商業(yè)十問

來源 · 贏商網(wǎng)（ID：winshang）

作者 · 哎呦薇

封面&頭圖來源 · 視覺中國

5月廣州，第21屆中國商業(yè)品牌節(jié)，潮起新聲。借此，特別策劃《商業(yè)十問》，于潮起處發(fā)問，于新聲處尋答。此為一問 ·資產(chǎn)價(jià)值。

“REITs時(shí)代”下，手握大量商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的商業(yè)玩家們，核心訴求已不再是簡單純粹的招商、收租，最大的痛點(diǎn)是資產(chǎn)如何實(shí)現(xiàn)“價(jià)值發(fā)現(xiàn)、合規(guī)退出與持續(xù)增值”。

他們迫切關(guān)心退出路徑與定價(jià)邏輯，“我的資產(chǎn)是否具備上市的硬條件？市場到底如何給存量資產(chǎn)定價(jià)？”

他們急于尋找能證明其資產(chǎn)具備持續(xù)、穩(wěn)定現(xiàn)金流能力的解決方案，“項(xiàng)目面臨出租率下滑、租金增長乏力，我該怎么辦？”

他們想要獲取宏觀趨勢與消費(fèi)偏好的數(shù)據(jù)支撐，以驗(yàn)證自己未來的調(diào)改方向是否正確，“引流難、招調(diào)難，我是跟風(fēng)而行，還是另辟蹊徑？”

他們急需找到靠譜的合作伙伴，從單打獨(dú)斗到全鏈條資源整合，“我要如何找到ESG）、智慧樓宇、國際可持續(xù)性管理認(rèn)證等前沿理念和供應(yīng)商，為自己資產(chǎn)在資本市場獲得溢價(jià)加分？”

以上之問，皆有所答。

關(guān)于“REITs時(shí)代”資產(chǎn)的價(jià)值重估，贏商研究中心聯(lián)合行業(yè)頭部資管專家、海外REITs研究者、大宗交易操盤手等，基于投資與資管雙視角下，建立一套新的衡量標(biāo)尺：

在投資端，需建立基于時(shí)間維度的分層研判框架；在資管端，則需以資本市場規(guī)則重塑“投-融-管-退”全鏈條的考核標(biāo)準(zhǔn)。兩者互為表里，共同構(gòu)成了商業(yè)REITs時(shí)代項(xiàng)目研判的方法論。

當(dāng)然，方法論之外，現(xiàn)實(shí)層面商業(yè)REITs落地的關(guān)鍵，更在于如何通過精細(xì)化運(yùn)營和數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)，提升存量資產(chǎn)價(jià)值，并鏈接品牌、數(shù)據(jù)工具與專業(yè)服務(wù)商等 多方力量，共同構(gòu)建穩(wěn)定現(xiàn)金流。

圍繞這些議題，今年5月這個(gè)10億級聲浪的盛會(huì)，提供了一個(gè)更具現(xiàn)實(shí)意義的交流與鏈接場域 。

01.

投資視角的重構(gòu)

基于“2-4-4”時(shí)間框架的分層研判

REITs投資的首要原則，是摒棄單一指標(biāo)的判斷。不同持有周期，關(guān)注的并非同一套指標(biāo)。一個(gè)有效的分析框架是將投資權(quán)重分配于短（20%）、中（40%）、長（40%）三個(gè)周期，分別對應(yīng)不同的分析重心。

短期視角（1年內(nèi)，權(quán)重20%）：

分派率是起點(diǎn)，但需剔除“噪音”

對僅僅想以一年為持有周期的投資者而言，在短期內(nèi)，分派率從高到低排序是最簡單粗暴的衡量標(biāo)準(zhǔn)。邏輯在于，當(dāng)?shù)讓淤Y產(chǎn)質(zhì)量與運(yùn)營穩(wěn)定性趨同，當(dāng)期分派率的高低直接決定了現(xiàn)金回報(bào)的厚度，也映射了市場的估值水平——較高的分派率往往對應(yīng)著相對低估的價(jià)格或更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

