，形成經(jīng)濟(jì)周期。

歷史不會(huì)簡單重復(fù)，但總是押著相同的韻腳。經(jīng)濟(jì)周期總踩著相似的節(jié)奏，那么大類資產(chǎn)是否也有類似的循環(huán)規(guī)律呢？最早由美林證券提出“投資時(shí)鐘”概念，基于對(duì)美國1973-2004年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期的衰退、復(fù)蘇、過熱、滯脹四個(gè)階段，債市、股市、商品、現(xiàn)金的收益依次領(lǐng)跑。

投資者可以通過識(shí)別經(jīng)濟(jì)周期的重要拐點(diǎn)和階段，選擇配置最優(yōu)的資產(chǎn)，從而獲得超額收益。

那么，投資時(shí)鐘的理論在現(xiàn)實(shí)中表現(xiàn)如何？

我們檢驗(yàn)了1970-2020年美國大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，基本符合投資時(shí)鐘理論。

Ⅰ 衰退期：債券是最佳選擇，大宗商品表現(xiàn)最差。

Ⅱ 復(fù)蘇期：股票是最佳選擇，其他資產(chǎn)表現(xiàn)糟糕。

Ⅲ 過熱期：大宗商品是最佳選擇，債券表現(xiàn)糟糕。

Ⅳ 滯脹期：現(xiàn)金是除大宗商品以外表現(xiàn)最好的，股票表現(xiàn)最糟糕。

投資時(shí)鐘在中國是否適用呢？我們檢驗(yàn)了2001-2020年中國各類資產(chǎn)的表現(xiàn)，與投資時(shí)鐘基本相符。

Ⅰ衰退期：債券是衰退階段的最佳選擇，商品表現(xiàn)糟糕。

Ⅱ復(fù)蘇期：股票是復(fù)蘇階段的最佳選擇。

Ⅲ過熱期：股票和商品均取得高收益。

Ⅳ滯脹期：現(xiàn)金跑贏其他資產(chǎn)。

經(jīng)過檢驗(yàn)，投資時(shí)鐘在中美均有效，可以作為大類資產(chǎn)配置的分析框架。

但也需注意，美林時(shí)鐘在中國效果不如美國明顯。一是中國作為一個(gè)轉(zhuǎn)型中的經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)周期輪動(dòng)不是很規(guī)律，經(jīng)濟(jì)周期表征不明顯。二是我國大類資產(chǎn)表現(xiàn)除受經(jīng)濟(jì)周期影響外，還受貨幣政策、金融監(jiān)管、體制改革等因素影響，需要綜合考慮。

最后做個(gè)總結(jié)，投資時(shí)鐘是一個(gè)經(jīng)典的資產(chǎn)配置方法，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)買債券，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)買股票，在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)買商品，在經(jīng)濟(jì)滯脹時(shí)持有現(xiàn)金，你就能獲得超額收益。

2 復(fù)蘇期怎么配置資產(chǎn)：股票優(yōu)先

這部分我們講經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期的投資方法，配置哪些資產(chǎn)能獲得超額收益。

首先，如何判斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期？

在判斷經(jīng)濟(jì)周期時(shí)，一般先看到“政策底”，再看到“市場底”，最后是“經(jīng)濟(jì)底”。

記住三大特征：

第一，政策定調(diào)轉(zhuǎn)向?qū)捤伞１热缪胄薪禍?zhǔn)降息，財(cái)政政策發(fā)力“穩(wěn)增長”。

第二，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)回升。這一時(shí)期GDP、就業(yè)、物價(jià)等數(shù)據(jù)仍低迷，但先行指標(biāo)有所改善，比如M2增速觸底反彈，制造業(yè)PMI新訂單回升。

第三，市場情緒轉(zhuǎn)暖。市場從極度悲觀轉(zhuǎn)向猶豫中樂觀，風(fēng)險(xiǎn)偏好開始提升。體現(xiàn)在股市交易量放大，投資者開戶數(shù)量增加。

復(fù)蘇期該怎么投？

記住配置順序：股票>債券>現(xiàn)金>大宗商品。

這一時(shí)期，股票獲得超額收益。之前我們講過股票分析方法，股票定價(jià)DDM模型中，分子端是企業(yè)盈利，分母端是無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。復(fù)蘇期，盈利改善、利率下行、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，整體利好股市上漲。

