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引言

3月美伊沖突以來，霍爾木茲海峽封鎖風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，市場對1970年代滯脹重演的擔(dān)憂迅速升溫。ICE布油價(jià)格在100美元震蕩，全球股市普遍承壓，“石油危機(jī)”而引發(fā)滯脹的擔(dān)憂再度顯現(xiàn)。

在滯脹或者衰退敘事之下，避險(xiǎn)之王的黃金在過去3周卻出現(xiàn)16%的大幅調(diào)整，工業(yè)金屬（以LME銅為代表）亦出現(xiàn)約11%的跌幅。“滯脹”又成為美伊沖突長期化的假設(shè)下，影響大類資產(chǎn)表現(xiàn)的重大變量。

本文主要探究本輪油價(jià)沖擊的影響，探究是否會引發(fā)70年代的典型滯脹？同時，聚焦油價(jià)沖擊之下的市場預(yù)期變化，并對大類資產(chǎn)價(jià)格影響進(jìn)行展望。供各位參考！

為何本輪油價(jià)沖擊

難以重演1970年代的典型滯脹

美伊沖突持續(xù)演繹，而霍爾木茲海峽是這場沖突中向全球經(jīng)濟(jì)傳遞“壓力”的重要樞紐。每天約有2000萬桶原油經(jīng)此通道輸出，約占全球石油消費(fèi)量的20%，是全球最重要的能源咽喉。封鎖一旦長期化，對全球能源市場的沖擊不容低估，市場也開始反映美聯(lián)儲不降息，也不斷擾動全球股市。

然而，通道中斷并不等于滯脹重演。1973年石油禁運(yùn)與1979年伊朗革命之所以演變?yōu)槌掷m(xù)多年的全球性滯脹，需要三個前提條件同時成立：中東石油供給高度集中且缺乏替代產(chǎn)區(qū)、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體單位GDP石油消耗強(qiáng)度高、美國自身不具備國內(nèi)供給緩沖能力。三者疊加，局部沖擊才得以放大為系統(tǒng)性危機(jī)。

站在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)格局之下，我們認(rèn)為，即便美伊長期化演繹，也很難引發(fā)真的滯脹風(fēng)險(xiǎn)。

第一，中東供給集中度持續(xù)下降，消費(fèi)區(qū)域分布不對稱。根據(jù)EIA/OPEC數(shù)據(jù)，1978年，伊朗石油產(chǎn)量約占全球總產(chǎn)量的8.5%，中東地區(qū)整體占比約為37.8%。至2026年，伊朗占比已降至3-5%，中東整體約為30%。與此同時，俄羅斯、美洲等非中東產(chǎn)區(qū)的供給比重持續(xù)上升，全球石油供給的來源結(jié)構(gòu)已顯著多元化。

1967-2024年中東原油產(chǎn)量占比變化趨勢

數(shù)據(jù)來源：BP Statistical Review of World Energy

在需求端，中東原油的主要流向是歐洲與亞洲市場。霍爾木茲海峽一旦出現(xiàn)供給中斷，日本、韓國及部分歐洲國家所受的能源安全沖擊，將遠(yuǎn)高于美國本土。這意味著此次地緣沖擊對美國宏觀經(jīng)濟(jì)的直接傳導(dǎo)，在影響范圍和影響程度上均與1979年存在顯著差異。

第二，能源結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生變化，新能源替代效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。衡量經(jīng)濟(jì)體對石油依賴程度的核心指標(biāo)是“石油強(qiáng)度”，即每單位GDP所消耗的石油量。1970年代初這一數(shù)值約為0.92桶/千美元GDP，當(dāng)前已降至0.32。在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出相同的條件下，當(dāng)前所需消耗的石油量僅為五十年前的約三分之一，油價(jià)上漲對整體生產(chǎn)成本的滲透程度已大幅收窄。

1965-2024年1千美元GDP(2015年不變價(jià))所消耗的石油桶數(shù)

數(shù)據(jù)來源：世界銀行

值得注意的是，新能源替代在近年來進(jìn)一步壓縮了石油需求的增長空間。中國電動車的快速普及，使得長期貢獻(xiàn)全球石油用量增長量約60%至70%的中國石油需求，在2024至2025年前后出現(xiàn)拐點(diǎn)性變化。歐洲與日本的石油消費(fèi)高峰分別于2012年和2019年已經(jīng)達(dá)到。全球石油需求的長期增長動能正在系統(tǒng)性減弱，這種新舊能源的結(jié)構(gòu)性變化限制了油價(jià)在中長期維持高位的持續(xù)性。

