3月26日，美團(tuán)發(fā)布2025年第四季度及全年業(yè)績(jī)。2025Q4季度，美團(tuán)總營(yíng)收921億元，調(diào)整后虧損150.8億元，相比之下，去年同期盈利98億元，而上個(gè)季度虧損則在160億元。

全年看，美團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入3649億元，同比增長(zhǎng)8%，但受激烈的即時(shí)零售行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響，美團(tuán)業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧，全年凈虧損234億元，經(jīng)營(yíng)虧損170億元。其中，核心本地商業(yè)板塊經(jīng)營(yíng)虧損69億元。

總體來(lái)看，虧損已經(jīng)轉(zhuǎn)入可控、份額穩(wěn)固，但同時(shí)，核心業(yè)務(wù)虧損、成本高企，補(bǔ)貼戰(zhàn)導(dǎo)致“營(yíng)銷費(fèi)用”和“用戶補(bǔ)貼”增加。

2025Q4財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，美團(tuán)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金流凈額為-138.15億元人民幣，而在2024年，為正571.47億元。這也是美團(tuán)上市以來(lái)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流首次出現(xiàn)年度負(fù)值。

近期資本市場(chǎng)對(duì)美團(tuán)看法不一。瑞銀、高盛、匯豐、摩根士丹利及大和資本均給予美團(tuán)“買入”或“強(qiáng)力推薦”評(píng)級(jí)；花旗與摩根大通持相對(duì)謹(jǐn)慎的“中性”評(píng)級(jí)，2026年2月11日穆迪由“穩(wěn)定”?下調(diào)至“負(fù)面”。

持正面看法是因?yàn)楸O(jiān)管對(duì)反內(nèi)卷的態(tài)度，持負(fù)面看法的則從市場(chǎng)出發(fā)，認(rèn)為反內(nèi)卷會(huì)降低烈度，但并不意味消除競(jìng)爭(zhēng)。

美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)面臨阿里的競(jìng)爭(zhēng)。到店團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)、高毛利的酒旅業(yè)務(wù)，則面臨抖音的競(jìng)爭(zhēng)。2025年抖音全年支付GMV已經(jīng)超 8500億元，部分?jǐn)?shù)據(jù)顯示核銷前GMV甚至逼近1萬(wàn)億元。競(jìng)爭(zhēng)一旦被喚起，將長(zhǎng)期存在。

而且，外賣份額競(jìng)爭(zhēng)只是表象，更本質(zhì)的是估值模式的改變。在AI技術(shù)爆發(fā)式發(fā)展的當(dāng)下，美團(tuán)尚未展示出第二增長(zhǎng)曲線。市場(chǎng)擔(dān)憂其正在從“科技成長(zhǎng)股”轉(zhuǎn)化為“傳統(tǒng)勞動(dòng)密集型平臺(tái)”。從這個(gè)角度，市場(chǎng)是在定價(jià)其在未來(lái)AI時(shí)代的價(jià)值。

科技公司在資本市場(chǎng)的估值普遍高于平臺(tái)公司，核心在于兩者的價(jià)值創(chuàng)造邏輯、增長(zhǎng)天花板、壁壘形態(tài)與定價(jià)錨點(diǎn)的差異：科技公司以技術(shù)驅(qū)動(dòng)的高預(yù)期增長(zhǎng)、高技術(shù)壁壘、長(zhǎng)期壟斷潛力為核心競(jìng)爭(zhēng)力。市場(chǎng)往往采用市銷率、EV/EBITDA、研發(fā)投入資本化等方法估值，是對(duì)“未來(lái)價(jià)值”的高預(yù)期，對(duì)短期盈利容忍度高。所以馬斯克的SpaceX，目標(biāo)融資規(guī)模高達(dá)750億美元，潛在估值超過1.75萬(wàn)億美元。

而平臺(tái)公司以連接效率與規(guī)模效應(yīng)為核心，而連接效率有天然瓶頸，比如用戶時(shí)間、交易頻次、品類邊界都有上限。所以，市場(chǎng)往往采用市盈率、用戶價(jià)值（ARPU）估值，是對(duì)“成熟商業(yè)模式”的穩(wěn)健估值，對(duì)盈利確定性要求更高。

當(dāng)下，電商、外賣業(yè)務(wù)，都被新玩家如拼多多、抖音電商、小紅書，通過差異化、補(bǔ)貼等方式不斷突破，更重要的是，隨著AI爆發(fā)式發(fā)展，所有的大型平臺(tái)都需要第二增長(zhǎng)曲線來(lái)完善敘事，建立預(yù)期。

歐洲管理思想大師查爾斯·漢迪在其著作《第二曲線：跨越“S型曲線”的二次增長(zhǎng)》提出了“第二曲線”的概念。該理論認(rèn)為，一切事物的誕生與演進(jìn)都遵循生命周期規(guī)律，企業(yè)、經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)路徑像一條拋物線，最終都會(huì)抵達(dá)頂點(diǎn)并走向衰退。