各個(gè)板塊中，科技、金融、周期等板塊對(duì)利率更敏感，將率先受益于資金寬松，上行彈性最大，重點(diǎn)布局科技、金融、周期；當(dāng)企業(yè)盈利也開始改善時(shí)，大消費(fèi)會(huì)接棒上漲。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期，債市牛市將進(jìn)入尾聲，甚至轉(zhuǎn)為熊市。因大幅寬松的政策預(yù)期，債市還能享受最后一波牛市，但隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)，貨幣政策出現(xiàn)收緊跡象，長債風(fēng)險(xiǎn)上行，可以逐步降低利率債久期，或轉(zhuǎn)向信用債。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期，商品配置價(jià)值開始顯現(xiàn)。在復(fù)蘇期，商品受益于經(jīng)濟(jì)景氣度復(fù)蘇，工業(yè)品需求回暖，但產(chǎn)能不足，價(jià)格上漲。

典型的復(fù)蘇期案例是2014年8月和2024年9月，在經(jīng)歷長期經(jīng)濟(jì)低迷和股市熊市之后，市場情緒極度悲觀。但是，這是貨幣財(cái)政政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，一攬子?jīng)濟(jì)刺激政策出臺(tái)，降準(zhǔn)降息，穩(wěn)住樓市股市，政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，市場預(yù)期改善，從而帶來股市大牛市。這時(shí)雖然股市一般領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，所以我經(jīng)常講，股市是貨幣的晴雨表，一輪牛市三個(gè)階段：政策底—市場底—經(jīng)濟(jì)底。

最后，做個(gè)總結(jié)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期就是政策開始寬松，經(jīng)濟(jì)上行與低通脹組合。這一時(shí)期股票領(lǐng)漲，股票、大宗商品>債券>現(xiàn)金?？梢躁P(guān)注科技、金融、周期這些板塊的股票。

3 繁榮期怎么配置資產(chǎn)：商品優(yōu)先

這部分我們講經(jīng)濟(jì)繁榮期的投資方法。

首先，如何判斷經(jīng)濟(jì)繁榮期？

繁榮期也叫過熱期，核心特征是：

第一，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面走強(qiáng)： GDP增速較高，企業(yè)盈利快速增長，企業(yè)盈利強(qiáng)，市場信心很足，通脹開始上升，CPI和PPI持續(xù)上漲。

第二，政策信號(hào)轉(zhuǎn)向：政策開始從放松開始回歸中性甚至有收緊跡象，央行開始通過公開市場操作回收流動(dòng)性，政策文件里不再提及“加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度”等表述，強(qiáng)調(diào)“防風(fēng)險(xiǎn)”、“控通脹”、“管好貨幣總閘門”等。

第三，市場情緒過度樂觀：杠桿率上升，“賺錢效應(yīng)”顯著，但市場對(duì)政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂不足。

繁榮期該怎么投資？

記住配置順序：商品>股票>現(xiàn)金或債券。

股票：從普漲到結(jié)構(gòu)性行情，從資金和估值驅(qū)動(dòng)到盈利驅(qū)動(dòng)。過熱期實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣高漲，但是政策轉(zhuǎn)向，利率抬升導(dǎo)致資產(chǎn)估值下行。此時(shí)更考驗(yàn)股市分子端，也就是企業(yè)盈利。配置風(fēng)格上，大消費(fèi)龍頭企業(yè)受益于漲價(jià)預(yù)期、能向下游傳導(dǎo)成本、盈利能力持續(xù)改善、現(xiàn)金流充裕，有望走出結(jié)構(gòu)性行情。沒有基本面的企業(yè)可能會(huì)被短期概念炒作，但是走不遠(yuǎn)。

商品：能源、金屬板塊表現(xiàn)最佳。經(jīng)濟(jì)過熱，通脹上行，工業(yè)品價(jià)格持續(xù)上漲。大宗商品，尤其是能源、工業(yè)金屬，是這一時(shí)期的明星資產(chǎn)，受益于旺盛的實(shí)物需求和通脹。

債券：進(jìn)入熊市。隨著經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)加快，貨幣政策轉(zhuǎn)向，短端利率快速上行，債券整體將進(jìn)入熊市。

典型的過熱期案例是2007年和2016年。經(jīng)歷了2014-2015年政策刺激，2016年下半年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇轉(zhuǎn)向過熱，GDP增速重回上升通道，下游需求回暖。供給側(cè)改革發(fā)力，大幅推高煤炭、鋼鐵等工業(yè)品價(jià)格；同時(shí)，房地產(chǎn)政策寬松，需求大幅回暖。大宗商品市場供不應(yīng)求，價(jià)格上漲接踵而至。2016年P(guān)PI由負(fù)轉(zhuǎn)正，步入上行通道，南華綜合指數(shù)上漲超過60%。