正如，國際能源署的最新數(shù)據(jù)表明，2024年石油在全球總能源需求中的占比已經(jīng)首次跌破30%，而50年前它的峰值曾高達(dá)46%；同一年，全球電動車銷量繼續(xù)快速增長，電動車已經(jīng)占到全球新車銷售的五分之一左右；又如，2025年全球能源投資預(yù)計(jì)達(dá)到3.3萬億美元，流向清潔能源技術(shù)和基礎(chǔ)設(shè)施的資本規(guī)模大致是化石能源的兩倍。

第三，頁巖油革命重建了美國的供給彈性。2008年水力壓裂技術(shù)的商業(yè)化突破，從根本上改變了美國的能源供給能力。美國原油日產(chǎn)量從低谷時期約500萬桶回升至當(dāng)前1300至1400萬桶，重新成為全球最大原油生產(chǎn)國，超過俄羅斯與沙特阿拉伯。

頁巖油的核心經(jīng)濟(jì)特征在于供給彈性高。美國中小頁巖油企業(yè)的盈虧平衡點(diǎn)約為每桶58美元，在油價(jià)高于這一水平的情況下，企業(yè)具有明確的擴(kuò)產(chǎn)激勵，且鉆井周期相對較短，產(chǎn)能響應(yīng)速度快于傳統(tǒng)油田。當(dāng)前油價(jià)的長期中樞約為每桶70美元，處于頁巖油產(chǎn)能可持續(xù)擴(kuò)張的區(qū)間內(nèi)。

同時，美國《大而美法案》之后，美國在聯(lián)邦土地、海上租賃、能源開發(fā)和審批層面明顯轉(zhuǎn)向更寬松的供給政策。

這意味著霍爾木茲海峽封鎖所引發(fā)的油價(jià)上漲，從頁巖油的經(jīng)濟(jì)性角度，本身即構(gòu)成對供給端的自動擴(kuò)張信號，從而在市場機(jī)制層面提供一定程度的價(jià)格對沖。而這一機(jī)制在1970年代并不存在。

當(dāng)然，這并不意味著油價(jià)上漲對通脹毫無傳導(dǎo)。更準(zhǔn)確的問題是：在當(dāng)前的CPI結(jié)構(gòu)下，油價(jià)沖擊究竟能通過哪些路徑、以多大幅度影響美國通脹數(shù)據(jù)？進(jìn)而能引發(fā)美聯(lián)儲實(shí)質(zhì)性加息？

美國CPI分項(xiàng)拆解：

為何本輪油價(jià)傳導(dǎo)影響有限？

2022年的俄烏沖突，是近年來油價(jià)對通脹傳導(dǎo)最為劇烈的一次。彼時疊加了全球供應(yīng)鏈斷裂、前期量化寬松所遺留的超額貨幣供給、以及需求強(qiáng)勁復(fù)蘇等多重背景，構(gòu)成了油價(jià)抬升對通脹傳導(dǎo)的“參照模版”。

2月俄烏沖突開始后，WTI原油在2022年3月單月環(huán)比上漲18.4%，布倫特原油同期漲幅超過20%；能源CPI當(dāng)月環(huán)比上漲10.09%，汽油分項(xiàng)單月環(huán)比漲幅16.28%。

以約7%的CPI權(quán)重測算，3月能源分項(xiàng)對綜合CPI環(huán)比的直接貢獻(xiàn)約為0.74個百分點(diǎn)，而當(dāng)月綜合CPI環(huán)比上漲1.12 %。即便在油價(jià)沖擊最劇烈的單月，能源解釋了約三分之二的環(huán)比漲幅。

從同比來看，綜合來看，2022年綜合CPI年同比從1月的7.56%上行至6月峰值8.98%，能源CPI年同比在2022年6月觸及41.46%的峰值，對綜合CPI年同比的絕對貢獻(xiàn)約為3個百分點(diǎn)。

但這里有一個容易被忽視的前提：俄烏開戰(zhàn)之前的2022年1月，能源CPI年同比就已高達(dá)27.2%（疫情沖擊供給受限所致），當(dāng)時能源已在為綜合CPI貢獻(xiàn)1.9個百分點(diǎn)。俄烏沖突爆發(fā)后，油價(jià)上漲對CPI凈增量為1.1個百分點(diǎn)。

