在資本市場的時(shí)間軸上，2026年的春天，很難不屬于人工智能。

3月20日，聚焦醫(yī)學(xué)影像AI的杭州德適生物科技股份有限公司正式啟動(dòng)港股IPO招股，并計(jì)劃于3月30日登陸港交所主板。公司擬發(fā)行799.92萬股H股，發(fā)售價(jià)區(qū)間為95.6至112.5港元，募資規(guī)模最高達(dá)9億港元。

值得關(guān)注的是市場的反饋強(qiáng)度。

招股期內(nèi)，公開發(fā)售部分吸引了115017名有效申購者，申購股數(shù)達(dá)到8.59億股，超額認(rèn)購倍數(shù)高達(dá)1073倍。

在港股IPO市場中，千倍以上的超額認(rèn)購?fù)馕吨鴺O度稀缺的資產(chǎn)標(biāo)的與極其確定的市場共識。德適的火爆，不僅僅是一家醫(yī)療科技企業(yè)的單點(diǎn)勝利，更標(biāo)志著港股AI大模型板塊正式進(jìn)入以產(chǎn)業(yè)落地為核心的全新定價(jià)邏輯之中。

至此，由德適、智譜、MiniMax共同構(gòu)筑的港股AI大模型“德智米”三足鼎立格局，已然呼之欲出。

投資邏輯蝶變，“德智米”重構(gòu)AI資產(chǎn)版圖

截至2026年3月25日，智譜總市值已達(dá)到3051億港元，對應(yīng)約660倍PS。這樣的估值，如果放在過去，很難成立；但放在當(dāng)下，卻在印證著一個(gè)簡單的道理，市場正在押寶。換句話說，AI投資邏輯正在從早期的概念擴(kuò)散，轉(zhuǎn)向?qū)Ξa(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的占位。

經(jīng)過幾年野蠻生長，市場早已意識到，真正決定AI能走多遠(yuǎn)的，從來不是模型本身，而是它能不能進(jìn)入產(chǎn)業(yè)核心環(huán)節(jié)。

在這一背景下，“德智米”三家企業(yè)憑借各自的差異化路徑，完美覆蓋了AI產(chǎn)業(yè)鏈從底層基座到C端流量，再到B端產(chǎn)業(yè)落地的全場景。

智譜的強(qiáng)勢在于通用與稀缺，作為中國少數(shù)具備對標(biāo)OpenAI能力的基礎(chǔ)模型廠商，智譜在國產(chǎn)替代與數(shù)據(jù)安全的宏大敘事下，具備了“必須存在”的戰(zhàn)略屬性。市場用買入“平臺級AI資產(chǎn)”的心態(tài)給予其極高的容忍度和溢價(jià)，視其為AI時(shí)代的底層基礎(chǔ)設(shè)施。

而在OpenAI引領(lǐng)的全球AI浪潮下，MiniMax憑借在多模態(tài)與互動(dòng)式AI領(lǐng)域的差異化突破，被認(rèn)為最接近真實(shí)用戶的日常生活場景，資本持續(xù)尋找具備極致產(chǎn)品化能力的中國映射標(biāo)的。

相較于智譜躬身筑基、MiniMax逐浪C端，德適則是在嚴(yán)肅醫(yī)療的沃土中深耕細(xì)作。如果說智譜提供了AI時(shí)代的算力與智力水電煤，那么德適就是將這些能源直接轉(zhuǎn)化為生命健康領(lǐng)域生產(chǎn)力的精密儀器。

也正因如此，德適的1073倍超額認(rèn)購并非情緒使然，而是市場基于需求與判斷的集中體現(xiàn)。

不同于單一的軟件或模型授權(quán)路徑，德適搭建的是一個(gè)以醫(yī)學(xué)影像軟件 、醫(yī)療設(shè)備 、 試劑耗材、技術(shù)許可多點(diǎn)支撐的業(yè)務(wù)體系。這套體系的核心，是其自研的iMedImage?千億級跨模態(tài)醫(yī)學(xué)影像大模型。

這個(gè)模型的價(jià)值不在于參數(shù)規(guī)模，而在于覆蓋能力，它支持CT、MRI、超聲、病理、染色體等19種影像模態(tài)，覆蓋超過90%的臨床影像場景。在醫(yī)療這樣一個(gè)對準(zhǔn)確率、穩(wěn)定性和合規(guī)性要求極高的行業(yè)，這種高基線能力，本身就是門檻。

但真正讓資本市場興奮的，是它的遷移效率。

根據(jù)招股書披露，iMedImage?在適配新病種時(shí)，只需要2個(gè)多月時(shí)間、數(shù)十萬元成本，研發(fā)周期和費(fèi)用均下降90%以上。這也意味著，它可以把一個(gè)成功場景，快速復(fù)制到更多細(xì)分領(lǐng)域，用極低的邊際成本撬動(dòng)一個(gè)極大的市場。

