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撰文|桿姐&編輯|愛麗絲

美團正經(jīng)歷其歷史上最深刻的戰(zhàn)略陣痛期。

2026年3月26日，這位外賣巨頭發(fā)布了2025年第四季度及全年財務報告。盡管早有虧損預期，但當233.6億的虧損數(shù)據(jù)落地時，還是有一丟丟驚訝，畢竟此前三季報顯示其前三季度凈虧損82.11億。

當“內(nèi)卷”的代價與“出海”的賭注同時上桌，美團的這條路走得似乎格外艱難。

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從整體數(shù)據(jù)看，美團2025年收入3649億元，同比增長8.1%，這個數(shù)字放在宏觀經(jīng)濟環(huán)境和大基數(shù)背景下看似尚可。但杠桿游戲進一步看增長構(gòu)成后發(fā)現(xiàn)，含金量似乎一般。

相比2024年，美團2025年的收入增加了273億元。這個增量從何而來？答案是新業(yè)務分部。

2025年，美團新業(yè)務分部收入從873億元增長至1040億元，增加了167億元，貢獻了超過60%的收入增量。

另一邊核心本地商業(yè)分部的收入僅從2502億元增長至2608億元，增量106億元。這意味著，美團2025年的整體收入增長。

核心本地商業(yè)分部包括餐飲外賣、到店酒旅、閃購等業(yè)務，是美團的根基。

從收入結(jié)構(gòu)看，2025年美團配送服務收入從981億元降至961億元，同比下降2.0%。年報給出的解釋是：

因為加大營銷及推廣力度以提升品牌影響力及價格競爭力，從而持續(xù)提高用戶交易活躍度與黏性以應對激烈競爭，使得于收入中扣除的補貼增加。

那么交易量有沒有增長？美團后續(xù)電話會議中提到，2025年平臺GTV和交易量均實現(xiàn)雙位數(shù)增長。也就是說用戶確實在更多地下單，但每一單美團實際收到的錢變少了。

這說明美團的補貼策略已經(jīng)從“獲客”轉(zhuǎn)向了“守客”——不是為了拉新，而是為了不讓老用戶被競爭對手撬走。

再看傭金收入，2025年美團從953億元增長至1055億元，同比增長10.7%，主要由閃購等新業(yè)務貢獻，餐飲外賣的傭金增長受到AOV（平均訂單價值）下降的拖累。

在線營銷服務收入從492億元增長至519億元，同比增長5.4%，增速也明顯低于歷史水平、低于整體收入增速。

新業(yè)務這邊美團同比增長19.1%。這個增速遠超核心業(yè)務。

其中“其他服務及銷售”（包括食雜零售、海外業(yè)務等）從949億元增長至1114億元，是主要驅(qū)動力。尤其是Keeta的海外擴張貢獻顯著。

2025年下半年，Keeta相繼進入卡塔爾、科威特、阿聯(lián)酋和巴西市場，這些新市場的收入增長填補了“美團優(yōu)選”關停留下的空白。

傭金收入從30.5億元增長至62.4億元，翻了一番多。這部分增長主要來自海外業(yè)務的傭金收入，說明Keeta在海外市場的貨幣化能力正在形成。

值得注意的是，第四季度美團數(shù)據(jù)似乎開始發(fā)生變化了：總收入921億元，環(huán)比下降3.1%。核心本地商業(yè)收入648億元，環(huán)比下降3.3%；新業(yè)務收入273億元，環(huán)比下降2.8%。

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利潤這邊更殘忍。

2025年美團凈虧損234億元，而2024年還是盈利358億元。其中落差高達592億元！

2025年，美團毛利率從38.4%下降到30.4%，這8個百分點的降幅是美團2025年虧損的根源。

是什么導致了毛利率的急劇惡化？

從年報看，美團2025年的銷售成本從上一年的2078億元增至2538億元，增幅22.2%，遠高于8.1%的收入增速。銷售成本占收入比重從61.6%上升至69.6%。也就是說，每100元收入中成本增加了8元。

