港股市場，終于開始認真對待養(yǎng)老這門生意。

作者 | 李曼玉

來源 |投資家（ID：touzijias）

港股市場，終于開始認真對待養(yǎng)老這門生意。

在中國養(yǎng)老行業(yè)，無論是泰康、九如城，還是各地的地方龍頭，至今沒有誕生過一家真正意義上的全國性上市連鎖品牌。養(yǎng)老，大概是中國消費賽道里最后幾塊還沒有被資本認真丈量過的土地之一。

在2026年，這個“第一”，有人來搶了。

錦欣康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)集團正式向港交所主板遞交招股書，聯(lián)席保薦人是中金公司和廣發(fā)證券（香港），若順利，將成為內(nèi)地醫(yī)養(yǎng)結(jié)合第一股。

錦欣康養(yǎng)上市背后，是范玉蘭一場孤注一擲的跨界豪賭。

作為“輔助生殖第一股”錦欣生殖的絕對掌舵人，她在生殖醫(yī)療賽道站穩(wěn)腳跟、功成名就之際，選擇跳出舒適區(qū)，跨界闖入競爭白熱化的康養(yǎng)賽道。

短短十余年，錦欣康養(yǎng)從跨界新手，逆襲成為醫(yī)養(yǎng)行業(yè)的絕對龍頭，核心運營指標牢牢鎖定全國第一，38家養(yǎng)老設(shè)施、三大核心區(qū)域全覆蓋，以絕對優(yōu)勢碾壓同類競品，成為行業(yè)內(nèi)無人能及的標桿存在。

中國的養(yǎng)老行業(yè)，從來不缺需求，也不缺故事。但資本對這門生意，歷來保持距離。理由很簡單：重資產(chǎn)、慢回報、利潤薄、風(fēng)險高。從2010年代開始，無數(shù)機構(gòu)前赴后繼地進場，又悄無聲息地退出。

一邊是“全國第一”的光環(huán)，一邊是利潤下滑的隱憂。這家公司，到底是真的走通了，還是走到了一個新的路口？

一

養(yǎng)老第一股的故事，要從一個女醫(yī)生說起。

范玉蘭，是錦欣集團的創(chuàng)始人，也是成都市錦江區(qū)婦幼保健院的前院長，在成都醫(yī)療圈有一個響亮的外號：“送子觀音”。

幾十年里，她幫無數(shù)家庭把孩子帶到了這個世上。但隨著時間流逝，她開始意識到，這些孩子的父母，正在以肉眼可見的速度變老。

范玉蘭看到了一幕在中國家庭里反復(fù)上演的場景：父母老了、病了、不能自理了，子女束手無策。

送進養(yǎng)老院？找遍周邊，不是環(huán)境差得讓人不放心，就是真遇上急癥，院里連個能接住的醫(yī)生都沒有，只能打120往三甲醫(yī)院送。

這一折騰，好不容易安頓下來的老人，往往就此一蹶不振。

2012年，范玉蘭創(chuàng)立錦欣康養(yǎng)，把錦欣集團的醫(yī)療基因第一次引入養(yǎng)老領(lǐng)域。

錦欣集團的底子，要追溯到1951年，最早是一家區(qū)級婦幼保健機構(gòu)，幾十年間逐漸走向市場化，慢慢發(fā)展出生殖、醫(yī)療、康養(yǎng)三大業(yè)務(wù)板塊。

2019年，錦欣生殖在港股上市，成了“錦欣系”第一張資本化的名片?？叼B(yǎng)，是這個醫(yī)療帝國下一步要走的棋。

不過，真正讓錦欣康養(yǎng)走上快車道的，是另一個人的加入。

2017年，鐘勇加入錦欣康養(yǎng)，開始全面主導(dǎo)公司的戰(zhàn)略方向。他帶來了一個在當(dāng)時聽起來頗為大膽的判斷：養(yǎng)老行業(yè)的機會，恰恰在于大多數(shù)人不敢碰的那部分。

彼時，中國養(yǎng)老市場呈現(xiàn)出一種奇怪的失衡：低端床位空著大把，真正有專業(yè)失能照護能力的機構(gòu)少之又少。

市場不是沒有需求，而是沒有人愿意認真供給“難服務(wù)”的那一端。鐘勇的邏輯是：越難，壁壘越高；把最難的人服務(wù)好，才能建立真正的品牌信任。

他給錦欣康養(yǎng)定了一個目標：做“醫(yī)養(yǎng)融合版亞朵”。

亞朵是什么？一家標準化連鎖酒店，全國開店，服務(wù)有口皆碑，不高端、不廉價，靠可復(fù)制的體系贏得口碑。鐘勇想在養(yǎng)老這條賽道上，走出同樣的邏輯。