所以，只有在第一條增長(zhǎng)曲線（通常是傳統(tǒng)的或現(xiàn)有業(yè)務(wù)）達(dá)到峰值并開始放緩時(shí)，通過引入新的業(yè)務(wù)、產(chǎn)品或模式，及時(shí)開啟第二條S 型增長(zhǎng)曲線，企業(yè)才能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

柯達(dá)曾是全球攝影行業(yè)的絕對(duì)霸主。早在1975年，柯達(dá)工程師史蒂夫·薩森就發(fā)明了世界上第一臺(tái)手持?jǐn)?shù)碼相機(jī)。內(nèi)部評(píng)估顯示，數(shù)碼攝影將徹底取代膠卷。高層反應(yīng)冷淡：“這很可愛，但別告訴任何人?！?/p>

柯達(dá)直到2000年才全力進(jìn)入數(shù)碼市場(chǎng)，但索尼、佳能、尼康已搶占先機(jī)，手機(jī)拍照更成致命打擊。最終，在雪藏自己率先發(fā)明的數(shù)碼相機(jī)40年后，柯達(dá)在2012年申請(qǐng)破產(chǎn)。

網(wǎng)飛則是成功走出二次增長(zhǎng)曲線的典型。最初，網(wǎng)飛初創(chuàng)時(shí)，通過網(wǎng)絡(luò)出租DVD、錄像，用戶按月付費(fèi)。這是對(duì)按天付費(fèi)、實(shí)體租賃的創(chuàng)新。2007年開始，奈飛啟動(dòng)了它的第二曲線，在線視頻業(yè)務(wù)。這一舉確立了網(wǎng)飛如今的市場(chǎng)地位。

第二增長(zhǎng)曲線，說起來(lái)都明白，但做起來(lái)的確很難，需要跳出原有框架，尋找根本性創(chuàng)新；容忍試錯(cuò)，但又不能脫離現(xiàn)實(shí)盲目冒險(xiǎn)；既要錨定長(zhǎng)期價(jià)值，又要兼顧短期利益。所以，實(shí)際情況往往是，老業(yè)務(wù)是公司的搖錢樹，會(huì)占據(jù)大部分資源，在人事結(jié)構(gòu)上也有絕對(duì)“話語(yǔ)權(quán)”。新業(yè)務(wù)需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)心態(tài)，但大公司里，有時(shí)候反而成為溫室里的花朵，一個(gè)“資源黑洞”。

國(guó)內(nèi)大公司，騰訊是用活水機(jī)制和賽馬文化，在內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)催生微信等創(chuàng)新，寧可資源浪費(fèi)也不被時(shí)代淘汰。阿里則更依賴馬云的戰(zhàn)略判斷，“阿里云”，是典型的第二增長(zhǎng)曲線。

十幾年前，王堅(jiān)進(jìn)入阿里時(shí)，要求10億投入云業(yè)務(wù)，面對(duì)公司質(zhì)疑，馬云堅(jiān)定地支持了他。如今，當(dāng)初的?10億如今變成了?5000億。更重要的是，讓如今的阿里在芯片、AI方面，有了根基。當(dāng)然，需要指出的是，在阿里之前，亞馬遜就于2006年春季推出AWS的首個(gè)核心服務(wù)——?Simple Storage Service。

從這個(gè)角度，第二曲線并非對(duì)第一曲線的簡(jiǎn)單順延，但也不是完全拋開原有的第一曲線。第二增長(zhǎng)曲線并不是一家賣電動(dòng)牙刷的公司，去看AI醫(yī)療；一家做本地生活服務(wù)的公司，去做跨境電商，而是以核心能力為根基延伸新賽道，是利用在第一曲線過程中，沉淀下來(lái)的，核心能力。它往往隱藏在業(yè)務(wù)流程深處，甚至是被當(dāng)成“成本中心”而非“利潤(rùn)中心”的那些能力。比如，對(duì)當(dāng)年的亞馬遜而言，大量的服務(wù)器、復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)管理，本是成本，但最終，這卻成了可以盈利的能力。

相比阿里、字節(jié)等AI基礎(chǔ)設(shè)施加應(yīng)用的全棧式玩家，美團(tuán)在芯、云、算力、生態(tài)上的差距短期難以彌補(bǔ)。但在我看來(lái)，重要的并不是同質(zhì)化地去做AI，而是利用好自己的特有優(yōu)勢(shì)與AI結(jié)合，但這個(gè)優(yōu)勢(shì)是什么，如何結(jié)合，這就需要美團(tuán)自己來(lái)回答了。

劉 遠(yuǎn) 舉

央視網(wǎng)、第一財(cái)經(jīng)、光明日?qǐng)?bào)、騰訊大家、南方周末、新京報(bào)、南方都市報(bào)、FT中文網(wǎng)、澎湃等特約作家，多家智庫(kù)研究員。

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