環(huán)比維度，原油環(huán)比+18.4%僅帶動綜合CPI環(huán)比+0.74pp；同比維度，能源年同比從27%升至41%，對綜合CPI的凈推升為1pp。

俄烏沖突之后，美國CPI年同比拆解:

各分項(xiàng)貢獻(xiàn)度(pp)

數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所

真正將22年6月CPI通脹推至8.98%高位的，是疊加住房租金、工資等粘性分項(xiàng)的持續(xù)走高。同期住房（年同比峰值+7.5%）、食品（+11%）、交通（+23%主要是二手車+41%）、醫(yī)療（+6%）全面走高。

那時是一個需求過熱、貨幣超發(fā)及工資等粘性通脹疊加的共同作用結(jié)果，而并不是油價(jià)單獨(dú)驅(qū)動的結(jié)果。

換一個角度，我們從油價(jià)與各CPI分項(xiàng)的相關(guān)性的拆解來看，與油價(jià)高度相關(guān)的分項(xiàng)集中在能源鏈條和部分交通領(lǐng)域。

汽油分項(xiàng)與WTI當(dāng)月價(jià)格變動的同期相關(guān)系數(shù)為0.58，滯后一個月相關(guān)系數(shù)為0.55；能源整體同期相關(guān)系數(shù)為0.56；機(jī)票價(jià)格滯后一個月相關(guān)系數(shù)為0.18；交通分項(xiàng)整體的滯后一個月相關(guān)系數(shù)為0.56。這些分項(xiàng)的共同特征是，油價(jià)變動能夠通過成本端快速且直接地滲透進(jìn)去。

然而，權(quán)重更大的分項(xiàng)與油價(jià)的相關(guān)性幾乎為零。住房分項(xiàng)（含業(yè)主等價(jià)租金OER，權(quán)重約33%）與油價(jià)變動的同期相關(guān)系數(shù)接近于零，甚至略呈負(fù)值；醫(yī)療分項(xiàng)（權(quán)重約8%）相關(guān)系數(shù)約為0.04；教育與通信分項(xiàng)相關(guān)系數(shù)為負(fù)值；食品整體相關(guān)系數(shù)為-0.03，無直接傳導(dǎo)。這意味著油價(jià)的沖擊，在CPI權(quán)重最大的幾個分項(xiàng)面前并沒有那么大。

從當(dāng)前CPI結(jié)構(gòu)中看，油價(jià)對通脹的實(shí)際影響空間比2022年更為受限。

首先是基數(shù)效應(yīng)的壓制。2026年2月，汽油分項(xiàng)年同比仍處于-5.62%的負(fù)值區(qū)間，能源整體年同比僅為+0.4%。在如此低的基數(shù)之上，即便油價(jià)出現(xiàn)較大幅度的短期上漲，能源分項(xiàng)年同比的絕對變化也難以快速攀升至觸發(fā)美聯(lián)儲立刻轉(zhuǎn)向的水平；且地緣沖擊往往伴隨價(jià)格的脈沖式波動而非持續(xù)單邊上行，基數(shù)效應(yīng)會在隨后數(shù)月逐步形成反向壓制。

其次當(dāng)前美國CPI的主要壓力來源是住房和服務(wù)類分項(xiàng)：住房年同比雖從2022年7.47%的峰值回落，但2026年2月仍維持在2.96%；外出餐飲年同比接近4%；醫(yī)療年同比約3.36%。這些分項(xiàng)的價(jià)格動態(tài)與油價(jià)走勢高度并不敏感，由勞動力成本、租金周期等內(nèi)生因素驅(qū)動。油價(jià)的漲跌，對它們的相對變化幾乎不構(gòu)成直接擾動。

過去一年美國CPI及分項(xiàng)熱力圖

數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所

另外，最值得注意的是，“通脹依然是貨幣現(xiàn)象”。日本物價(jià)水平在1973年與1979年兩次石油危機(jī)中的對比可以支撐這一邏輯：1973年日本央行選擇擴(kuò)張貨幣供給以適應(yīng)油價(jià)上漲，結(jié)果油價(jià)上漲疊加貨幣擴(kuò)張，通脹全面失控；1979年日本央行拒絕配合擴(kuò)張貨幣，結(jié)果是油價(jià)漲了，但并未演變?yōu)橥ㄘ浥蛎洝?/p>

