手機下行，汽車增長，AI蓄勢。

采寫/丁澤文

編輯/萬天南

2025年，小米交出了一份“創(chuàng)紀錄”的成績單：營收4573億元，同比增長25%；經(jīng)調(diào)整凈利潤392億元，同比增長44%。汽車業(yè)務首次實現(xiàn)全年盈利，交付41.1萬輛。

但資本市場不買賬。財報發(fā)布后，小米股價繼續(xù)徘徊在30港幣出頭，較60港元的高點近乎腰斬。

為什么？因為“創(chuàng)紀錄”的背后，藏著三個風險。

第一，小米的增長高度依賴汽車。2025年汽車業(yè)務收入1061億元，同比增長223.8%，貢獻了全年增量的80%。剔除汽車，小米的傳統(tǒng)業(yè)務（手機×AIoT）收入3512億元，同比僅增長5.4%。

第二，傳統(tǒng)業(yè)務正在收縮。第四季度信號更明顯：傳統(tǒng)業(yè)務收入797億元，同比下滑13.7%。其中手機收入下滑13.6%，IoT收入下滑20%。

第三，盈利能力待改善。第四季度整體毛利率20.8%，環(huán)比下降2.1個百分點。手機毛利率跌至8.3%——自2020年以來單季最低。

顯然，小米的增長引擎已從手機切換到汽車，汽車的高增長還存在變數(shù)，傳統(tǒng)業(yè)務已經(jīng)開始失速。

一

汽車飆高速，手機向下走

2025年總收入4573億元，同比增長25%。拆開看，結(jié)構(gòu)并不均衡：

|業(yè)務板塊 | 2025年收入|同比 |占收入比

|汽車及創(chuàng)新業(yè)務 | 1061億元 | +223.8% | 23.2%

|手機×AIoT |3512億元 | +5.4% | 76.8%

913億的營收增量中，汽車及創(chuàng)新業(yè)務業(yè)務貢獻了733億，傳統(tǒng)業(yè)務僅貢獻180億。換句話說，小米2025年的增長，八成以上靠汽車拉動。

第四季度。單季收入1169億元，同比增長7.3%，但傳統(tǒng)業(yè)務收入797億元，同比下滑13.7%。

盈利能力方面，全年毛利率22.3%創(chuàng)歷史新高。但第四季度已回落至20.8%，其中傳統(tǒng)業(yè)務毛利率20.0%（環(huán)比-2.1pct），汽車業(yè)務毛利率22.7%（環(huán)比-2.8pct）。兩個板塊的毛利率都在下行。

二

手機業(yè)務：毛利率“破10”，壓力貫穿全年

手機是小米的“基本盤”，也是2025年財報中最讓人擔憂的部分。

先看亮點：2025年手機出貨量1.65億臺，連續(xù)22個季度全球前三。中國大陸銷量排名升至第二，高端機型（3000元以上）占比提升至27.1%。

再看隱憂：第四季度，手機收入443億元，同比下滑13.6%；出貨量3770萬臺，同比下滑11.6%；毛利率從上一季度的11.1%跌至8.3%。

8.3%是什么概念？

10%是消費電子硬件業(yè)務的利潤警戒線。跌破這條線，意味著出貨量增加，但每賣一臺賺的錢反而更少了。這是小米自2020年以來手機毛利率單季最低水平。

為什么會出現(xiàn)這樣的下滑？

成本端：DRAM和NAND現(xiàn)貨價自2024年下半年起持續(xù)上漲。華泰證券判斷，存儲漲價周期可能貫穿至2027年。盧偉冰在電話會上承認：“漲幅比我預期的更猛，周期比我預期的更長?！?/p>

競爭端：蘋果iPhone 17系列“加量不加價”，第四季度中國市場出貨量同比增長20%，而小米中國市場同比下滑18.2%。一升一降，小米丟掉2.8個百分點的國內(nèi)份額。

小米能扛住這波壓力嗎？

華泰證券認為，小米是全球前幾位的內(nèi)存采購方，有多品類規(guī)模優(yōu)勢、長期供應商關系和充足庫存?zhèn)湄?，能“部分吸收成本壓力”。可以看到，當前存儲芯片的漲價，已從單純的成本壓力演變?yōu)楣湆用娴墓倘眴栴}，直接引發(fā)小米手機毛利率的大幅下滑，同時國內(nèi)市場份額也出現(xiàn)明顯流失。