2016年受益于居民收入提升和消費(fèi)升級(jí)，以白酒、家電為代表的消費(fèi)板塊備受青睞，取代了以傳媒互聯(lián)網(wǎng)為代表的成長板塊。以各類“茅指數(shù)”為代表的龍頭企業(yè)通過整合市場份額，利潤率、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)明顯改善，成為領(lǐng)漲股票。

最后，給大家做個(gè)總結(jié)：過熱期是經(jīng)濟(jì)高增長和通脹上行的組合，政策從放松開始回歸中性和收緊。配置順序：商品領(lǐng)漲，商品>股票>現(xiàn)金/債券。股市偏結(jié)構(gòu)性行情，重點(diǎn)布局商品、消費(fèi)龍頭企業(yè)，享受經(jīng)濟(jì)增長和通脹的紅利。

4 滯脹期怎么配置資產(chǎn)：現(xiàn)金為王

這部分我們講經(jīng)濟(jì)滯脹期的投資方法。

首先，如何判斷經(jīng)濟(jì)滯脹期？

記住核心特征：經(jīng)濟(jì)下行，通脹上行，政策收緊，企業(yè)盈利下滑

第一，經(jīng)濟(jì)增速放緩：比如，制造業(yè)PMI訂單下滑、貸款需求放緩、消費(fèi)疲軟，對(duì)企業(yè)盈利形成拖累；但通脹受制于傳導(dǎo)緩慢或供給瓶頸仍處高位。

第二，政策兩難：貨幣政策受到通脹制約，難以大幅寬松。

第三，市場情緒：從樂觀轉(zhuǎn)向困惑和悲觀，市場波動(dòng)放大。

滯脹期該怎么投資？

滯脹期可以說是投資的“垃圾時(shí)間”，需要加強(qiáng)防御，重視現(xiàn)金流，等待更好的機(jī)會(huì)。記住配置順序：現(xiàn)金>債券>大宗商品或股票。

股市整體表現(xiàn)糟糕。實(shí)體景氣下滑，企業(yè)盈利惡化，利率上升、估值收縮，估值模型的分子和分母端都不利于股票價(jià)格。利空最大的是沒有定價(jià)權(quán)的中下游企業(yè)，面臨“需求下滑、成本高企”的雙重?cái)D壓。相對(duì)抗跌的是必需消費(fèi)、公用事業(yè)等剛需行業(yè)。這時(shí)到了考驗(yàn)企業(yè)護(hù)城河的時(shí)候，少數(shù)抗通脹、需求剛性、現(xiàn)金流優(yōu)秀的企業(yè)才能穿越周期。

債券吸引力提升。市場預(yù)期經(jīng)濟(jì)將由盛轉(zhuǎn)衰，長端利率開始下行，利率債開始出現(xiàn)配置價(jià)值，因?yàn)槭袌鰰?huì)提前交易“貨幣政策終將寬松”的預(yù)期，但需等待明確的政策轉(zhuǎn)向信號(hào)。這時(shí)信用債仍需謹(jǐn)慎。

抗通脹的商品價(jià)值凸顯。經(jīng)濟(jì)景氣度下滑，工業(yè)需求放緩，前期經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期投資的產(chǎn)能開始達(dá)產(chǎn)，市場供大于求，產(chǎn)品價(jià)格下跌。這一階段，貴金屬的避險(xiǎn)屬性凸顯，因其能對(duì)沖經(jīng)濟(jì)不確定性和貨幣貶值預(yù)期。

最典型的案例是上世紀(jì)七十年代的美國大通脹。由于美國長期奉行的凱恩斯主義失效，持續(xù)寬松的貨幣財(cái)政政策沒能帶來美國經(jīng)濟(jì)活力，反而導(dǎo)致通脹和美元貶值，隨著第一次石油危機(jī)的爆發(fā)，通脹進(jìn)一步加劇，形成了歷史上著名的滯脹現(xiàn)象。1979年，美國陷入全面滯脹的黑暗時(shí)刻，通脹率高達(dá)12.7%，失業(yè)率為6%。1970-1980這十年間，標(biāo)普500反復(fù)震蕩，代表科技的納斯達(dá)克指數(shù)在70年代末才走出獨(dú)立行情，黃金最大漲幅接近20倍。后來，保羅·沃爾克被任命為美聯(lián)儲(chǔ)主席，采取強(qiáng)硬的貨幣緊縮政策，以壯士斷腕的決心控制通脹，1983年，美國通脹率降到3.2%，GDP達(dá)到4.5%。此后美國從大通脹進(jìn)入大緩和時(shí)期。

