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風(fēng)險提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險自負(fù)。

作者：晨星投資說 屈辰晨

來源：雪球

3月以來，市場波動加劇。賬戶里起起伏伏的數(shù)字，又讓我們陷入了熟悉的糾結(jié)：賬戶里賺錢的基金要不要止盈？虧損的要不要現(xiàn)在割肉？

這種糾結(jié)在市場每一次出現(xiàn)大漲大跌時都會反復(fù)上演，而結(jié)局在很多時候也都驚人地相似：一跌就慌，一慌就割，一割就漲；一漲又追，一追又套……

事實(shí)上，哪怕是專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，也常常面臨同樣的問題——有研究發(fā)現(xiàn)，他們在買入決策上通常表現(xiàn)不錯，但賣出決策的質(zhì)量卻往往不佳。

賣出為什么總感覺比買入更難？我們又該怎么做，才能提高投資決策的質(zhì)量？

01

來自專業(yè)投資者的啟示

2018年，芝加哥大學(xué)與麻省理工學(xué)院的幾位學(xué)者做過一項關(guān)于專業(yè)投資者買入和賣出決策質(zhì)量的研究，分析了近800個由機(jī)構(gòu)投資者管理的主動投資組合在2000年至2016年間的440萬筆日度交易記錄。

為了衡量交易決策的質(zhì)量，他們在研究中采用了一種叫做反事實(shí)對比的方法。簡單來說，就是假設(shè)投資經(jīng)理在當(dāng)時還有其他選擇，再將其實(shí)際決策的結(jié)果，與“隨機(jī)決策”的結(jié)果進(jìn)行比較。

以買入決策為例，如果某位投資經(jīng)理實(shí)際把1美元買入了某只股票，并持有一段時間，那么研究者就會構(gòu)造一個對比情景——假設(shè)這筆錢當(dāng)時并沒有買入這只股票，而是隨機(jī)買入到組合中的其他持倉里，最后再去比較兩種選擇對組合收益的影響。

對賣出決策的研究也是同樣的思路。如果投資經(jīng)理實(shí)際賣出了某個標(biāo)的，研究者就會將這一結(jié)果與在同一時點(diǎn)隨機(jī)賣出組合中其他持倉的情景進(jìn)行比較。

研究結(jié)果非常有意思：這些專業(yè)投資者在買入和賣出上，表現(xiàn)出了截然不同的能力水平。

在買入決策上，他們普遍展現(xiàn)出了較強(qiáng)的主動管理價值和判斷力。實(shí)際選擇增持或新買入的標(biāo)的，不僅有效幫助組合跑贏基準(zhǔn)，其表現(xiàn)也優(yōu)于隨機(jī)買入的假設(shè)情景。整體來看，在買入決策發(fā)生一年后，組合的實(shí)際收益比隨機(jī)買入情景高出116個基點(diǎn)。

但在賣出決策上，情況卻相反。整體來看，這些專業(yè)投資者實(shí)際賣出的標(biāo)的，后續(xù)表現(xiàn)反而優(yōu)于那些“隨機(jī)賣出”的持倉。相較于同一天隨機(jī)賣出其他持倉，實(shí)際賣出帶來的機(jī)會成本，在交易發(fā)生一年后可達(dá)到80個基點(diǎn)。

02

為什么賣出比買入難？

可按理說，買和賣的決策質(zhì)量不該有這么大的差距。

因為一個投資者的研究和判斷能力通常是穩(wěn)定的，而且從邏輯上講，買入和賣出本質(zhì)上是在做同一件事——對一個標(biāo)的未來的回報進(jìn)行評估：如果預(yù)期回報高，就買入；如果預(yù)期回報低，就賣出。

那為什么現(xiàn)實(shí)中買入和賣出的質(zhì)量會有這么大差異？

這項研究給出的一個解釋是，很多專業(yè)投資者通常會把更多時間和精力花在“買什么”上，而不是“賣什么”上。

對于專業(yè)投資者來說，買入決策通常更容易被看見、被討論、被考核。新買了什么、為什么買、投資邏輯是什么，往往需要在內(nèi)部討論、業(yè)績匯報、客戶溝通乃至路演中被反復(fù)推演和解釋。與此同時，新增持倉也會持續(xù)出現(xiàn)在業(yè)績歸因、風(fēng)控合規(guī)等各類報告中，接受多方審視。

相比之下，賣出一只股票的機(jī)會成本，卻很少被系統(tǒng)性評估。一個持倉一旦被賣出，往往也就從所有人的視野中“消失”了。

而正因為投入的時間和精力相對較少，賣出決策也更容易被啟發(fā)式思維（Heuristics）帶偏。

什么是啟發(fā)性思維？

啟發(fā)式思維，是人們在面對問題時，基于過往經(jīng)驗和已有認(rèn)知，快速做出判斷的一種思維方式，也就是我們常說的“路徑依賴”。

它可以理解為一種大腦在高頻決策場景下采取的“省力模式”。有研究顯示，人每天要做出約3.5萬個大大小小的決定。面對如此龐大的決策量，大腦不可能對每一件事都進(jìn)行完整分析，于是會本能地依賴經(jīng)驗、直覺和簡化規(guī)則來“走捷徑”，以降低認(rèn)知負(fù)擔(dān)。

