作者：楓葉

來源：正商參閱（ID:zhengshangcanyue）

千億貝殼，還在風(fēng)雨中。

過去的2025年，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷深刻重構(gòu)，全國(guó)新房市場(chǎng)規(guī)模繼續(xù)縮水，二手房交易量占比接近“半壁江山”，行業(yè)加速跑進(jìn)“存量時(shí)代”。

事實(shí)上，在房地產(chǎn)深度調(diào)整的第五年，沒有一家企業(yè)能獨(dú)善其身。

就像房產(chǎn)服務(wù)行業(yè)龍頭貝殼，本是獨(dú)一檔的存在。

起承轉(zhuǎn)合間，房主質(zhì)疑它壓價(jià)，租戶質(zhì)疑它費(fèi)用高，情緒集中卻又無可奈何。

它連接買賣雙方、參與價(jià)格形成，卻又無法真正決定市場(chǎng)方向。反而一定程度上活成了行業(yè)與周期的晴雨表。

在眾人的期待中，貝殼交出了一份復(fù)雜而微妙的成績(jī)單：2025年總營(yíng)收946億元，同比增長(zhǎng)1.2%；利潤(rùn)同比大幅下滑26.7%至29.91億元。

收入增長(zhǎng)與利潤(rùn)下滑的剪刀差，折射出這家曾經(jīng)的“互聯(lián)網(wǎng)改造標(biāo)桿”正在經(jīng)歷一場(chǎng)深刻的“換血”。

是的，以往以規(guī)模取勝的發(fā)展模式，已經(jīng)失靈了。

房產(chǎn)服務(wù)行業(yè)的核心邏輯，正從規(guī)模擴(kuò)張走向?qū)I(yè)服務(wù)。

貝殼董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官彭永東曾在年報(bào)致辭中頻繁提及“客戶價(jià)值”“AI重塑”“效率驅(qū)動(dòng)”。這聽起來很美，但剝開華麗的辭藻，看到的卻是一個(gè)正在經(jīng)歷劇烈“換擋期”的貝殼。

01

作為房產(chǎn)交易行業(yè)的“龍頭大哥”，貝殼的每一份年報(bào)，都是整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的“晴雨表”。

近日，貝殼交出2025年成績(jī)單，凈收入946億元，同比微增1.2%，非房產(chǎn)交易業(yè)務(wù)占比首次達(dá)到41%的歷史高點(diǎn)，看起來還過得去。

可是，看似勉強(qiáng)守住營(yíng)收正增長(zhǎng)的體面，實(shí)則早已“爆雷”——凈利暴跌26%、核心業(yè)務(wù)下滑、高管拿天價(jià)薪酬、老股東集體清倉(cāng)，連曾經(jīng)的“遮羞布”都快蓋不住了。

2025年，貝殼實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)29.9億元，較2024年的40.78億元銳減26.7%，相當(dāng)于一年少賺了11個(gè)億。

更難看的數(shù)字在第四季度：Q4凈利潤(rùn)只剩8200萬元，同比暴跌85.7%，堪稱“斷崖式下跌”。

貝殼財(cái)報(bào)之所以會(huì)如此“割裂”，核心原因只有一個(gè)：貝殼的錢不好賺了，支柱業(yè)務(wù)集體失速。

眾所周知，貝殼靠二手房（存量房）和新房交易“吃飯”的。但2025年，這兩大核心業(yè)務(wù)卻雙雙拉胯：存量房業(yè)務(wù)凈收入250億元，同比降11.3%；新房業(yè)務(wù)凈收入306億元，同比降9.1%，利潤(rùn)降幅更是夸張，分別下跌19.29%和8.4%。

為了撐場(chǎng)面，貝殼還在硬著頭皮擴(kuò)張：門店總數(shù)漲到61139家，同比增18.5%；移動(dòng)月活用戶4380萬，略高于上年。但尷尬的是，門店多了、用戶多了，交易額卻沒跟上——2025年總交易額3.18萬億元，同比減少5%，四季度更是直接暴跌36.7%。

這就像開飯店，店面越開越多，來吃飯的人也多了，但人均消費(fèi)越來越低，最終還是虧了錢。

表面上，公司通過門店擴(kuò)張和用戶活躍度的提升，試圖向外界傳遞規(guī)模底盤依舊穩(wěn)固的信號(hào)；但存量房與新房交易額的雙雙下滑，直接拉低了整體毛利水平。

房地產(chǎn)上升期，行業(yè)普遍信奉的是“大干快上”的邏輯：高杠桿撬動(dòng)擴(kuò)張，高周轉(zhuǎn)追求速度，高投入換規(guī)模，誰鋪得更快、沖得更猛，誰就更容易搶到市場(chǎng)。用速度換規(guī)模，用規(guī)模換增長(zhǎng)。那時(shí)，甚至有企業(yè)管理層反思“自己還不夠快，還不夠大膽?！?/p>

事實(shí)上，市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)變了。

交易降溫、需求分化、風(fēng)險(xiǎn)出清，意味著“三高”模式賴以成立的土壤正在消失?？梢哉f，房地產(chǎn)舊周期里的那套擴(kuò)張邏輯，已經(jīng)失靈了。