但“排序”絕非機(jī)械地選取絕對值最高者。投資者必須進(jìn)行可比口徑的校準(zhǔn)：剔除可供分配金額中因會(huì)計(jì)調(diào)整帶來的“一次性”增厚因素、識別管理費(fèi)提取方式對分派率的影響、警惕因壓縮必要資本性支出（Capex）而“做高”的短期分紅。

在消除這些“噪音”后，真實(shí)的、可持續(xù)的分派率排序，才能作為短期配置的起點(diǎn)。同時(shí)，介入時(shí)機(jī)還需結(jié)合分派率的邊際變化與市場交易擁擠度來判斷。

中期視角（5年內(nèi)，權(quán)重40%）：

透運(yùn)營數(shù)據(jù)，驗(yàn)證資產(chǎn)質(zhì)地

若打算持有三五年，這個(gè)周期足以覆蓋一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期和一次大規(guī)模的租約調(diào)整。這時(shí)候，必須從“看數(shù)字”深入到“看本質(zhì)”——穿透到底層資產(chǎn)的每一個(gè)運(yùn)營指標(biāo)。

• 收入端：不能只看租金收入，必須結(jié)合客流量與銷售額進(jìn)行交叉驗(yàn)證。同時(shí)，租售比（奧萊項(xiàng)目綜合扣率）是關(guān)鍵的健康度指標(biāo)，12%-15%為良好區(qū)間。低于12%可能意味著招商談判能力不足或商戶經(jīng)營慘淡；高于20%則可能引發(fā)租戶批量撤場。

• 成本端：以前大家KPI是租金收入，為了沖業(yè)績可以大手大腳花錢。但在REITs的視角下，估值=NOI/資本化率——省下的每一分運(yùn)營成本，都會(huì)通過資本化率放大為資產(chǎn)價(jià)值。所以，NOIMargin（經(jīng)營利潤率）才是衡量運(yùn)營團(tuán)隊(duì)真功夫的核心。根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看，60%-70%是行業(yè)良好區(qū)間，超過70%的目前僅某幾個(gè)規(guī)模企業(yè)能達(dá)到，低于60%則需追問是收入端受阻還是成本失控。

• 結(jié)構(gòu)端：租戶結(jié)構(gòu)決定了收入的彈性與穩(wěn)定性。零售占比高則彈性大，體驗(yàn)、餐飲占比高則穩(wěn)定性強(qiáng)。租約結(jié)構(gòu)則直接關(guān)系到現(xiàn)金流的可預(yù)期性。一年內(nèi)到期租約占比30%左右是健康狀態(tài)，為主動(dòng)調(diào)改留出空間；若超過70%，管理團(tuán)隊(duì)將陷入被動(dòng)狀態(tài)，現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)驟增。

長期視角（10年以上，權(quán)重40%）：

回歸底層資產(chǎn)的“原生稟賦”與永續(xù)增長潛力

將周期拉長至十年，運(yùn)營層面的優(yōu)化空間終將觸及天花板，資產(chǎn)的價(jià)值最終由其不可復(fù)制的“原生稟賦”決定。這需要構(gòu)建一套多維度、綜合性的研判模型，重點(diǎn)關(guān)注六個(gè)維度：

• 城市能級：決定項(xiàng)目經(jīng)營的天花板。商業(yè)經(jīng)驗(yàn)顯示，單個(gè)規(guī)模商業(yè)的銷售額上限約為當(dāng)?shù)厣缌憧傤~的10%。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一的資源型城市，長期面臨人口流失和消費(fèi)力衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

• 區(qū)位稟賦：區(qū)位是指商業(yè)項(xiàng)目在城市中所處的具體板塊和位置。除了城市級商業(yè)項(xiàng)目或奧特萊斯等遠(yuǎn)距離輻射項(xiàng)目外，對于非城市級項(xiàng)目，小環(huán)境（板塊規(guī)劃、職住平衡）的重要性甚至高于城市能級。

• 人口根基：3公里范圍內(nèi)20萬常住人口是區(qū)域型商業(yè)的及格線，但人口結(jié)構(gòu)（年齡、收入、家庭結(jié)構(gòu)）比單純數(shù)量更重要，它決定了定位的精準(zhǔn)度。

• 交通可達(dá)性：需區(qū)分“大交通”（城市主干道、地鐵）與“小交通”（項(xiàng)目周邊道路能級、出入口設(shè)計(jì)）。不良的小交通可能在店慶日將顧客“堵”在門外，長期損害業(yè)績。