在很多日常生活場景中，啟發(fā)式思維通常非常高效。比如挑選餐廳、規(guī)劃上班路線、決定周末去哪里玩，依賴經(jīng)驗和直覺來決策，大概率不會有太大問題。但在投資這類復(fù)雜決策中，過度依賴啟發(fā)式思維卻可能非常危險。它會讓我們“無意識地”跳過更全面的比較和更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐蒲荩苯幼龀雠袛?，從而引發(fā)行為偏差，做出不夠理性的決策。

進(jìn)一步研究這些賣出交易后，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，在做賣出決策時，這些投資經(jīng)理往往更傾向于先賣出兩類持倉——浮盈最多的，或者虧損最大的。

在整個樣本中，相比收益表現(xiàn)“中庸”的持倉，這些收益表現(xiàn)極端的持倉，被賣出的概率要高出50%。

這背后反映的，正是一種因依賴啟發(fā)式思維而引發(fā)的行為偏差——顯著性偏差（Salience Bias）：人們傾向于過度關(guān)注那些更醒目、更容易觸發(fā)情緒反應(yīng)的信息，而不是客觀、全面地分析所有數(shù)據(jù)來做出決定。

如果在一個組合上觀察到這種賣出模式越明顯，它的賣出決策質(zhì)量往往越差，最終業(yè)績也越落后于隨機(jī)賣出的情況。

除此之外，研究還指出，當(dāng)組合整體處于虧損狀態(tài)，或者投資經(jīng)理急于騰出倉位去買入新標(biāo)的時，賣出決策的質(zhì)量還會進(jìn)一步下降。

換句話說，越是在壓力大、時間緊、情緒重的時候，人越容易依賴啟發(fā)式思維做決定，而不是理性地進(jìn)行完整分析。

也正因為如此，投資經(jīng)理通常在買入決策上投入更多研究資源、做更充分的比較和權(quán)衡，心理偏差的干擾相對更小，所以買入決策的質(zhì)量往往更高。

03

如何避免不良投資行為帶來的影響？

專業(yè)投資者尚且如此，普通投資者在賣出決策上就更難完全擺脫這些偏差。

在自己的賬戶里，我們往往也會優(yōu)先考慮要不要“處理”那些漲得最多或跌得最多的持倉。與此同時，我們還會受到處置效應(yīng)（Disposition Effect）的影響——過早賣出盈利標(biāo)的，卻長期拿著虧損標(biāo)的不放。

彼得·林奇曾把這種行為形象地稱為：“剪掉鮮花，澆灌雜草?！边@種現(xiàn)象的根源，是損失厭惡（Loss Aversion），即相比于獲得同樣金額收益帶來的愉悅，人們對虧損的痛苦感受通常更強(qiáng)。

而且，不只是在賣出上，我們在買入時同樣會面臨諸多行為偏差的干擾。

與機(jī)構(gòu)投資者相比，個人投資者通常能投入到投資中的時間更少，接觸到的信息也更有限。這又會帶來另一種偏差——可得性偏差（Availability Bias）。也就是說，我們做判斷時，經(jīng)常依據(jù)的是自己“看得到、想得起、接觸得到”的那部分信息，而不是完整的市場機(jī)會集合。

問題在于，新聞和社交媒體恰恰又是大多數(shù)普通投資者最主要的信息來源。而極端上漲或極端下跌的標(biāo)的，天然更容易獲得媒體和平臺流量，頻繁出現(xiàn)在我們的信息流里，導(dǎo)致我們的買入決策同樣會受到顯著性偏差的影響。

種種因素疊加起來，最終都會影響交易決策質(zhì)量，并削弱我們到手的投資收益。

晨星計算的投資者回報數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)：整體來看，中國投資者的買入和賣出決策，并沒有有效增厚收益。過去10年，投資者在大部分基金上實(shí)際拿到手的收益，整體低于基金本身的業(yè)績表現(xiàn)。

孫子兵法說：知己知彼，百戰(zhàn)不殆。

投資也是一樣。想要改善投資決策，第一步或許不是急著去學(xué)更多投資技巧，而是先認(rèn)清自己的決策流程。因為只有知道自己容易在哪些地方犯錯，才有可能在關(guān)鍵時刻有意識地糾偏。

一個有效的方法，是用有結(jié)構(gòu)的決策流程去替代情緒驅(qū)動的判斷。

這意味著，你需要：

• 設(shè)定清晰的投資目標(biāo)

• 制定可以實(shí)現(xiàn)這個目標(biāo)的投資計劃

• 為買入、持有和賣出建立明確的規(guī)則與框架

這也是為什么，晨星在對基金進(jìn)行定性分析時，會非?？粗鼗鸾?jīng)理是否具備一個體系化、可執(zhí)行、且可復(fù)制的投資流程——這些都是做出更好決策的基礎(chǔ)。

另一個提高決策質(zhì)量的關(guān)鍵，是放慢速度。

這項關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者交易行為的研究也從數(shù)據(jù)的角度印證了，在緊迫狀態(tài)下做出的決策，失誤概率會顯著上升。放慢節(jié)奏，能有效降低對心理捷徑的依賴，為理性分析留出必要空間。

實(shí)際上，我們很多在投資上犯的錯誤，其實(shí)大多都源于一種毫無依據(jù)的緊迫感。

市場的喧囂常常會讓人覺得機(jī)會稍縱即逝，我們必須得馬上行動。在少數(shù)情況下，或許的確如此；但在絕大多數(shù)時候，倉促決策造成的傷害，往往遠(yuǎn)大于錯過機(jī)會的損失。

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