除了美聯(lián)儲新主席凱文·沃什對于QE的天然反對之外，當(dāng)前美聯(lián)儲所面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，與1970年代寬松的貨幣環(huán)境有本質(zhì)差異：高債務(wù)存量下的財(cái)政壓力、就業(yè)市場持續(xù)降溫的政治壓力、以及當(dāng)前3.5-3.75%利率高位維持已久所累積的經(jīng)濟(jì)疲弱風(fēng)險(xiǎn)，均制約其重啟大規(guī)模貨幣擴(kuò)張的可能性。

在這一背景下，本輪油價(jià)沖擊更大概率作為相對價(jià)格的擾動而存在，不會出現(xiàn)與貨幣寬松共振的CPI全面通脹飆升。

這樣來看，真正會響應(yīng)油價(jià)上漲的傳導(dǎo)路徑，主要集中在汽油零售價(jià)格、航空運(yùn)輸成本以及部分工業(yè)品的物流成本。這些分項(xiàng)的傳導(dǎo)是真實(shí)存在的，但在CPI總權(quán)重中合計(jì)不超過13%，其影響更多的可能是PPI的快速走高。

因此，油價(jià)上漲真正值得關(guān)注的，是通過能化傳導(dǎo)推升的PPI，會以何種方式影響不同經(jīng)濟(jì)主體？

“脹”的應(yīng)對：

油價(jià)沖擊下企業(yè)或加速擁抱AI？

聚焦這種PPI抬升、上游原材料的漲價(jià)，企業(yè)如何轉(zhuǎn)嫁成本才是衡量本輪油價(jià)沖擊如何傳導(dǎo)到“脹”的關(guān)鍵。

1960-70年代，戰(zhàn)后嬰兒潮一代進(jìn)入婚育與消費(fèi)旺盛期，中產(chǎn)階層群體持續(xù)擴(kuò)大，居民收入穩(wěn)步增長，終端需求保持強(qiáng)勁。在這一背景下，企業(yè)面對原材料漲價(jià)時，有條件將成本轉(zhuǎn)嫁至下游，因?yàn)樾枨笞銐蛲?，漲價(jià)不會導(dǎo)致銷量快速萎縮。這是1970年代滯脹得以形成的需求側(cè)基礎(chǔ)。

而當(dāng)前全球需求端的條件已發(fā)生根本性變化。全球終端消費(fèi)持續(xù)承壓，居民實(shí)際購買力受到油價(jià)與就業(yè)雙重?cái)D壓，企業(yè)向下游轉(zhuǎn)嫁成本的空間大幅收窄。

在這種情況下，面對油價(jià)帶來的成本抬升，企業(yè)更可能采取的路徑不是漲價(jià)，而是降本：裁員降薪、壓縮組織層級，或通過并購重組提升行業(yè)集中度，以規(guī)模效應(yīng)消化成本沖擊。

所以，當(dāng)本輪油價(jià)上漲遇到需求不足，表現(xiàn)在企業(yè)端可能是加速擁抱AI。因?yàn)榭赡芾?/b>AI技術(shù)的成本更低。

例如，OpenAI在2025年9月25日發(fā)布的GDPval 報(bào)告專門評估了前沿AI模型在真實(shí)經(jīng)濟(jì)價(jià)值任務(wù)（來自44個職業(yè)、行業(yè)專家平均14年經(jīng)驗(yàn)的真實(shí)工作產(chǎn)出）上的表現(xiàn)，其中最核心的發(fā)現(xiàn)：前沿模型完成這些任務(wù)的速度大約是行業(yè)專家的100倍，成本大約只有專家的1/100。

這種AI替代的直接后果，是技術(shù)紅利向資本端集中，勞動者端的就業(yè)機(jī)會和工資談判能力進(jìn)一步“收縮”。

2023年以來，ChatGPT引爆新一輪AI浪潮之后，美國標(biāo)普500指數(shù)與職位需求之間出現(xiàn)持續(xù)分化：過去企業(yè)增長必然帶動用工擴(kuò)張，而今企業(yè)盈利創(chuàng)新高，職位需求卻在收縮。這種脫鉤，正是AI替代人工、技術(shù)紅利向資本端集中的最直接市場映射。