德適的故事從來不是順勢而為，而是先發(fā)制人。

增長兌現(xiàn)之下，德適的成立邏輯

在這輪IPO里，德適的增長曲線無疑是最具說服力的材料之一。

從2023年到2025年，德適迎來了營收的跨越式增長。2023年，公司營收為5284.4萬元，2024年穩(wěn)步增長至7035.2萬元，同比增長33.1%。而到了2025年前三季度，公司更是迎來爆發(fā)式拐點(diǎn)，營收飆升至1.12億元，較2024年同期暴增469.8%。

期間，德適的毛利率表現(xiàn)堪稱驚艷。2023年、2024年及2025年前三季度的綜合毛利率分別為71.0%、65.5%及75.9%。其中，技術(shù)許可業(yè)務(wù)的毛利率更是高達(dá)96.5%。

這種近乎純利潤的商業(yè)模式，是其整體毛利率在營收暴增時(shí)依然能夠大幅提升的核心引擎。

這也是為什么，市場會(huì)用如此極端的認(rèn)購倍率去表達(dá)態(tài)度。因?yàn)橥顿Y者看到的，不是一個(gè)可能會(huì)賺錢的AI公司，而是一個(gè)已經(jīng)開始賺錢，并且具備擴(kuò)張能力的AI平臺。

如果把時(shí)間線往前再拉一點(diǎn)兒，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，德適的成功并非偶然。

2024年底至2025年初，以游戲科學(xué)、深度求索（DeepSeek）、宇樹科技等為代表的“杭州六小龍”橫空出世。也構(gòu)成了一整套已經(jīng)逐漸成熟的區(qū)域AI生態(tài)。

而德適作為2026年杭州通過港交所聆訊、沖刺上市的首個(gè)AI企業(yè)，也是這個(gè)體系在醫(yī)療領(lǐng)域的一次延伸。

杭州AI產(chǎn)業(yè)的核心競爭力，在于用開放場景讓技術(shù)真正落地。在此之前，國家人工智能應(yīng)用（醫(yī)療）中試基地已于2025年6月落戶杭州，并于年底對外服務(wù)。全市所有基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)均已接入“安診兒”醫(yī)療智能體相關(guān)系統(tǒng)，AI基層輔助診斷系統(tǒng)累計(jì)開展病歷、診斷質(zhì)控已超2.22億次。

德適正是這套扶持體系和開放生態(tài)的最大受益者之一，從研發(fā)階段騰訊提供的強(qiáng)大算力支撐”，到與浙大醫(yī)學(xué)院等頂尖科研機(jī)構(gòu)的深度聯(lián)動(dòng)；從海量真實(shí)醫(yī)療場景的開放，到標(biāo)桿企業(yè)上市輔導(dǎo)的提速。

當(dāng)這一切成立之后，1073倍超額認(rèn)購，其實(shí)只是一個(gè)結(jié)果。

AI行業(yè)重塑，邁入價(jià)值深水區(qū)

表面上看，“德智米”三家中，智譜在筑牢底座，MiniMax在玩轉(zhuǎn)流量，德適在嚴(yán)肅變現(xiàn)。但在這些表象之下，隱藏著一個(gè)深刻的宏觀產(chǎn)業(yè)共識，那就是人工智能產(chǎn)業(yè)早已褪去了概念炒作，徹底邁入了以落地變現(xiàn)為根基、以產(chǎn)業(yè)融合為內(nèi)核的全新發(fā)展周期。

數(shù)據(jù)或許能夠提供最佳的佐證，截至2026年3月，中國日均AI Token調(diào)用量，已經(jīng)超過140萬億，是2024年初的1000多倍。

這1000多倍的增長，不再僅僅是人們在對話框里與AI的閑聊，而是千千萬萬次像德適iMedImage?模型那樣，對疑難雜癥的精準(zhǔn)閱片；是工廠流水線上的智能質(zhì)檢；是金融系統(tǒng)里的風(fēng)控測算。日均140萬億次的調(diào)用量，充分表明人工智能正加速從實(shí)驗(yàn)室走向千行百業(yè)，變成了實(shí)實(shí)在在、不可或缺的生產(chǎn)力工具。

從這個(gè)角度看，德適的上市，其實(shí)不是一個(gè)節(jié)點(diǎn)，而是一個(gè)縮影。它也證明了一件更重要的事情，AI的價(jià)值不在模型本身，而在它如何嵌入現(xiàn)實(shí)世界。

當(dāng)一切有了落點(diǎn)，技術(shù)才真正擁有了現(xiàn)實(shí)意義。