以往可能是拼門店、拼人頭、拼覆蓋、拼交易額，規(guī)模決定一切。但當(dāng)下，行業(yè)真正稀缺的，未必是更大的平臺(tái)。

可以肯定的是，房產(chǎn)交易在發(fā)生“質(zhì)的變化”。

房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，盲目擴(kuò)張無法對(duì)沖下行壓力，倒逼企業(yè)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，任何依賴傳統(tǒng)模式、忽視風(fēng)險(xiǎn)管控的企業(yè)，都將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

而貝殼這份充滿矛盾的成績(jī)單，恰恰印證了行業(yè)的變化。

02

貝殼找房，是左暉時(shí)代急于轉(zhuǎn)型觸網(wǎng)的產(chǎn)物。

以“真房源”作為標(biāo)準(zhǔn)化賣點(diǎn)的鏈家，在2018年就已積累了8000家門店、12萬經(jīng)紀(jì)人，一統(tǒng)江湖做到“二手房龍頭老大”，但彼時(shí)的鏈家依然是仍是典型的重資產(chǎn)傳統(tǒng)企業(yè)。

為徹底轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)續(xù)寫更大的資本故事，左暉在鏈家基礎(chǔ)上成立貝殼找房。

貝殼的模式是開放型平臺(tái)，除了自家的鏈家、德佑等品牌，外部合作方、加盟方可以進(jìn)入，個(gè)人房東、經(jīng)紀(jì)人也可以在平臺(tái)發(fā)布房源，類似于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)模式。

貝殼的出現(xiàn)，切實(shí)打擊了中國(guó)房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的“假房源”亂象，確實(shí)為肅清行業(yè)做了貢獻(xiàn)。

正因如此，更多用戶選擇在貝殼交易。據(jù)貝殼2020年年報(bào)顯示其總交易額突破3.5萬億元，堪稱“房產(chǎn)中介一哥”。

2020年8月，貝殼赴美上市，靠著互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的概念，股價(jià)一路飆漲，市值最高時(shí)曾突破6000億元，笑傲行業(yè)。

但規(guī)模只是表象，2017年以來，隨著中國(guó)“房住不炒”政策落實(shí)，各地陸續(xù)加強(qiáng)地產(chǎn)調(diào)控政策，比如限購(gòu)、收緊信貸等措施，這導(dǎo)致貝殼持續(xù)面臨高壓。

財(cái)報(bào)顯示，2017年到2019年貝殼分別凈虧損5.38億元、4.28億元、21.80億元，僅在2020年實(shí)現(xiàn)全年盈利。

2021年，貝殼又遭多次重創(chuàng)：創(chuàng)始人左暉離世，再次由盈轉(zhuǎn)虧，股價(jià)暴跌70%，市值蒸發(fā)4000多億元。

連續(xù)虧損之際，裁員、關(guān)店，無疑是貝殼的自救動(dòng)作。

如果說中介業(yè)務(wù)是貝殼的“壓艙石”，那么地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)“貝好家”，就是貝殼在行業(yè)逆周期中試圖點(diǎn)燃的“第二增長(zhǎng)曲線”。

2023年7月，貝殼宣布進(jìn)行“一體三翼”戰(zhàn)略升級(jí)，貝好家事業(yè)線正式成立，與經(jīng)紀(jì)事業(yè)線、家裝事業(yè)線、普惠租房事業(yè)線并列。這個(gè)被寄予厚望的“新翼”，定位為“數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)型住宅開發(fā)服務(wù)平臺(tái)”，背后藏著貝殼進(jìn)軍房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域的決心。

可惜，這一嘗試目前尚未取得理想效果。

貝殼2025年第四季度新房業(yè)務(wù)的凈收入為73億元（10億美元），較上年同期的131億元下降44.5%。

之所以總盤子還能轉(zhuǎn)正，全靠房屋租賃服務(wù)這條“細(xì)腿”突然變粗：租賃服務(wù)凈收入暴增52.8%，從143億躍升至219億，撐起了總營(yíng)收的23%。

03

一份看似“穩(wěn)健”的成績(jī)單，卻暗藏轉(zhuǎn)型陣痛與分配爭(zhēng)議。

面對(duì)房產(chǎn)交易難以逆轉(zhuǎn)的下行壓力，貝殼不得不加速向“非房產(chǎn)交易”領(lǐng)域?qū)で笤隽?，房屋租賃服務(wù)一躍成為最亮眼的增長(zhǎng)極，讓這家公司在外界的認(rèn)知中，逐漸從“交易平臺(tái)”向“居住服務(wù)商”轉(zhuǎn)變。

雖然家裝家居業(yè)務(wù)收入154億元（同比增長(zhǎng)4.4%）和房屋租賃服務(wù)收入219億元（同比暴增52.8%）成為亮點(diǎn)，但這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)房產(chǎn)交易。