標(biāo)普500指數(shù)與職位需求之間出現(xiàn)持續(xù)分化

數(shù)據(jù)來源:Bloomberg，中泰證券研究所整理

這組數(shù)據(jù)的背后，是在AI時代，GDP的產(chǎn)出法和支出法的兩種核算方式，帶來不同的經(jīng)濟(jì)感知。

從生產(chǎn)和資本回報(bào)的角度衡量，經(jīng)濟(jì)并不弱：企業(yè)盈利、資本開支、算力投資持續(xù)擴(kuò)張；但從居民收入與消費(fèi)支出的角度衡量，失業(yè)率走高、消費(fèi)疲軟、收入預(yù)期下降，經(jīng)濟(jì)卻明顯承壓。同一個經(jīng)濟(jì)體，站在不同的位置，感受到的冷熱截然不同。

這種分化的根本原因在于：在AI時代，人不再是經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)不可替代的中心。資本可以通過算力和模型完成越來越多過去依賴勞動力的工作，技術(shù)紅利優(yōu)先向資本端集中，而非通過就業(yè)擴(kuò)張傳導(dǎo)至勞動者。

和平全球化時代的財(cái)富分配邏輯，建立在三個基礎(chǔ)之上：全球供應(yīng)鏈穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)、地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)極低、資本跨境流動順暢。在這一框架下，技術(shù)進(jìn)步所帶來的生產(chǎn)效率提升，能夠通過消費(fèi)品價(jià)格的持續(xù)下降傳導(dǎo)至居民端，居民是全球化紅利的重要受益者。

換句話來說：過去是技術(shù)紅利流向居民端，地緣成本由全球化體系分散吸收；現(xiàn)在是技術(shù)紅利向資本端集中，地緣成本更多落在居民端承擔(dān)。這一轉(zhuǎn)變不是貨幣政策或短期財(cái)政刺激所能有效逆轉(zhuǎn)的力量。

更加直接的例子就是，當(dāng)前資本市場更愿意給AI資本開支提升的企業(yè)更高的估值。

“滯”的映射：

科技龍頭為何全面押注生產(chǎn)端？

2026年的資本市場，資金仿佛更加獎勵算力和裁員，懲罰補(bǔ)貼和流量。

2025年2月，阿里宣布未來三年至少投入3800億元用于云計(jì)算和AI基礎(chǔ)設(shè)施，市場反應(yīng)積極，股價(jià)隨之走強(qiáng)。然而至2026年3月，當(dāng)市場看到的是電商補(bǔ)貼加碼、即時零售業(yè)務(wù)吞噬利潤，消費(fèi)端促銷并未有效拉動需求時，財(cái)報(bào)后其股價(jià)反而快速下跌。

重資本的算力投入受到獎勵，向消費(fèi)者的補(bǔ)貼轉(zhuǎn)移受到懲罰，這個反差直白地揭示了科技企業(yè)定價(jià)邏輯的變化。

當(dāng)前，資本市場所偏好的，正在從AI相關(guān)企業(yè)“能否擴(kuò)大C端用戶規(guī)?！鞭D(zhuǎn)向“能否占據(jù)B端、科研端、工業(yè)端的底層平臺能力”。一旦AI應(yīng)用的滲透能夠打通B端，則可能沿著工業(yè)、軍工、機(jī)器人、自動駕駛、科研工具等場景迅速擴(kuò)散，企業(yè)的盈利或也出現(xiàn)指數(shù)式成長空間。

不只是資本市場，科技企業(yè)及龍頭公司本身也在做同樣的選擇。

例如，英偉達(dá)在GTC 2026上將“physical AI”與“AI factories”置于戰(zhàn)略核心，明確將下一階段的算力需求錨定在工業(yè)、機(jī)器人、科研與代理式AI等生產(chǎn)性場景，而不是僅停留在消費(fèi)端的內(nèi)容生成。

2026年3月，OpenAI關(guān)停AI視頻生成應(yīng)用Sora，奧特曼親手終結(jié)了自己最出圈、最高調(diào)的消費(fèi)級作品，而將相關(guān)技術(shù)資源轉(zhuǎn)向機(jī)器人世界模擬研究。究其原因在于： Sora 生成一個視頻計(jì)算消耗太多算力，以后視頻生成的技術(shù)會用在機(jī)器人的“世界模擬”上。