2022年，錦欣康養(yǎng)與福星醫(yī)養(yǎng)完成戰(zhàn)略重組，錦欣福星康養(yǎng)集團正式誕生，規(guī)模和版圖一下子擴大了一圈。

與此同時，公司開始系統(tǒng)性地搭建自己的醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)，不只是在養(yǎng)老院旁邊掛個診室，而是背后一套老年病醫(yī)院、精神病醫(yī)院、中醫(yī)醫(yī)院、綜合醫(yī)院的分層體系，真的能接住老人突發(fā)的急重癥。

這套打法，在融資市場也收到了回應(yīng)。2016年，達風(fēng)投資第一筆6000萬A輪進來。2020至2021年，兩輪政府產(chǎn)業(yè)資本共8000萬入場。

到了2023年，春華資本領(lǐng)投、博奧資本跟投，一口氣砸下約5.8億元，這是頂級市場化資本正式下注的信號。IPO前夕，專注醫(yī)療領(lǐng)域的OrbiMed再追加4000萬美元。

節(jié)奏越來越快，錢越來越大，指向同一個終點。

截至2025年9月，錦欣康養(yǎng)在全國運營38家護理設(shè)施，管理床位8333張，員工超過4000人。

從一個人的一個判斷，到一家擁有十幾年積累的連鎖機構(gòu)，這條路走得不快，但走得很實。

二

中國的養(yǎng)老市場，從來不缺玩家。

泰康做高端養(yǎng)老社區(qū)，瞄準退休中高收入群體，一個床位的入住門檻動輒百萬起；九如城深耕長三角，走的是輕資產(chǎn)運營路線；各地還有大量地方性機構(gòu)，依靠政府補貼和本地關(guān)系維持運營。

這是一個競爭者多、但真正建立起全國性品牌的少之又少的市場。

錦欣康養(yǎng)走的是一條不一樣的路，既不和泰康搶高凈值客戶，也不靠政策補貼過日子，而是專門盯著那批“最難服務(wù)、最剛性需求”的老人：80歲以上、行動不便、患有慢性病或認知障礙。

月費通常在4500至5500元之間，主打的是有真實照護需求的普通家庭，不是為了服務(wù)少數(shù)有錢人。

這個定位，在數(shù)字上給出了回答。

整體入住率84.8%，按醫(yī)養(yǎng)結(jié)合型養(yǎng)老設(shè)施入住率全國排名第一；行業(yè)平均只有50%。川渝地區(qū)的機構(gòu)，老人平均入住年限超過3年。

住進來，不想走。

這背后，是幾套相互咬合的競爭壁壘。

第一道壁壘，是真正的醫(yī)養(yǎng)融合。

市面上大多數(shù)機構(gòu)的“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”，停留在“有個診室、出事打120”的層面。錦欣的做法，是在機構(gòu)背后搭一套完整的醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)：老年病醫(yī)院、精神病醫(yī)院、中醫(yī)醫(yī)院、綜合醫(yī)院，分層接診，彼此協(xié)同。中醫(yī)館還嵌入社區(qū)，雙向轉(zhuǎn)診，打通機構(gòu)內(nèi)外的照護通道。

這套體系的真正價值，不只是“出了事有地方送”。

一個有認知障礙的老人，在普通機構(gòu)可能只是被當(dāng)作“難管理的問題”；在錦欣，背后有精神科醫(yī)生參與制定照護方案，護理員知道該如何應(yīng)對情緒波動，家屬定期收到專業(yè)評估報告。醫(yī)療的介入，讓照護從“看管”變成了“治療”。

第二道壁壘，是可復(fù)制的標準化體系。

連鎖養(yǎng)老最難的地方，不是開第一家，而是保證第一百家的服務(wù)水準不崩。

錦欣內(nèi)部有一套“標準化框架+地域適配包”的打法：核心護理流程全國統(tǒng)一、嚴格執(zhí)行；但飲食、文娛、語言溝通等環(huán)節(jié)，靈活本地化。上海老人和成都老人，接受的是同一套照護標準，吃的是各自熟悉的味道，聽到的是各自習(xí)慣的方言。

