2026年3月27日，廣東金戈新材料股份有限公司（以下簡稱“金戈新材”）即將接受北交所上市委審議，擬募資2.05億元，用于年產(chǎn)3萬噸功能性材料技改等項目。

這家國家級專精特新“小巨人”企業(yè)，主要從事功能性材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品涵蓋導熱粉體、阻燃粉體、吸波粉體等，最終應用于新能源汽車、消費電子、5G通信、光伏儲能等熱門領域。

《摩斯IPO》注意到，金戈新材應收賬款問題突出，2024年末應收賬款同比增長56.56%，遠超同期營收增速，且收現(xiàn)比持續(xù)低于1，約35%營收形成應收款項，利潤質量明顯下降。同時，公司綜合毛利率連續(xù)三年下滑，從25.28%降至22.36%，低端產(chǎn)品毛利率已逼近盈虧平衡點。

此外，金戈新材2022年至2024年，連續(xù)三年超產(chǎn)能生產(chǎn)，2023年產(chǎn)能利用率高達138.86%，且存在多個項目“未批先建”等環(huán)保手續(xù)瑕疵。公司實際控制人合計控制73.22%股份，股權高度集中，關聯(lián)交易及非經(jīng)營性資金往來問題亦受監(jiān)管重點關注。

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1主力產(chǎn)品單價下跌，毛利率連續(xù)三年下滑

從收入規(guī)?？?，2023年至2025年年末，金戈新材營業(yè)收入分別為3.85億元、4.68億元和 5.34億元，年復合增長率約18.5%。增長主要得益于下游新能源汽車、消費電子等行業(yè)需求增加，以及公司產(chǎn)能擴張和市場份額提升。不過，2023年較2022年營業(yè)收入曾出現(xiàn)下滑，2022年營業(yè)收入為4.16億元，整體業(yè)績呈波動上升趨勢。

根據(jù)金戈新材對北交所第一輪問詢的回復，金戈新材產(chǎn)品90%以上應用于新能源汽車、消費電子、5G通信和光伏儲能領域。2023年，全球消費電子行業(yè)陷入“寒冬”，智能手機和PC出貨量創(chuàng)下十年新低。

同時，新能源汽車行業(yè)爆發(fā)價格戰(zhàn)，動力電池產(chǎn)能利用率降至41%，廠商通過降價去庫存，成本壓力向上游材料供應商傳導。雙重打擊下，金戈新材2023年營收應聲下滑。

2024年的增長則得益于行業(yè)的觸底復蘇。消費電子市場重回增長軌道，新能源汽車銷量突破1286.6萬輛，滲透率達40.9%，動力電池產(chǎn)能利用率回升至76%以上，需求擴張緩解了供給過剩的壓力。

然而，值得注意的是，盡管2024年增速顯著，但近三期完整會計年度內(nèi)，公司營業(yè)收入復合增長率僅為5.96%，屬于個位數(shù)增長。對于一家擬上市企業(yè)而言，這種成長性略顯疲態(tài)。

同時，公司收現(xiàn)比持續(xù)低于1，2024年銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金與營業(yè)收入的比值僅為0.54，且營收同比增長21.56%的同時，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流卻同比下降28.26%。這種“紙面富貴”的現(xiàn)象，暗示了公司利潤質量的下降，即收入的增長并未有效轉化為現(xiàn)金流入。

值得關注的是，2023年至2025年年末，金戈新材凈利潤分別為4129萬元、4739萬元、5748萬元，年復合增長率約22.3%。凈利潤增長主要源于營業(yè)收入增長，但增速低于營收增速。

而2023年至2025年年末，金戈新材綜合毛利率分別為25.28%、24.23%、22.36%，呈逐年下滑趨勢，三年累計下降約3.2個百分點。其主要原因是核心產(chǎn)品導熱粉體材料銷售單價從2023年的1.48萬元/噸降至2025年的1.20萬元/噸，毛利率從31.88%下滑至27.05%。公司稱降價是“高性價比策略”，但監(jiān)管質疑是“以價換量”應對下游降價壓力。

從細分產(chǎn)品來看，金戈新材兩大主力產(chǎn)品，導熱粉體材料和阻燃粉體材料的銷售單價在報告期內(nèi)均呈下滑趨勢。

以導熱粉體材料為例，其銷售單價從2022年的1.48萬元/噸下降至2025年上半年的1.20萬元/噸。其中，技術含量較低的單一導熱粉體毛利率從2022年的19.53%暴跌至2025年上半年的0.86%。

相比之下，技術附加值更高的復配導熱粉體毛利率則穩(wěn)定在30%左右。為了搶占市場份額或應對下游客戶的降價要求，金戈新材不得不降低低端產(chǎn)品售價，而高端產(chǎn)品雖有一定技術壁壘，但也面臨價格下行壓力。

同時，金戈新材毛利率還面臨雙重擠壓的風險。一方面是原材料價格上漲，2023年至2025年，直接材料成本占營業(yè)成本的比重從74.63%升至78.01%。另一方面是下游壓價，公司測算若主要產(chǎn)品單位售價下降5%，毛利率將下降約4個百分點。2024年因主要原材料價格上漲，金戈新材毛利率已出現(xiàn)下降。

值得注意的是，2025年1-6月，金戈新材綜合毛利率進一步下滑至21.82%，延續(xù)了2024年以來的下降趨勢。如果這一趨勢持續(xù)，將對公司盈利能力構成嚴重威脅。

2 應收賬款激增56%，連續(xù)三年超產(chǎn)存合規(guī)隱患

此外，金戈新材的應收賬款問題尤為突出，這是其財務結構中的一顆“暗雷”。2023年至2025年年末，金戈新材應收賬款賬面價值分別為8541.63萬元、13372.93萬元和12801.28萬元，占流動資產(chǎn)的比例分別為29.88%、41.90%和34.67%。