可見，當(dāng)前AI企業(yè)的資源配置正在All in 工業(yè)端、機(jī)器人與企業(yè)端應(yīng)用。

這一過程會伴隨企業(yè)加大算力資本開支與裁員降本并行。當(dāng)AI替代的邊際成本持續(xù)下降，保留勞動力的機(jī)會成本便持續(xù)上升，企業(yè)的資源配置邏輯隨之發(fā)生變化：從圍繞消費(fèi)者擴(kuò)張轉(zhuǎn)向圍繞生產(chǎn)效率優(yōu)化。

但對居民部門而言，其在企業(yè)資源配置中的地位，從需求端的服務(wù)對象變?yōu)槌杀径说膲嚎s對象。

這種趨勢的變化很可能會伴隨PPI因能源價(jià)格上漲和制造端擴(kuò)張而走強(qiáng)、CPI抬升幅度有限、失業(yè)率抬高，同時，企業(yè)加速擁抱AI技術(shù)，相關(guān)AI應(yīng)用遍地開花。

由此可見，沿著上述邏輯，這輪油價(jià)沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)的真實(shí)影響，與市場擔(dān)心的"滯脹重演"有本質(zhì)差異。

滯脹時代的科技：

對抗壓力為何推動生產(chǎn)力躍遷？

如前文所述，本輪油價(jià)沖擊或造成“居民端承壓、生產(chǎn)端擴(kuò)張”的分化格局。這種結(jié)構(gòu)并非沒有歷史先例。

1971至1980年，兩次石油沖擊、美蘇對抗加劇、通脹高位（1980年全年通脹率高達(dá)13.5%）、利率高企（1980年全年均值已達(dá)13.4%），這十年被市場普遍視為資產(chǎn)配置的困難時期。

道瓊斯工業(yè)指數(shù)從1971年的約800點(diǎn)，漲至1980年末的964點(diǎn)，名義漲幅僅20%。而1971年以100點(diǎn)創(chuàng)立的納斯達(dá)克指數(shù)，至1980年末收于202點(diǎn)，漲超1倍。大國競爭驅(qū)動的國防科技投入，是那時科技資產(chǎn)相對跑贏的重要背景。

這里的原因也很簡單：只有外部壓力足夠大，國家才愿意接受長周期、低回報(bào)、高不確定性的科研投資，企業(yè)和資本才會被迫離開“賺快錢”的舒適區(qū)。

可見，真正推動生產(chǎn)率大跨越的技術(shù)革命，往往都不是在最舒服、最安逸、最消費(fèi)繁榮的和平年代里完成工程化和突破的。無論是更早的工業(yè)革命，還是后來的電氣化、航天、信息革命，很多關(guān)鍵技術(shù)的大規(guī)模投入、加速突破與全球擴(kuò)散，幾乎都發(fā)生在大國競爭最激烈的階段。

半導(dǎo)體與互聯(lián)網(wǎng)是最典型的案例。晶體管和集成電路在1950至60年代的早期商業(yè)化，最大的推手是美國國防部——1960年代初，軍方采購占美國集成電路總產(chǎn)量的比重一度超過70%。

NASA的成立與阿波羅計(jì)劃的實(shí)施同樣如此，1957年10月蘇聯(lián)成功發(fā)射斯普特尼克1號衛(wèi)星，對美國的戰(zhàn)略沖擊直接催生了1958年7月NASA的緊急組建。沒有這一外部戰(zhàn)略壓力的存在，彼時量級的政治意志動員與資本集中投入幾乎無法實(shí)現(xiàn)。

歷史上每輪大國對抗，往往都伴隨一輪技術(shù)井噴與生產(chǎn)率提升

數(shù)據(jù)來源:中泰證券研究所整理

相較之下，和平全球化時代雖在居民福利與消費(fèi)層面表現(xiàn)亮眼，卻并不是技術(shù)范式真正躍遷的高產(chǎn)期。當(dāng)?shù)鼐夛L(fēng)險(xiǎn)處于低位、資本可自由流向回報(bào)最高的資產(chǎn)時，最理性的配置是炒作資產(chǎn)、爭奪流量、構(gòu)建平臺，而并不是沉淀基礎(chǔ)科學(xué)與長周期制造。

以2015年前后的全球化高峰為例，大量社會資本被地產(chǎn)鏈條與消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)所吸納，基礎(chǔ)研究與硬核制造領(lǐng)域的投入并未出現(xiàn)系統(tǒng)性抬升。和平時代有利于福利分配與消費(fèi)擴(kuò)張，卻未必是技術(shù)進(jìn)步更迭的沃土。

