港交所4月19日披露，馭勢科技（北京）股份有限公司通過主板上市聆訊，中信證券擔任獨家保薦人。這家深耕封閉場景九年的L4級自動駕駛公司，即將成為2026年港交所自動駕駛板塊迎來的又一位新成員。

不過，聆訊后資料集展示了一份頗具兩面性的成績單。一邊是機場場景高達90.5%的市占率和持續(xù)增長的營收，另一邊是三年累計虧損超6.55億元和不斷攀升的資產負債率。

在自動駕駛行業(yè)從講故事全面轉向拼落地的2026年，馭勢科技的上市是一次對封閉場景商業(yè)模式的公開定價，也是觀察自動駕駛資本化進程的一個重要切片。

01 封閉場景“冠軍”的財務雙面性

從業(yè)務護城河來看，馭勢科技選了一條少有人走通的路。

當多數(shù)同行在Robotaxi的開放道路上激烈競逐時，馭勢科技扎根于機場、廠區(qū)等封閉場景，建立起難以復制的先發(fā)優(yōu)勢。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2025年按收入計，馭勢科技在大中華區(qū)封閉場景中商用車L4級自動駕駛解決方案供應商中市場份額達3.1%。其中，公司在機場場景市場份額達90.5%，在廠區(qū)場景市場份額為31.7%，是全球唯一一家為機場提供大型商業(yè)營運L4級自動駕駛解決方案的供應商。自2018年以香港國際機場為起點，公司已將業(yè)務拓展至17個中國機場和3個海外機場。

2025年，公司在烏魯木齊天山機場獲得65輛無人電動牽引車的訂單，據(jù)弗若斯特沙利文的資料，這是全球航空業(yè)最大的單筆自動駕駛車輛解決方案訂單。

然而，業(yè)務上的不斷拓展尚未轉化為財務上的收支平衡。

據(jù)馭勢科技公開披露的財務信息顯示，2023年至2025年，公司營收分別為1.61億元、2.65億元和3.28億元，年復合增長率達42.7%。但同期凈虧損分別為2.13億元、2.12億元和2.30億元，三年累計虧損約6.55億元。

虧損的直接緣由之一是高昂的研發(fā)投入。

2023年至2025年，馭勢科技的研發(fā)開支分別為1.84億元、1.96億元和2.34億元，占同期營收比例分別為114.3%、74.0%和71.2%。

在技術快速迭代的自動駕駛領域，如此高強度的研發(fā)投入是維持競爭力的必要條件，但也對企業(yè)構成了沉重的財務負擔。

更值得關注的是幾個結構性指標。

應收賬款增速超過營收增速。2023年至2025年，公司應收賬款及票據(jù)從1.4億元增至3.16億元，占營收比例從87.0%攀升至96.3%。對于一個以B端項目制為主的企業(yè)，回款周期拉長意味著現(xiàn)金流壓力持續(xù)累積。

負債端的變化同樣顯著。財務數(shù)據(jù)顯示，公司資產負債率從2023年的25.4%快速升至2025年的57.5%，兩年翻了一倍有余。

結合截至2025年12月31日，馭勢科技持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為1.13億元。，上市補充資金已成為維持正常運營的剛性需求，而非可選動作。

此外，公司收入高度依賴本土市場。2023年至2025年，中國內地及香港貢獻的收入占比分別達99.6%、98.6%和99.0%。盡管公司在招股書中表示將積極拓展海外市場，但目前海外業(yè)務體量仍非常有限。

從商業(yè)模式本質看，馭勢科技的增長主要依賴新增項目數(shù)量，而非單車運營效率的持續(xù)放大。這與Robotaxi企業(yè)的“車隊—訂單—收入”平臺化外推邏輯存在結構性差異。

一位資深行業(yè)人士對華爾街見聞分析，馭勢科技封閉場景的優(yōu)勢在于落地快、監(jiān)管阻力小、回款確定性相對較高，但劣勢在于單一場景的市場容量存在天然天花板。而馭勢科技能否在守住機場基本盤的同時，將能力復制到更廣闊的廠區(qū)、園區(qū)乃至開放道路場景，將決定其上市后的估值彈性。

02 自動駕駛企業(yè)扎堆上市背后的普遍困境

將視線放大到整個宏觀產業(yè)，馭勢科技的上市絕非孤例，而是整個自動駕駛行業(yè)自2024年以來上市潮的一個切面。

據(jù)市場公開數(shù)據(jù)，2025年全年，共有15家左右的自動駕駛產業(yè)鏈公司扎堆遞表港交所。

自動駕駛企業(yè)在2025年以來集體爆發(fā)上市潮，并非偶然的跟風，而是與行業(yè)的發(fā)展趨勢緊密相關。

國內自動駕駛明星公司多成立于2016年前后，馭勢科技亦是成立于2016年。

如今，早期介入的美元基金和人民幣基金存續(xù)期紛紛見頂，昔日簽訂的IPO對賭條款在2025年前后密集到期。巨大的資本退出壓力直接傳導給了企業(yè)，完成IPO便是當前直接解法。