最后，給大家做個(gè)總結(jié)，滯脹期是經(jīng)濟(jì)低增長和高通脹的組合，現(xiàn)金>債券>大宗商品或股票。風(fēng)格偏防御，現(xiàn)金為王，保存現(xiàn)金流。

5 衰退期怎么配置資產(chǎn)：債券優(yōu)先

這部分我們講經(jīng)濟(jì)衰退期的投資方法。

不要一聽到衰退就覺得沒機(jī)會(huì)，漲上去的的風(fēng)險(xiǎn)，跌下來的是機(jī)會(huì)。衰退期往往是布局良機(jī)。

如何判斷經(jīng)濟(jì)衰退期？

記住核心特征：經(jīng)濟(jì)下行，通脹下行，政策轉(zhuǎn)向放松，企業(yè)盈利下滑

第一，經(jīng)濟(jì)增速與通脹雙降。 GDP增速跌破潛在增速，失業(yè)率上升，出現(xiàn)通縮壓力，風(fēng)險(xiǎn)暴露，企業(yè)違約暴雷事件增加。

第二，政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?。政府推出?jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，央行降息降準(zhǔn)，房地產(chǎn)刺激政策力度加大。

第三，市場情緒極度悲觀，好公司的股票也被錯(cuò)殺，遍地是黃金，市場對(duì)“政策救市”的期待開始萌芽。

衰退期該怎么投？

記住配置公式：債券>現(xiàn)金>股票>商品。珍惜收集好籌碼的寶貴時(shí)機(jī)，保留足夠的安全邊際和現(xiàn)金流，低位建倉。

股票逐步左側(cè)布局，為復(fù)蘇期做準(zhǔn)備。衰退期時(shí)期寬貨幣，銀根放松，利率敏感型的金融、成長類股票表現(xiàn)出色。可以提前布局對(duì)低估值、利率敏感的優(yōu)質(zhì)龍頭公司。

債券的表現(xiàn)最突出。衰退期經(jīng)濟(jì)下行，貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捤?，寬貨幣，緊信用，短端利率快速下行，利率債迎來大牛市，收益率下行空間打開。債券是此階段收益最高的資產(chǎn)。信用債仍需精選，規(guī)避低評(píng)級(jí)。

除貴金屬外，商品表現(xiàn)均不佳。衰退階段，以黃金、白銀為代表的貴金屬，一方面可以避險(xiǎn)，另一方面可作為組合資產(chǎn)改善風(fēng)險(xiǎn)收益特征。而傳統(tǒng)商品資產(chǎn)受經(jīng)濟(jì)放緩影響，需求回落疊加產(chǎn)能過剩，工業(yè)品價(jià)格暴跌。

典型的衰退期案例是2008年國際金融危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退和恐慌。外需驟減對(duì)我國經(jīng)濟(jì)造成沖擊，各方面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長前景的信心明顯不足。2008年，上證指數(shù)跌幅高達(dá)65%，原油價(jià)格跌幅約50%，債市大漲10%左右。2009年在“四萬億”刺激推動(dòng)下，中國迅速走出衰退，上證綜指全年上漲約80%，債市回調(diào)。

衰退期的典型案例，再比如，2018年我國內(nèi)部去杠桿、外部貿(mào)易摩擦疊加，經(jīng)濟(jì)下行壓力驟增，股市深度調(diào)整，上證綜指全年下跌25%，貨幣政策再次轉(zhuǎn)向?qū)捤梢詫?duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。2019年開啟結(jié)構(gòu)性行情，A股很快收復(fù)失地。

需要注意的是，短周期的力量會(huì)受到長周期的壓制，包括人口周期、債務(wù)周期、房地產(chǎn)周期等。

講到這，給大家做個(gè)總結(jié)，衰退期是經(jīng)濟(jì)和通脹同時(shí)向下，記住配置順序，債券>現(xiàn)金>股票>商品，風(fēng)格偏防御，珍惜抄底優(yōu)質(zhì)公司股票的寶貴時(shí)機(jī)，買的便宜是硬道理。

最后，對(duì)整個(gè)投資時(shí)鐘做個(gè)總結(jié)，如果在經(jīng)濟(jì)衰退期買債券，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期買股票，在經(jīng)濟(jì)過熱期買商品，在經(jīng)濟(jì)滯脹期持有現(xiàn)金，你將會(huì)跑贏大勢(shì)。這就是投資時(shí)鐘的經(jīng)典資產(chǎn)配置方法，贏在周期。

4月1日晚，我將和大家聊聊新趨勢(shì)。