全球化高峰期，美股多數(shù)新興行業(yè)研發(fā)費(fèi)用率并未顯著抬升

數(shù)據(jù)來源:Bloomberg，中泰證券研究所整理

這也是理解當(dāng)前局面的關(guān)鍵。

2020年代以來，AI代表的技術(shù)快速發(fā)展，亦發(fā)生于大國競爭重新趨于激烈的歷史背景之下。美國《芯片與科學(xué)法案》的核心邏輯，是在供應(yīng)鏈安全壓力下以國家資本強(qiáng)制動員替代市場自發(fā)配置；中國在航天、核電、軍工電子與AI算力領(lǐng)域的資本開支加速，同樣是外部戰(zhàn)略壓力倒逼的直接結(jié)果。

因此，如果用居民消費(fèi)、中產(chǎn)福利、房產(chǎn)和奢侈品需求去衡量這個時代，答案當(dāng)然是偏弱的。但如果用全要素生產(chǎn)率、戰(zhàn)略資本開支、產(chǎn)業(yè)工程化能力去衡量，對政府和相關(guān)產(chǎn)業(yè)而言，甚至可能是重新加速的起點(diǎn)。居民部門像滯脹，國家和資本部門卻像再工業(yè)化，這或是對抗時代的內(nèi)在特征。

配置建議

綜合以上分析，本輪美伊沖突引發(fā)的油價(jià)上漲，不會重演1970年代典型的全面滯脹。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出一種非典型的結(jié)構(gòu)：PPI因能源價(jià)格上漲和制造擴(kuò)張而走強(qiáng)，CPI卻因居民需求持續(xù)疲軟而受到壓制，PPI向CPI的傳導(dǎo)并不順暢。

在AI相關(guān)資本開支向上的時代，PPI水平走高可能會與失業(yè)率的走高并存，AI對勞動力的替代仍在加速，導(dǎo)致勞動力市場就業(yè)持續(xù)承壓。

在這種背景下，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的全球主要央行，貨幣政策或不會大幅收緊，維持當(dāng)前的利率水平，并不會帶動CPI的快速走高。

本輪美伊沖突對經(jīng)濟(jì)帶來的影響，配合AI技術(shù)的加速，會陷入經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的居民“類滯脹”、生產(chǎn)端“擴(kuò)張”的分化格局。

因此，結(jié)合本次油價(jià)沖擊，從不同大類資產(chǎn)的價(jià)格影響因素來看，

黃金：短期面臨兩重壓制：1）極端風(fēng)險(xiǎn)情緒下機(jī)構(gòu)被迫變現(xiàn)流動性資產(chǎn)，流動性的沖擊抑制避險(xiǎn)買盤；2）市場對美聯(lián)儲降息空間收窄的預(yù)期重新定價(jià)，短期對黃金形成壓制。這兩點(diǎn)在26年3月的市場都有所體現(xiàn)，這也是為什么作為避險(xiǎn)之王的黃金并未在本輪美伊沖突中受益的主要原因。

然而，短期的流動性沖擊不改中期向上的趨勢。全球央行持續(xù)增持黃金、美元信用體系的進(jìn)一步被削弱、實(shí)物資產(chǎn)在大國競爭格局下的價(jià)值回歸，構(gòu)成黃金中期走強(qiáng)的基礎(chǔ)?？梢躁P(guān)注流動性沖擊結(jié)束的時間窗口，尋找中期布局機(jī)會。

全球AI產(chǎn)業(yè)：短空長多，調(diào)整幅度遠(yuǎn)小于互聯(lián)網(wǎng)泡沫。當(dāng)前的科技資產(chǎn)定價(jià)，本質(zhì)上都圍繞AI這條主線展開。

短期看，美元走強(qiáng)對科技股估值形成壓制，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降帶來資金外流，納斯達(dá)克面臨階段性去泡沫的壓力。但這一過程的下行幅度，將遠(yuǎn)小于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期。當(dāng)前AI龍頭企業(yè)已具備真實(shí)且持續(xù)增長的盈利能力，全球頭部科技公司的資本開支仍在大規(guī)模擴(kuò)張，估值調(diào)整有基本面支撐。