家裝業(yè)務(wù)毛利率31.4%，租賃業(yè)務(wù)毛利率僅8.6%，而存量房業(yè)務(wù)毛利率為39.3%，新房業(yè)務(wù)為25%。高毛利業(yè)務(wù)萎縮、低毛利業(yè)務(wù)擴(kuò)張的直接結(jié)果，是貝殼整體毛利率從2024年的24.6%下滑至2025年的21.4%。

這種“以量補(bǔ)價(jià)”的增長(zhǎng)模式，實(shí)質(zhì)上是以犧牲盈利能力為代價(jià)。

為了做大營(yíng)收規(guī)模，貝殼不得不投入重資產(chǎn)模式（省心租），吸納大量房源，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表上的“使用權(quán)資產(chǎn)”雖然高達(dá)191億，但同時(shí)也帶來了巨額的租賃負(fù)債。

所以2025年的貝殼呈現(xiàn)出的是一種 “結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)” ：用低毛利的租賃業(yè)務(wù)堆規(guī)模，用高毛利的交易業(yè)務(wù)保利潤(rùn)。

業(yè)績(jī)暴跌的同時(shí)，貝殼的“天價(jià)薪酬”再次引爆全網(wǎng)，成為最大爭(zhēng)議點(diǎn)。

財(cái)報(bào)顯示，2025年貝殼股份支付薪酬高達(dá)19.04億元，雖然比2024年的27.26億元有所回落，但依舊是一筆天文數(shù)字。

要知道，公司全年凈利潤(rùn)也才29.91億元，相當(dāng)于近三分之二的利潤(rùn)，都用來支付股份薪酬了。

而這部分薪酬，大部分都集中在兩位核心高管身上。

數(shù)據(jù)顯示，2021-2024年，彭永東、單一剛兩位高管的總薪酬已經(jīng)超過30億元，堪稱“中國(guó)最能賺的打工皇帝”。2025年即便有所回落，按最低25%的占比推算，兩人合計(jì)薪酬也有近5億元；按40%推算，更是接近8億元。

與高管薪酬形成對(duì)比的是，貝殼基層經(jīng)紀(jì)人收入水平相對(duì)偏低。

據(jù)央視網(wǎng)報(bào)道，2024年貝殼旗下經(jīng)紀(jì)人數(shù)量達(dá)49.99萬人，年均收入6.8萬元，月均收入不足6000元。

面對(duì)質(zhì)疑，貝殼官方解釋：這些薪酬不是現(xiàn)金，而是上市時(shí)授予的限制性股票，彭永東此前從未變現(xiàn)。但這番解釋，根本無法抹平基層經(jīng)紀(jì)人的心理落差——一邊是高管拿著數(shù)十億的“紙面財(cái)富”，一邊是基層經(jīng)紀(jì)人頂著行業(yè)寒冬，辛辛苦苦開單卻賺不到錢，“高管吃肉、基層喝湯”的矛盾，直接引發(fā)經(jīng)紀(jì)人集體聲討。

為了平息爭(zhēng)議，彭永東和單一剛搞起了公益：一年捐贈(zèng)8.4億元，彭永東還出售900萬股股票，將4.4億元稅后所得全部用于幫扶畢業(yè)生租房和經(jīng)紀(jì)人健康，今年又捐出1000萬股股票（價(jià)值約4億元）設(shè)立專項(xiàng)基金。

企業(yè)發(fā)展的核心是兼顧效率與公平，高管薪酬必須與業(yè)績(jī)、責(zé)任匹配，否則只會(huì)失去基層凝聚力，難以長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

04

如果說業(yè)績(jī)下滑、薪酬?duì)幾h是“表面?zhèn)?，那金融業(yè)務(wù)的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和老股東的“集體逃離”，就是貝殼藏在背后的“暗雷”。

近些年來，貝殼直面著老股東不斷退出的尷尬：2021年融創(chuàng)清倉(cāng)，套現(xiàn)超10億美元；2022年軟銀清倉(cāng)，被媒體稱為“孫正義逃離貝殼”；2025年11月，萬科也徹底清倉(cāng)，理由是“瘦身健體”；高瓴資本、左暉家族信托也紛紛減持。

天眼查顯示，貝殼旗下的金融業(yè)務(wù)“理房通”有11個(gè)立案信息，2025年還因“未落實(shí)交易信息可追溯”“違規(guī)劃轉(zhuǎn)資金”被行政處罰。

與此同時(shí)，資本市場(chǎng)對(duì)貝殼的信心，也在崩塌。

若從上市以來的高點(diǎn)計(jì)算，不到六年間貝殼美股股價(jià)下跌超過80%，市值蒸發(fā)超744億美元（約合人民幣5137億元）。

而在這輪艱難轉(zhuǎn)型的背后，新業(yè)務(wù)板塊中金融服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管控隱憂、回款能力的邊際變化，以及資本市場(chǎng)的信心波動(dòng)，都讓貝殼的未來充滿了更多不確定性。

真正能夠穿越周期的能力，從來不是規(guī)模本身，而來自持續(xù)為消費(fèi)者創(chuàng)造真實(shí)價(jià)值的能力。

當(dāng)潮水退去，裸泳的人會(huì)非常難堪，但那些默默在岸邊鋪石頭、搭橋的人，反而能看清水下的每一寸地形。

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