• 競爭格局：這是影響項(xiàng)目盈利能力的核心變量。有時(shí)“沒有競爭”比“身處高地”更具價(jià)值。需評估輻射范圍內(nèi)競品的數(shù)量、體量及運(yùn)營方是否為體系化的頭部企業(yè)。

• 產(chǎn)品力：動(dòng)線效率、空間設(shè)計(jì)、停車體驗(yàn)等硬件條件，是后期通過資本性支出（Capex）進(jìn)行改造的基礎(chǔ)，決定了改造的成本與天花板。

最終，長期價(jià)值將統(tǒng)一于估值公式：估值=NOI/資本化率。參考中國十年期國債收益率（約1.8%）及成熟市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，當(dāng)前國內(nèi)REITs的理性資本化率區(qū)間應(yīng)為5.8%-6.8%。目前申報(bào)項(xiàng)目的估值略高于此區(qū)間，這意味著市場已經(jīng)在為未來的“成長性”提前買單。

02.

資管視角的進(jìn)化

以資本市場規(guī)則重塑“投-融-管-退”全鏈條

投資標(biāo)準(zhǔn)：

從“規(guī)模導(dǎo)向”到“價(jià)值導(dǎo)向”

如果說投資視角解決的是“怎么看”的問題，那么資管視角回答的就是“怎么管”的問題。REITs不僅是退出渠道，更是倒逼企業(yè)內(nèi)部管理升級的強(qiáng)制力量，它要求資產(chǎn)管理人從“管好現(xiàn)場”轉(zhuǎn)向“管好價(jià)值”，將資本市場的規(guī)則融入日常經(jīng)營。

過去傳統(tǒng)的投資決策拿地看“位置、地段、品牌背書”，但在REITs視角下，投資不僅要看當(dāng)下，更要看未來的增值空間。項(xiàng)目是否具備通過重新定位、硬件改造來提升租金的潛力，成為核心決策依據(jù)。

這倒逼企業(yè)在拿地或并購時(shí)，必須前置出具資產(chǎn)規(guī)劃，明確定位、目標(biāo)客群及核心招商品牌。設(shè)計(jì)與招商團(tuán)隊(duì)需同步介入，確定初版平面布局、品牌落位及租金預(yù)測，投資人員據(jù)此完成測算與可行性分析，最終鎖定價(jià)格區(qū)間。

更重要的是，REITs對資產(chǎn)合規(guī)性提出了剛性要求：權(quán)屬瑕疵、消防驗(yàn)收、歷史遺留問題等過去“可以先放一放”的事項(xiàng)，現(xiàn)在必須前置解決，否則資產(chǎn)無法入池。同時(shí)，REITs對資產(chǎn)的權(quán)益要求需要原始權(quán)益人對入池資產(chǎn)擁有絕對控制權(quán)，以保障運(yùn)營決策的一致性和高效性。股權(quán)分散、決策內(nèi)耗的“聯(lián)合持有”模式，在REITs視角下面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

運(yùn)營指標(biāo)：

從“面子工程”到“長期復(fù)利”

REITs并未改變運(yùn)營的本質(zhì)，但它徹底改變了考核的權(quán)重、顆粒度與約束方式：

• 收入指標(biāo)從“總收入”到“NOI（凈營業(yè)收入）”。運(yùn)營團(tuán)隊(duì)必須“開源”與“節(jié)流”并重，因?yàn)槊恳环殖杀镜墓?jié)約都直接增厚資產(chǎn)估值。

• 出租指標(biāo)從“出租率”變?yōu)椤癢ALE（加權(quán)平均租約期）”。杜絕用大量短租、快閃店來“粉飾”出租率的行為，資本市場需要的是可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流。

• 招商策略從迷戀“大店”，轉(zhuǎn)變?yōu)樽非蠼Y(jié)構(gòu)平衡。摒棄高額裝補(bǔ)挖大品牌的做法，轉(zhuǎn)為追求主力店引流、專門店貢獻(xiàn)租金的合理配比（通常10萬平方米及以上大型購物中心，專門店面積占比多在60%–70%），并關(guān)注租約內(nèi)的租金遞增條款（從已上市消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)表現(xiàn)來看，主力店年增2%-4%，專門店5%-7%）。