中長期看，大國競爭的加劇反而構(gòu)成AI資本開支持續(xù)擴(kuò)張的推動力。各國在AI競賽，企業(yè)在競爭壓力下進(jìn)一步加大AI投入以提升效率，這些驅(qū)動力在地緣沖突背景下不僅沒有弱化，反而更加明確。AI龍頭企業(yè)的中長期資本開支向上趨勢未變，當(dāng)前的調(diào)整更多是估值修復(fù)的過程。

A股：慢牛格局未變。對于A股整體而言，本輪調(diào)整并未改變2024年9月以來的慢牛格局。這輪行情的核心驅(qū)動邏輯：長線資金持續(xù)入市、大國戰(zhàn)略地位提升、AI科技產(chǎn)業(yè)敘事，均未被本輪沖突所動搖，部分邏輯因地緣格局的加速演變反而得到進(jìn)一步強(qiáng)化。

當(dāng)前市場自高點(diǎn)以來指數(shù)調(diào)整幅度已超8%，參考此前每輪中期調(diào)整的規(guī)律，進(jìn)一步深跌的空間相對有限。

在當(dāng)前位置，藍(lán)籌與紅利類資產(chǎn)可進(jìn)入布局窗口。經(jīng)歷本輪調(diào)整后，公用事業(yè)、能化、保險(xiǎn)、銀行等板塊估值性價(jià)比明顯改善，其中公用事業(yè)有潛在漲價(jià)邏輯支撐，能化受益于油價(jià)上漲的盈利彈性，藍(lán)籌板塊的修復(fù)值得關(guān)注。

A股科技方向，當(dāng)前仍有兩處風(fēng)險(xiǎn)制約：一是中小市值在高估值、高擁擠度下的階段性流動性風(fēng)險(xiǎn)；二是海外科技映射方向面臨納指調(diào)整的聯(lián)動壓力。美股從沖突初期起就是對局勢短期結(jié)束最為樂觀的市場，伴隨海峽封鎖時間的延長和沖突烈度的上升，納指存在階段性擠泡沫的壓力。

在上述風(fēng)險(xiǎn)未充分釋放之前，科技配置建議優(yōu)先關(guān)注與“安全感缺失”邏輯直接相關(guān)的泛科技方向——能源安全（核電、儲能、新能源設(shè)備、電網(wǎng)）、制造業(yè)與軍工擴(kuò)張（工程機(jī)械、軍工電子、小金屬）。這些方向與海外估值波動的相關(guān)性相對較低，且受地緣風(fēng)險(xiǎn)直接催化，兼具防御性與進(jìn)攻性。

因此，A股的科技板塊，若中小市值出現(xiàn)流動性風(fēng)險(xiǎn)集中釋放，或本輪沖突烈度階段性見頂、市場情緒觸及低點(diǎn)，或是良好布局時機(jī)。

港股：本輪美伊沖突對港股的中期邏輯構(gòu)成利好。恒生科技經(jīng)歷較長時間調(diào)整后估值已處于相對低位，對外部沖擊的承受能力較強(qiáng)，短期風(fēng)險(xiǎn)相對有限。恒生指數(shù)中高股息、高分紅資產(chǎn)占比較高，在不確定性上升的環(huán)境中具備一定防御屬性，香港房地產(chǎn)租金水平也對整體資產(chǎn)價(jià)格形成一定支撐。

中長期看，港股是本輪格局轉(zhuǎn)變的潛在受益方向。石油美元根基的動搖與人民幣結(jié)算進(jìn)程的推進(jìn)，海灣國家的不安全感，將推動全球資金加大香港資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置比重。中國制造業(yè)的全球競爭優(yōu)勢在大國競爭格局下持續(xù)凸顯，而這一優(yōu)勢在港股的當(dāng)前定價(jià)中尚未得到充分反映。整體而言，港股短期風(fēng)險(xiǎn)有限，中長期值得保持積極關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：霍爾木茲海峽若出現(xiàn)長期失能并進(jìn)一步演變?yōu)橹袞|產(chǎn)能長期破壞，則70年代式的供給沖擊會明顯增強(qiáng)；主要經(jīng)濟(jì)體若同步收緊貨幣和財(cái)政、AI資本開支與商業(yè)化進(jìn)展低于預(yù)期。

作者：

中泰策略首席分析師：徐馳

執(zhí)業(yè)證書編號：S0740519080003

中泰策略資深分析師：張文宇

執(zhí)業(yè)證書編號：S0740520120003

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