另外，政策的窗口紅利也在推動自動駕駛企業(yè)走向IPO。

2025年四季度，國內首批L3級有條件自動駕駛車型準入許可正式頒發(fā)，政策的靴子落地讓市場看到了從技術燒錢到產品變現(xiàn)的合法路徑。

從商業(yè)化的角度，企業(yè)當前的發(fā)展階段確實也需要更多的資金。

當前，端到端大模型等技術的成熟讓自動駕駛技術泛化能力大幅提升，各家企業(yè)從拼Demo進入了拼交付的階段，而打贏規(guī)模戰(zhàn)需要巨額的二級市場資金補充彈藥。

不過，熱鬧的上市場面與冷靜的二級市場表現(xiàn)形成對照。

2025年11月6日，小馬智行與文遠知行同日登陸港交所，小馬智行發(fā)行價139港元/股，文遠知行發(fā)行價27.1港元/股。上市首日，小馬智行盤中跌幅一度超過14%，文遠知行跌幅一度超過15%。

同年12月19日，由香港科技大學教授李澤湘創(chuàng)辦的“全球無人駕駛礦卡第一股”希迪智駕在港交所主板上市，當天股價較發(fā)行價下跌13.69%，市值跌破了百億港元大關。

即便是在細分場景擁有“第一股”光環(huán)的企業(yè)，也難逃市場對自動駕駛板塊整體估值偏謹慎的大環(huán)境。

從已上市的同行業(yè)企業(yè)的財務表現(xiàn)看，虧損仍是行業(yè)主旋律。

小馬智行2025年總營收6.29億元，同比增長20%；凈虧損5.3億元；文遠知行2025年總營收6.85億元，同比增長89.6%；凈虧損16.55億元，

即使是相對頭部的企業(yè)，也還在虧損階段。地平線2025年全年營收37.58億元，同比增長57.7%，但研發(fā)開支達51.54億元，同比增長63.3%，占營收比例高達137.1%，經調整經營虧損23.72億元。

可見，自動駕駛公司之所以扎堆IPO，本質上還是企業(yè)自身“造血”難以覆蓋目前所需，進而需要通過IPO來募集更多用以維持運營和研發(fā)的資金。

畢竟，當前賽道從規(guī)則方案到大模型、端到端、世界模型的技術路線快速迭代，每一次創(chuàng)新都要求新的資本投入，進一步加劇了企業(yè)的財務壓力。

03 資本到底在為什么買單？

面對如此密集的自動駕駛投資標的，—二級市場投資者的態(tài)度正變得前所未有地務實與挑剔。目前，行業(yè)主要分化為三大陣營，資本的買單邏輯也各有側重。

第一類是乘用車L2+前裝量產路線，如地平線等。他們主要掙的是“出貨量”的錢，依靠中國新能源汽車滲透率的爆發(fā)，作為一級或二級供應商賦能主機廠。

這類企業(yè)的特點是，雖然出貨量驚人，營收規(guī)模龐大，但在當前車企“瘋狂內卷”的價格戰(zhàn)下，智駕供應商的利潤空間正遭到嚴重擠壓?！霸鍪詹辉隼薄ⅰ懊食袎骸笔窃擃I域標的普遍面臨的痛點。

另一類是主攻開放道路Robotaxi路線的，如文遠知行、小馬智行等。

他們代表了技術高峰，屬于行業(yè)天花板極高，資本買單是對“顛覆未來出行方式”的押注以及對終局的想象力。

不過，他們開放道路的極端路況、長尾場景難以徹底消除的問題，并且高昂的單車硬件成本和重資產運營模式，使得這類企業(yè)全面扭虧為盈的節(jié)點依然偏后。市場愿意給高估值，但需要極強的耐心。

還有就是封閉/特定場景商用車路線的自動駕駛企業(yè)，如馭勢科技的機場/廠區(qū)等。

這一類是目前資本市場公認變現(xiàn)路徑最短、最容易算清“經濟賬”的賽道。在機場或大型制造工廠，車輛行駛路線固定、速度受限、法規(guī)約束相對較少。但這一類遇上的問題是市場規(guī)模有限。

上述行業(yè)人士認為，“當前的資本市場有所轉向，市場不再單純?yōu)槲磥砑夹g買單，而是回歸商業(yè)本質，為產業(yè)落地算賬?！?/p>

馭勢科技叩關港交所，為中國自動駕駛商用車在封閉場景的商業(yè)化落地提供了一個具有代表性的觀察樣本。

在2026年這個時間節(jié)點，自動駕駛的敘事已經褪去了曾經的狂熱與浮躁，變成了一門需要精打細算、深入產業(yè)痛點、在全球化競爭中真刀真槍拼殺的硬核生意。

對于自動駕駛行業(yè)整體而言，2026年是一個關鍵分水嶺——在這個無故事可講的階段，能否在特定場景中跑通商業(yè)模式、控制虧損規(guī)模、給出清晰的盈利路徑，將決定哪些企業(yè)能在殘酷的淘汰賽中生存下來。