資本市場是一個舊瓶裝新酒的人性循環(huán)，無數(shù)的投資人前赴后繼，在“科技”這個追求人類效率提升的圖紙中找尋新大陸，之前是互聯(lián)網、新能源，現(xiàn)在是AI。歷史的經驗無數(shù)次訴說，能取得經營層面成功的科技公司成批次，但真能靠投他們獲利的投資人很少。因為絕大多數(shù)投資人都想著在業(yè)績爆發(fā)期與上市公司同甘，卻很少有人愿意在研發(fā)投入的峰值共苦，最終變成了一代又一代投資人“把XX公司賣在戴維斯雙擊前夜”的長吁短嘆。但殘酷的是，人的一生，最多也只能經歷三次康波而已。現(xiàn)在的Agent賽道，也正在爆發(fā)的前夜，經歷著資本市場籌碼博弈層面的趨吉與避兇。

百融智能（原百融云創(chuàng) 6608.HK）今日發(fā)布了2025年年報，與MaaS收入增長9%、營收保持穩(wěn)定、Agent業(yè)務全面鋪開、RaaS（結果即服務）商業(yè)模式成為主要敘事的同時，凈利潤同比下滑70%同樣也是無法忽略和回避的問題。在百融智能發(fā)布25年全年業(yè)績預告的第二個交易日開始，股價的表現(xiàn)也印證著全球資本市場對AI投入與產出之間抉擇的真實寫照。雖然，已經看到未來的人深知今日的AI Agent，正如2000年的網易、2019年的特斯拉，但沒人敢承諾一個已經看見但卻還沒有實現(xiàn)的未來。

如百融CEO所說，非常能夠理解投資人迫切希望看到AI投入轉化為財務回報的心情，也深知在AI Agent業(yè)務初期發(fā)展階段，B端市場存在大量的“項目制”需求，如果百融將這些需求全都接下來，收入會呈現(xiàn)非常好看的短期效果；但比起一個生于憂患土壤中的窮兵黷武，有足夠家底的AI公司可以接受RaaS模式和“硅基員工”的長期主義，即便會被投資人看作是養(yǎng)尊處優(yōu)，但資本市場終將會把財富二次分配給AI時代的長情者，歷史的周期會不斷踩著人性的規(guī)律，重復同樣的劇情。

01 敢投Agent不計成本，因為MaaS+BaaS沒有后顧之憂

很多投資人在看到此前百融智能發(fā)布的25年業(yè)績預告之后，擔心凈利潤的下滑是因為收入的斷崖，但完整版年報打消了這個疑慮：MaaS業(yè)務收入實現(xiàn)了9%的同比增速（高于24年的5%）；BaaS業(yè)務也在政策高壓下只微降了5%，所以無論是用API接口讓商業(yè)機構調用百融各類AI模型、還是用AI技術直接幫客戶促成更多的交易規(guī)模，兩種AI商業(yè)模式都保持著很穩(wěn)定的基本盤，也就是說AI下游的需求端非常穩(wěn)健。商業(yè)模式需要嫁接在一個產品之上，TO B端的AI服務最終也是要TO C的。

中國的商業(yè)社會其實很有意思，C端用戶更想用人工服務而不是AI（感覺被尊重）、B端用戶卻想著用AI替代重復性人工（提升效率），所以百融這種公司要做的就是把AI產品作為“橋梁”，同時滿足B端和C端的需求，讓C端和B端都感覺——“像人一樣”，比如百融的VoiceAgent就是這種讓C端用戶聽著像真人語音外呼，同時又能幫B端替代人工做智能營銷、推薦產品、客戶回訪的產品，依托百工AgentOS搭建出的各種硅基員工也能像人類一樣運行工作流，從而才能跑出MaaS和BaaS這兩種模式。金融、零售、互聯(lián)網客戶們每天需要大量分析用戶的畫像和非結構化信息，所以就要調用AI公司的各種“模型”做分析和判斷，這就是百融Model as a service業(yè)務中的“Model”，既然客戶每天都有用戶畫像需要分析，那就每天都需要調用AI模型，也就產生了98%的核心客戶留存率；只要機構每天都涉及產品交易規(guī)模增長的訴求，就需要BaaS業(yè)務來進行輔助。

每一個成癮性的需求，都對應著一個始終沒有被徹底療愈的創(chuàng)傷，對于B端機構來說也沒有例外，它們既想用AI，又不想自己做AI，自己又不能把AI技術弄得很好，所以他們的成癮性需求，就變成了百融持續(xù)且超級穩(wěn)定的收入。換個角度想，以金融機構為代表的B端客戶始終選擇繼續(xù)用百融的AI產品，恰恰說明百融的AI產品實力很抗打，就像買醉也得分好喝難喝。因為VoiceAgent、百智這些AI產品都是通過百工AgentOS搭建的，從底座到產品再到應用，百融是要一整套交付客戶。那么是不是說明，有持續(xù)的收入來源，且AI產品能經受住金融機構這種精度要求最高的客戶，才能讓百融在“硅基員工”和RaaS敘事上得以沒有后顧之憂的放開拳腳，拿出利潤的70%投入？