管理層的態(tài)度更直接：“任何廠商如果不轉(zhuǎn)嫁成本，都很難承受。我們會盡量延后漲價，但早晚不可避免?！?/p>

手機業(yè)務的困境，本質(zhì)是“成本端失控+需求端疲軟”的雙重擠壓。存儲漲價不是一兩個季度能解決的問題。毛利率的修復，不取決于小米自己，而取決于上游價格何時見頂。這意味著，2026年手機業(yè)務將持續(xù)承壓——直到存儲價格回落，或者小米的高端化足夠強到對沖成本波動。從目前27.1%的高端占比看，后者還需要時間。

三

汽車市場：2025亮眼，2026變數(shù)

2025年財報最大的亮點，也是2026年最大的變數(shù)。

先看2025年的“成績單”：全年交付41.1萬輛，遠超30萬輛的年初目標。汽車及創(chuàng)新業(yè)務收入1061億元，同比增長223.8%。毛利率24.3%，逐季提升。更關鍵的是，汽車及創(chuàng)新業(yè)務分部首次實現(xiàn)年度經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)正——賺了9億元，而2024年還虧72億元。

從0到1的階段，小米汽車跑通了。

但進入2026年，訂單曲線發(fā)生了變化。

海豚投研追蹤的數(shù)據(jù)顯示，2026年初小米汽車周訂單已從高峰期的近萬輛下滑至4000輛左右——折合月均不足2萬輛。YU7的交付周期從之前的“等幾個月”縮短到10周左右，意味著此前積壓的訂單基本消化完畢。

需要說明的是，月度交付量主要反映產(chǎn)能爬坡和前期訂單的消化情況，而周訂單更能體現(xiàn)當前的新增需求走勢。從這一指標看，小米汽車正從“供不應求”轉(zhuǎn)向“供需趨衡”。

當交付周期回到正常水平，意味著此前的“積壓需求”已經(jīng)被消化，接下來的銷量，取決于“新增需求”能否持續(xù)。

而“新增需求”的曲線，從周訂單數(shù)據(jù)看，并不樂觀。

3月19日發(fā)布的新一代SU7，開局確實不錯：開售34分鐘鎖單1.5萬臺，三天鎖單超3萬臺。鎖單用戶中近60%是iPhone用戶，60%使用了付費選裝——證明小米汽車有“破圈”能力，能讓蘋果用戶買單，能讓用戶為“選配”付費。

但需要注意幾個事實：

第一，這是“中期改款”，不是全新車型。外觀變化不大，硬件升級+小幅提價。官網(wǎng)顯示交付周期5-6個月，與上一代SU7發(fā)布時的“爆款”熱度有差距。上一代SU7發(fā)布時，鎖單量在24小時內(nèi)就突破了8萬臺。

第二，60%的iPhone用戶占比，既證明了破圈能力，也暗示了用戶結(jié)構(gòu)。這批用戶可能是“嘗鮮型”需求——他們因為“小米造車”這個新鮮事而來，不一定代表長期的品牌忠誠度。能否轉(zhuǎn)化為“復購型”用戶，還需要觀察。

第三，55萬輛的2026年目標，意味著平均月交付需達4.6萬輛。按當前訂單水平（月均不足2萬輛），需要下半年的強力拉動。

55萬輛目標，能實現(xiàn)嗎？

盧偉冰在電話會上承認“有壓力”，但仍表示“有信心”。信心來源，應該是下半年計劃推出的新車型——尤其是市場期待已久的增程車型。

華泰證券對小米汽車業(yè)務則更樂觀。他們認為，新一代SU7開局超預期，“新用戶占比、iPhone用戶占比均高于上一代”，看好全年55萬輛目標。在估值上，華泰給了汽車業(yè)務2.5倍PS——遠高于行業(yè)平均的0.97倍，理由是“人車家”生態(tài)的協(xié)同效應。

2025年的41萬輛交付和9億盈利，證明小米汽車已經(jīng)站穩(wěn)。但2026年的關鍵變量，不是SU7賣得好不好，而是下一款新車——尤其是增程車型——能不能“接住”增長接力棒。

55萬輛的目標，在當前訂單水平下，是“需要超預期”才能完成的。如果下半年沒有增程車型這樣的“爆款”接棒，小米汽車將面臨“增長斷層”——這可能是資本市場最擔心的事情。