2024年末，應收賬款較期初增長56.56%，而同期營業(yè)收入僅增長21.56%，應收賬款增速遠超營收增速。這意味著公司為了刺激銷售，可能放寬了信用政策，允許客戶延期付款。雖然2025年三季度末應收賬款規(guī)模略有回落，但整體占比依然較高。

更令人擔憂的是，金戈新材的應收賬款周轉率（4.27次）低于行業(yè)均值（4.75次）。同時，公司的應收類資產(chǎn)（約1.7億元）遠大于應付類負債（約0.7億元），這也說明金戈新材在產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對弱勢地位，被下游客戶占用了大量資金，卻無法向上游供應商有效轉嫁資金壓力。

另一方面，金戈新材關聯(lián)交易及資金往來問題是監(jiān)管層關注的另一大重點。根據(jù)申報文件及問詢回復，金戈新材存在多起關聯(lián)交易及非經(jīng)營性資金往來。

首先，金戈新材與廣州升騰貿(mào)易有限公司存在關聯(lián)采購，且2023年采購毛利率低于同行業(yè)貿(mào)易業(yè)務平均水平。監(jiān)管層要求說明關聯(lián)交易的必要性、商業(yè)合理性以及定價是否公允，是否存在關聯(lián)方利益輸送的情形。

更值得注意的是，根據(jù)天健會計師事務所的核查，報告期內(nèi)公司及相關方存在與客戶、供應商的非經(jīng)營性資金往來。例如，公司實際控制人黃超亮存在通過個人賬戶支付新房裝修款，并與供應商主要人員發(fā)生資金拆借的情況。雖然會計師認定這些資金往來具有合理用途且與公司經(jīng)營無關，但這類行為無疑暴露了公司早期內(nèi)控管理的薄弱。

此外，金戈新材的生產(chǎn)合規(guī)性問題尤為引人注目。根據(jù)招股說明書及審核問詢函回復，2022年至2024年，金戈新材功能性粉體材料的實際生產(chǎn)產(chǎn)量連續(xù)三年超過已取得的環(huán)評批復產(chǎn)能。2022年產(chǎn)能利用率高達137.61%，2023年產(chǎn)能利用率進一步攀升至138.86%，創(chuàng)下峰值，2024年產(chǎn)能利用率雖有所回落，但仍達105.57%。

這意味著，在長達三年的時間里，金戈新材長期處于“超負荷”生產(chǎn)狀態(tài)。尤其是在2023年，實際產(chǎn)量超出環(huán)評批復產(chǎn)能近四成，超產(chǎn)比例高達38.86%。對于一家從事功能性粉體材料生產(chǎn)的企業(yè)而言，這種持續(xù)性的超產(chǎn)行為，不僅涉及環(huán)保合規(guī)問題，更潛藏著安全生產(chǎn)風險。

金戈新材對此的解釋是“下游客戶需求增加，公司加大了產(chǎn)線運行時間及效率，導致實際產(chǎn)量增加”。這一解釋雖然反映了市場需求的旺盛，但也恰恰暴露了公司產(chǎn)能規(guī)劃與市場需求之間的脫節(jié)——在未能及時取得環(huán)評批復擴產(chǎn)的情況下，選擇以“超產(chǎn)”的方式填補產(chǎn)能缺口，本質上是以合規(guī)性換取短期經(jīng)營利益。

雖然金戈新材聲稱已整改，但這反映出公司在快速擴張期可能存在合規(guī)性瑕疵，且對安全生產(chǎn)和環(huán)保要求有所忽視。

如果說超產(chǎn)能生產(chǎn)是“量”的越界，那么環(huán)保手續(xù)的“先上車后補票”則是“程序”的違規(guī)。

根據(jù)申報文件披露，金戈新材歷史上存在多個投資項目的環(huán)評手續(xù)瑕疵問題，主要涉及兩個具體項目：“新增自動配、混料生產(chǎn)線”投資項目：該項目分別于2016年3月和2018年4月取得技術改造備案，但因后續(xù)計劃變更，未辦理環(huán)評及驗收手續(xù)便已停滯。公司強調(diào)，2022年至今該項目處于停產(chǎn)狀態(tài)，不存在實際生產(chǎn)和污染物排放情形。

“年產(chǎn)7000噸電子電器散熱用類球性粉體生產(chǎn)線技術改造項目”：該項目存在更為典型的“未批先建”問題——在環(huán)評批復前已先行開工建設。公司坦承這一歷史瑕疵，并表示截至招股說明書簽署日，相關手續(xù)已補辦完成。

更為關鍵的是，“廣東金戈新材料股份有限公司二廠改擴建項目”同樣曾存在環(huán)評手續(xù)滯后的情況。這些項目手續(xù)的“補票”行為，雖然最終得以合規(guī)化，但“先建后批”的模式折射出公司在快速擴張期對合規(guī)程序的漠視。

產(chǎn)能超產(chǎn)與環(huán)保手續(xù)瑕疵，表面上是兩個獨立的問題，實則共同指向一個更深層的隱憂，那就是在公司快速擴張期，內(nèi)控體系是否存在系統(tǒng)性漏洞？

北交所第二輪審核問詢函中，已明確要求公司說明“募投項目產(chǎn)能消化風險及支出合理性”。監(jiān)管層的潛臺詞很清晰，公司過去在產(chǎn)能規(guī)劃與合規(guī)手續(xù)之間存在脫節(jié)，那么未來的擴產(chǎn)計劃，是否有足夠的下游需求支撐？新增產(chǎn)能能否順利消化？

作者 | 摩斯姐

來源 | 摩斯IPO（MorseIPO）