02 拉滿70度的弓，射出Agent的夢

“去年初公司已經給市場預期，全年要極大的增強研發(fā)和業(yè)務投入，甚至不計成本地搶占市場份額。如果把去年的這筆投入加回，可以看出公司成熟業(yè)務仍然是有穩(wěn)健的盈利能力的。”這是百融CEO在業(yè)績發(fā)布會時的原話，從公司的年報細節(jié)拆分來看，確實也是眾多Agent賽道無法避開的成本投入：（1）如上文所述，好的AI產品需要通人性，AI產品畢竟也是人開發(fā)的，相比起數(shù)據(jù)與算法，AI工程師才是最重要的資產，全球AI巨頭都在瘋狂追逐AI人才，百融也沒有例外；（2）因為選擇了小參數(shù)但比較垂直的AI模型路徑，所以加大數(shù)據(jù)和算法的成本來充分榨干模型能力；（3）Results Cloud結果云平臺中“百基”AI Infra這一層，“訓練上云，推理歸己”的融合架構雖然將模型訓練部署于云廠商，但同時模型推理落地于自建集群，IDC相關投入導致的費用增加也無可避免。同時百基礎AI Infra開放給開發(fā)者生態(tài)，也就是AI PaaS的模式。

高投入但延遲產出，已經是AI這個擁擠度爆表賽道在2025年資本市場最嚴厲的父親，博通、美光、騰訊都經歷過了這種情況，只不過資本市場對于百融這種收入雖穩(wěn)定但拿出7成利潤“巨額比例投入”的AI公司更加苛刻。

2026年正是這張拉滿70度的弓正式兌現(xiàn)的關鍵期，百融的AI戰(zhàn)略要從能力建設期全面邁向價值兌現(xiàn)期，“成熟場景規(guī)模化盈利 + 創(chuàng)新場景前瞻性布局”是目前能從百融25年年報中讀出的信息；搶占Agentic AI行業(yè)領先身位的優(yōu)勢，就是9000+客戶和10多年專屬數(shù)據(jù)積累的行業(yè)know-how，畢竟大模型常有，垂類經驗不常有。行業(yè)布局上，金融保險領域風險出清也已經進入尾聲，硅基信貸營銷、理財、不良資產處置這些細分場景都在逆勢增長（而且目前是藍海市場）；非金融領域，3000萬坐席規(guī)模的聯(lián)絡中心；法、商、財、稅專業(yè)服務，中小企業(yè)全球化出海咨詢，現(xiàn)在都是市場空白。除了內生性增長，百融也在運用資本賦能，聯(lián)手高瓴、紅杉、高成等頂級資本設立AI產業(yè)基金，投孵AI原生企業(yè)，現(xiàn)在已經布局了營銷客服BPO、財富管理軟件等生態(tài)伙伴。內生+外延，是過往資本市場牛股的溫床。

至于百融投入7成利潤能不能換來未來的業(yè)績增長，也就是能不能把AI Agent產品（“硅基員工”）拓展到泛行業(yè)？很簡單，投資人只需要問自己兩個問題：如果NBA球星穿著耐克球鞋去打季后賽甚至總決賽搶七，球迷們會不會也跟著買AJ？如果特斯拉知道自己的FSD能成為訂閱項目，馬斯克還會不會糾結最開始只能應用在上下班場景的小項目？第一個問題回答百融的AI產品實力，第二個說明百融未來硅基員工和RaaS模式帶來的收入增長節(jié)奏。其實很簡單，對吧？

03 每一次深蹲后起跳的股價，都是對估值牢籠的嘗試性掙脫

我們都知道，導電率和電阻是成反比的，但真正決定導電率的并不是電阻，而是材料本身；同樣，決定一家公司在資本市場估值水平的，不是流動性和風險偏好，而是商業(yè)模式本身。百融在2025年正在用RaaS和硅基員工生態(tài)重塑自己的商業(yè)模式，資本市場也在用一次又一次向上突破K線箱體的嘗試，表達著對百融估值重塑的期待。而百融自己，也在拿著7成本可以保存下來的利潤，投資著自己未來的商業(yè)模式和估值。

1個平臺+2類硅基員工+3種計價模式+4個旗艦硅基崗位，是百融為自己RaaS商業(yè)模式準備的產品業(yè)態(tài)，也就是用1個集成了算力基礎和Agent開發(fā)系統(tǒng)的“結果云”（Results Cloud）平臺，開發(fā)EX+CX兩類硅基員工，為客戶提供按任務、按崗位薪酬制、按價值創(chuàng)造分成3種計價模式，用4個旗艦硅基崗位運營結果給企業(yè)做參考。

這個商業(yè)模式如果能用7成的短期利潤換來，資本市場對于百融的估值體系是否會重塑呢？從目前的布局路線來說，百融的長期目標，或許是成為中國的Anthropic，踩準本次AI變革屬于生產供給側躍升的核心邏輯 —— 正如Anthropic憑借企業(yè)級Agent實現(xiàn)反超，百融這種“交付結果而非交付工具”的布局，與傳統(tǒng)工具型軟件有著本質差別。很顯然，百融目前瞄準的是萬億級硅基勞動力新市場。

不妨大膽的假設一下，智能體時代目前已經讓中美2B科技企業(yè)的產品服務與收費模式迎來史詩級合流，這是中國2B科技企業(yè)難得一遇的扭轉歷史弱勢的機遇。百融目前手握中國企業(yè)級Agent最大規(guī)模真實落地案例，如果能抓住兩年關鍵躍遷期，就如同字節(jié)跳動當年抓住移動互聯(lián)網風口一般，在Agent時代確立領航者地位，那現(xiàn)在的研發(fā)投入，就會徹底轉化為股東的長期價值回報。