四

IoT與AI：一個承壓，一個燒錢

IoT業(yè)務：國補退坡，短期承壓

2025年，IoT業(yè)務收入1232億元，首次突破1200億大關，同比增長18.3%。毛利率23.1%，創(chuàng)歷史新高。大家電全線增長，可穿戴設備全球第一，平板全球第五。

盧偉冰在電話會上給出的長期邏輯是“海外擴張”：海外市場潛力是國內(nèi)3-6倍，海外門店從4500家向1萬家邁進。

但第四季度，IoT業(yè)務收入246億元，同比下滑20%。原因很簡單：國補退坡。

2025年下半年，各地將國補政策調(diào)整為“搶券或抽簽”，實質(zhì)上收緊了補貼力度。大家電產(chǎn)品補貼可達1-2千元，補貼收緊后，終端購買需求明顯回落，大家電收入環(huán)比下滑40%。

IoT的短期壓力來自國補退坡，長期看海外擴張能否兌現(xiàn)。海外門店從4500家到1萬家的目標，需要時間驗證。

AI業(yè)務：技術(shù)領先，商業(yè)化尚早

2025年，小米研發(fā)投入331億元，2026年計劃超400億。未來三年，AI領域投入超600億。

技術(shù)成果確實拿得出手：

2026年3月發(fā)布的MiMo-V2-Pro大模型，參數(shù)超萬億，在OpenRouter平臺調(diào)用量排名第一，定價僅為同級GPT-5.4的五分之一。

手機端AI Agent“小龍”已開啟封測，是全球首個在手機端部署Agent的終端廠商。

具身機器人已進入小米汽車工廠“實習”，在自攻螺母工位上實現(xiàn)了90.2%的成功率，滿足76秒生產(chǎn)節(jié)拍要求。

但盧偉冰在電話會上承認：“現(xiàn)在談AI商業(yè)化太早?！毙∶讻]有給AI業(yè)務設定KPI，也是務實的考量。

華泰證券的評價是：小米AI商業(yè)化尚處早期，建議關注落地進展。

總之，小米AI業(yè)務技術(shù)突破值得肯定，但商業(yè)化還需要耐心——短期內(nèi)，AI是成本中心，不是利潤中心。AI的價值在于“賦能”現(xiàn)有業(yè)務（手機、汽車、IoT），而不是獨立創(chuàng)造收入。

五

小米股價待修復：風險已定價，等待新催化

小米股價為什么跌？

從60港元跌到30港元，市場擔心的無非三件事：

第一，手機毛利率跌破10%，存儲漲價看不到頭。這不是小米一家的問題，而是整個消費電子行業(yè)面臨的成本沖擊。但小米的“高端化”還沒有強到能對沖這種沖擊——27.1%的高端占比，放在行業(yè)里不算低，但面對存儲價格翻倍的漲幅，這個緩沖墊還不夠厚。

第二，汽車銷量55萬輛的目標能否實現(xiàn)存疑。2025年41萬輛的交付，很大一部分來自“積壓訂單”的釋放。當這些訂單消化完畢，真實的新增需求曲線暴露出來——周訂單4000輛，月均不足2萬輛。要完成55萬輛的目標，需要下半年的新車型帶來“第二波”需求。

第三，AI投入短期難見回報，還在“燒錢”階段。未來三年600億的投入，對于一家年利潤不到400億的公司來說，不是小數(shù)目。管理層說“商業(yè)化還早”，投資者就只能“耐心等待”。

從資本市場的定價邏輯來看，小米當前的股價已經(jīng)充分消化了部分基本面的不利因素，前期的股價下跌也已反映出市場的部分悲觀預期。

維度

判斷

短期（2026年）

手機承壓、IoT陣痛、汽車訂單待驗證——業(yè)績增速大概率回落

中期（1-2年）

關鍵在于汽車新車型（增程）能否成為增長新引擎

長期

AI和芯片是“人車家”生態(tài)的底座，但商業(yè)化需要時間

如今的小米，面臨“三條戰(zhàn)線”的考驗：

手機業(yè)務：要扛住存儲漲價的沖擊，等待上游價格見頂；

汽車業(yè)務：要兌現(xiàn)55萬輛的目標，等待新車型接棒；

AI投入：要從燒錢變成賺錢，等待商業(yè)化落地；

在這個“等待期”里，小米的股價大概率會“磨底”——既不會繼續(xù)大幅下跌（因為壞消息已經(jīng)消化得差不多了），也難以快速反彈（因為好消息還沒來）。