年報給出的解釋是：

由于即時配送交易筆數(shù)增加、騎手補貼提高、食雜零售業(yè)務及海外業(yè)務的擴張。

值得注意的是，這三者都是結(jié)構(gòu)性因素：即時配送的規(guī)模效應在競爭環(huán)境下并未體現(xiàn)，騎手成本有剛性上升趨勢；新業(yè)務毛利率天然較低，這意味著毛利率的恢復并非易事。

最扎眼的是，2025年美團的銷售及營銷費用從640億元增長至1029億元，增長了60.9%，占收入比重從19.0%飆升至28.2%。

年報的解釋是：

由于加大營銷及推廣力度以提升品牌影響力及價格競爭力，而持續(xù)提高用戶交易活躍度與黏性以應對激烈的行業(yè)競爭。說白了就是加大補貼力度。

電話會議中，王興將這種現(xiàn)象稱為“非理性競爭”和“內(nèi)卷化”。但問題是，美團自身也是這場補貼戰(zhàn)的參與者。

從效果看，這場補貼戰(zhàn)確實帶來了交易量的增長——平臺GTV和交易量均實現(xiàn)雙位數(shù)增長。但代價是營銷費用率從19%升至28%，以及核心本地商業(yè)經(jīng)營虧損69億元，而2024年為經(jīng)營盈利524億元。

第四季度的數(shù)據(jù)顯示，美團已經(jīng)開始調(diào)整策略：營銷費用率從第三季度的35.6%降至34.4%，環(huán)比有所下降。但34.4%仍然是一個高于歷史均值的水平。

還值得關注的是研發(fā)費用，美團從2024年的211億元增長至260億元，增長了23.5%，主要是對AI的投入增加及雇員薪酬開支增加。

電話會議中，王興說得更直接，稱美團可能是“除了那些云公司之外中國公司中在AI領域投資最多的公司之一?！?/p>

綜合來看，美團2025年234億元的虧損由三部分構(gòu)成：核心業(yè)務利潤下降593億元，新業(yè)務虧損擴大28億元。也就是說虧損的根源在于核心業(yè)務的失守，而非新業(yè)務的擴張。

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在后續(xù)的電話會議中，王興用大量篇幅闡述了美團的AI戰(zhàn)略。他將AI視為“戰(zhàn)略機遇”，目標是“將美團App升級為AI驅(qū)動的App”。

從戰(zhàn)略角度看，美團押注AI的邏輯是：當人機交互從“搜索”轉(zhuǎn)向“對話”時，誰能更好地理解用戶需求并執(zhí)行任務，誰就能成為新的“超級入口”。

美團的優(yōu)勢在于，它不僅擁有海量的本地商戶數(shù)據(jù)，還擁有履約能力——AI可以推薦餐廳，但只有美團能確保配送準時。這種“數(shù)字+物理”的結(jié)合，是純AI公司無法復制的。

但AI戰(zhàn)略的風險同樣明顯：投入巨大，回報周期長，且存在技術(shù)路線的不確定性。2025年研發(fā)費用增加了50億元，這還只是開始。

所以在杠桿游戲看來，美團目前面臨的困局是顯而易見的：首先核心業(yè)務面臨持續(xù)虧損風險；其次AI長期需要高投入；再次海外新業(yè)務目前也不賺錢。

所謂理想很豐滿，現(xiàn)實很骨感。

好消息是，最近各種信號疊加起來看，極度內(nèi)卷的補貼大戰(zhàn)似乎接近尾聲。但在競爭極度激烈的外部環(huán)境面前，美團的大本營是否能不被“偷家”目前仍面臨較大不確定性。

現(xiàn)在的美團可以說是在“流血換未來”，這是一場關乎效率、耐心與戰(zhàn)略定力的終極考驗。

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