• 財(cái)務(wù)指標(biāo)從“賬面利潤”到“現(xiàn)金流穩(wěn)定性”。租金收繳率（要求95%以上）、壞賬預(yù)警、現(xiàn)金流平滑成為重中之重，杜絕一次性“沖業(yè)績”的粉飾行為。

• 物業(yè)維護(hù)與資本性支出（Capex）從“省錢”到“會(huì)花錢”。禁止為短期預(yù)算而犧牲必要的物業(yè)維護(hù)，需區(qū)分保障正常運(yùn)營的“必要投入（保障正常運(yùn)營）”與能提升收益的“AEI工程（資產(chǎn)提升改進(jìn)工程）”，并對后者進(jìn)行嚴(yán)格的投入產(chǎn)出比評估。

內(nèi)控指標(biāo)：

從“內(nèi)部管理”到“規(guī)范透明”

作為公募產(chǎn)品，REITs面臨證監(jiān)會(huì)、交易所、基金業(yè)協(xié)會(huì)的三重監(jiān)管，倒逼內(nèi)控體系向“規(guī)范、透明、可審計(jì)”轉(zhuǎn)型。

這要求：運(yùn)營數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)化、可追溯，以應(yīng)對基金經(jīng)理和外部審計(jì)的審視；關(guān)聯(lián)交易必須遵循公允原則，現(xiàn)金流進(jìn)入監(jiān)管賬戶，杜絕任何形式的利益輸送；法務(wù)、財(cái)務(wù)、信息披露及ESG合規(guī)要求全面覆蓋，守住監(jiān)管紅線。

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的浪潮，本質(zhì)上是一場以資本市場規(guī)則為標(biāo)尺的“優(yōu)勝劣汰”。它終結(jié)了單純依靠規(guī)模擴(kuò)張和地段紅利的粗放時(shí)代，開啟了以現(xiàn)金流為核心、以精細(xì)化運(yùn)營為手段、以規(guī)范透明為底色的“價(jià)值競爭”新紀(jì)元。

對于投資者而言，這要求我們必須摒棄單一指標(biāo)崇拜，建立起分層、穿透、動(dòng)態(tài)的研判體系，在不同時(shí)間維度中識別那些真正經(jīng)得起運(yùn)營數(shù)據(jù)檢驗(yàn)、周期波動(dòng)考驗(yàn)和國際對標(biāo)驗(yàn)證的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

對于資產(chǎn)管理人而言，身份必須完成從“空間經(jīng)營者”向“資本對接者”的躍遷。需要具備資產(chǎn)培育能力（將項(xiàng)目打磨成“REIT-ready”產(chǎn)品）、運(yùn)營優(yōu)化能力（從粗放到精益）和資本對接能力（熟悉資本市場規(guī)則，順暢溝通）。只有主動(dòng)適應(yīng)這套新規(guī)則，才能在存量時(shí)代實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的可持續(xù)發(fā)展與價(jià)值的最大化。

【免責(zé)聲明】 本文由贏商網(wǎng)基于公開資料及相關(guān)調(diào)研撰寫，旨在提供行業(yè)信息與專業(yè)交流，不構(gòu)成任何形式的投資建議、買賣建議或操作指引。文中所涉數(shù)據(jù)、觀點(diǎn)、預(yù)測等僅供參考，不保證其完整性、準(zhǔn)確性或時(shí)效性。投資者應(yīng)基于自身獨(dú)立判斷進(jìn)行決策，并對任何據(jù)此操作所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)與后果自行承擔(dān)。贏商網(wǎng)及內(nèi)容作者不對因使用本文內(nèi)容而導(dǎo)致的任何直接或間接損失承擔(dān)責(zé)任。

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在這里，我們緊跟商業(yè)時(shí)代發(fā)展步伐，與頂尖領(lǐng)袖并肩交鋒，在思想共振中錨定前行坐標(biāo)。

2026年5月·廣州，循潮而聚，與變革者同頻；聞聲前行，為創(chuàng)新者定調(diào)。

2026年5月20日-21日丨廣州·南沙國際會(huì)展中心

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