這套體系，讓錦欣的擴張有了可復(fù)制的底層邏輯，而不是每進入一個新城市都要從零摸索。

第三道壁壘，是輕資產(chǎn)模式打開的擴張空間。

養(yǎng)老行業(yè)重，是因為大多數(shù)機構(gòu)只會自己建、自己買。錦欣走的是四條路并行：自主開發(fā)、收購、第三方出地錦欣運營、對外輸出管理服務(wù)收費。后兩條是“輕”路，不用自己扛基建成本，典型項目的投資回報周期可以壓縮到5至6年，比行業(yè)平均快了不少。

回報周期縮短，是資本真正愿意進來的核心原因。

這三道壁壘疊在一起，構(gòu)成了錦欣在行業(yè)里的真實護城河。不是某一點特別強，而是醫(yī)療能力、服務(wù)體系、擴張模式三者形成了一個難以被單點復(fù)制的組合。

三

現(xiàn)在，錦欣康養(yǎng)在做一件中國養(yǎng)老行業(yè)從未有人做成過的事：成為內(nèi)地醫(yī)養(yǎng)結(jié)合第一股。

為什么是現(xiàn)在？

這個答案或許能從融資節(jié)奏里看出來。春華資本2023年砸下5.8億，OrbiMed緊隨其后追加4000萬美元，這些錢不是慈善，背后都有退出預(yù)期。

IPO，是頂級資本等待的那個時刻。市場窗口、政策環(huán)境、公司規(guī)模，幾個條件在這個節(jié)點基本齊了，不沖，窗口隨時會關(guān)。

上市融來的錢，也有明確的去處，那就是繼續(xù)擴張。

過去兩年，錦欣已經(jīng)打出了三步棋：川渝大本營穩(wěn)住26家機構(gòu)、5022張床位，是現(xiàn)金流的基礎(chǔ)；2024至2025年斥資2.86億元，從復(fù)星醫(yī)藥旗下收購上海國松集團，強行打入長三角；同期花逾1億港元買下香港安老院舍，踏入大灣區(qū)。

這套地域擴張有內(nèi)在邏輯。川渝是驗證地，長三角是復(fù)制地，上海、杭州、蘇州老齡化深、消費能力強，對專業(yè)照護的支付意愿高。

大灣區(qū)則是更長遠的布局，香港安老院市場成熟、監(jiān)管透明，站穩(wěn)之后，有利于打通內(nèi)地和香港之間的資金與口碑通路。

版圖是清晰的，但問題也是真實的。

翻開招股書，財務(wù)面有亮點，也有值得擔(dān)憂的地方。營收從2023年的4.89億增長到2024年的6.05億，漲幅23.8%；2024年凈利潤4031萬，同比增長49%，增長勢頭看起來不錯。

但2025年前三季度，凈利潤同比下降31%，只剩2610萬元。

擴張的賬，到了該還的時候。

與此同時，商譽從2023年底的幾乎為零，激增至2025年三季末的2.22億元，全部來自并購上海國松留下的賬。川渝大本營的營收也出現(xiàn)了小幅下滑，從4.01億降到3.93億，這個細節(jié)值得關(guān)注：大本營如果疲軟，新擴張的區(qū)域又還在爬坡，兩頭承壓，利潤就會持續(xù)受擠。

這些數(shù)字，港股投資者一定會問。

更大的挑戰(zhàn)，是規(guī)模擴張和服務(wù)質(zhì)量之間那根弦。養(yǎng)老不像賣標準品，每一個老人的需求都不一樣，護理團隊的水平直接決定口碑。

從38家機構(gòu)擴張到更大規(guī)模，如何在人才培養(yǎng)、服務(wù)標準、文化傳遞上保持一致性，是錦欣接下來最難解的題。

這不是資本能直接解決的問題。

3.2億老年人背后，是3.2億個家庭正在或即將面對的同一道難題。

錦欣康養(yǎng)用了十幾年，干了一件別人覺得費力不討好的事：專門去服務(wù)那些最難服務(wù)的老人，把最難的需求，熬成了最硬的壁壘。

這不是一個關(guān)于風(fēng)口的故事，而是一個關(guān)于耐心的故事。

至于上市之后，那些80多歲、躺在床上的老人，能不能得到更好的照護，這才是這件事真正的答案。

資本可以退出，但那張床，還得有人來鋪。