3月26日，康方生物公布2025年報：實現收入30.56億元，同比增長43.9%。去年BD授權收入只有2320萬元，也就是說公司的收入幾乎全部來自實打實的賣藥。

2025年上、下半年，康方的營收分別為14.12億元16.44億元。進醫(yī)保后產品降價近70%，這份收入已經很不容易。但市場對康方有著更高的期待。此前，野村國際證券預計，康方生物2025年收入約為33億元，東吳證券則預計為36.72億元。

這種“低于預期”的敘事，在康方身上不是第一次上演。2024年，公司兩款核心雙抗產品依沃西單抗、卡度尼利單抗放量不及預期，當時市場普遍認為這是新藥進醫(yī)保的陣痛期，到2025年公司的銷售收入就會大幅增長。

投資者對康方的高期待，歸根結底還是因為康方身上的“偶像包袱”太重了。畢竟，康方的PD-1/VEGF依沃西單抗是首個頭對頭戰(zhàn)勝K藥的，既然在臨床數據上對標“全球藥王”，放量速度也理應勢如破竹。

在2025年業(yè)績交流會上，康方生物董事長夏瑜對投資者放話：“百年康方是我們的向往和目標，因此我們從來都沒有懈怠?！?/p>

康方進入“醫(yī)保元年”

康方將2025年定義為“醫(yī)保元年”，公司5款產品、12個適應癥全部都被納入醫(yī)保目錄中，在醫(yī)保談判全線告捷。醫(yī)保給康方帶來怎樣的經營效果？從進院情況來看，康方的表現應該是超出預期的。2026年初夏瑜定下的目標是：希望在年底覆蓋2000家以上醫(yī)院。

在這次的業(yè)績交流會上夏瑜介紹，目前康方已經有了一支1500人的商業(yè)化團隊，兩款雙抗已經覆蓋超3000家醫(yī)院。準入方面康方是下了功夫的，隨著商業(yè)化規(guī)模擴張，銷售費用率也持續(xù)下降。

說康方銷售表現超出預期，是因為要考慮醫(yī)保降價因素。依沃西單抗和卡度尼利單抗降價幅度分別約為68%和70%，這意味著銷售量需要有4-5倍的增長才能維持營收水平?？捣經]有公布這兩款雙抗產品的具體銷量，但總營收增長43.9%，已經能夠說明公司產品進入醫(yī)保后實現了大幅放量。

收入達不到機構的預期，一部分原因在適應癥上。去年康方的營收主要靠卡度尼利單抗的二線宮頸癌、依沃西單抗的EGFR -TKI耐藥非鱗狀非小細胞肺癌兩個適應癥。而更大的適應癥如卡度尼利單抗治療一線胃癌、一線宮頸癌，以及依沃西單抗治療PD-L1陽性一線肺癌這些在2025年底才通過醫(yī)保談判，今年有望繼續(xù)放量。夏瑜也提到，這幾個大適應癥進醫(yī)保，將為公司2026年的放量打下基礎。

具體銷售額會達到多高，康方沒有給出官方的業(yè)績指引。目前康生生物股價處于歷史高位，如果年內沒有依沃西單抗在美國獲批之類的強刺激，市場不知道會如何兌現2026年的業(yè)績。

針對大家都關注的依沃西單抗OS數據到底何時出爐，夏瑜表示：這需要耐心等待，因為臨床研究都是 event driven（事件驅動），“我們一定要在最好的場合發(fā)布這個萬眾矚目的數據，同時積極配合監(jiān)管審批，靜待花開”。

還需加快腳步

2025年康方虧損11.41億元，同比擴大56%，其中很大一部分虧損來自于股票價值變動?？捣脚cSummit達成合作時，還順手入股了Summit公司。2025年Summit股價下跌，康方賬面上記了3.24億元的股權投資損失。

另一方面的開支增長主要是研發(fā)投入。2025年，公司研發(fā)費用15.75億元，同比增加24.6%。這些錢都花在了刀刃上，目前，康方圍繞腫瘤、自免、代謝等領域，布局了50余項創(chuàng)新項目。夏瑜預計，未來五年，康方將有10余款新產品上市、超過25個新適應癥上市。

值得一提的是，康方的不少管線含金量都很高。比如，全球唯一進入實體瘤三期臨床的CD47單抗，全球首創(chuàng)ILT2/ILT4/CSF1R三抗新藥 AK150、靶向Aβ和BBB的雙抗新藥AK152、全球首創(chuàng)IL-4Rα/ST2雙抗自免雙抗AK139。這些都需要投入巨額研發(fā)費用，注定了康方要承受更大的風險。

好在康方手里的現金依然充裕，目前公司賬上還有超90億元現金。在業(yè)績會上夏瑜霸氣發(fā)言：“在中國，研發(fā)的全面性、成果方面，康方說第二，很難有人說第一?！?/strong>

雖然有領先優(yōu)勢，但康方和競爭對手的差距并不是很大。例如最有價值的PD-1/VEGF雙抗，追兵已近在咫尺，三生國健、普米斯、榮昌生物等公司的同類產品也已進入三期臨床。

隨著越來越多同靶點產品成功出海、進入后期臨床階段，依沃西想保住定價權和市場份額，沒那么容易了。尤其是看中中國PD-1/VEGF的外資企業(yè)越來越大牌，相較之下，康方的合作伙伴Summit就顯得單薄一些。面對國際巨頭，康方需要加快腳步，用硬核數據站穩(wěn)腳跟。

撰稿丨方濤之

編輯丨江蕓 賈亭

運營｜廿十三

插圖｜視覺中國

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