今天，泡泡瑪特發(fā)布了2025年財報：收入371.2億元，同比增長184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%。

但在業(yè)績大漲之下，市場的反應(yīng)卻完全相反——股價大幅回落。

毫無疑問，作為一個過去幾乎沒有可比案例的消費品公司，泡泡瑪特又再一次走到了一個關(guān)鍵分歧點：

一邊，是一門極具吸引力的生意。穩(wěn)定在30%以上的凈利率，疊加管理層給出的2026年不低于20%的增長指引；另一邊，是持續(xù)回調(diào)后的估值和被看衰的前景。市盈率已經(jīng)壓縮到15倍左右，市場質(zhì)疑聲開始明顯增多。

這背后的核心問題在于，我們到底該用“成長股”的框架，還是“周期股”的框架去理解泡泡瑪特？

今天，我們就借著這次泡泡瑪特的財報，來談?wù)勎覀儗@個問題的看法。

/ 01 / 泡泡瑪特的增速變化，還需客觀看待

這輪下跌，如果只看表面，很容易歸因于“業(yè)績不及預(yù)期”。

但更準(zhǔn)確的說法是，不是業(yè)績差，而是增長的“敘事”發(fā)生了切換。

先來看業(yè)績，2025年，公司收入371.2億元，同比增長184.7%；凈利潤127.8億元，同比增長308.8%。

這是一份任何意義上都很亮眼的財報。但問題在于，市場交易的從來不是“絕對好壞”，而是“相對預(yù)期”。

真正的沖擊來自于增長錨被下調(diào)。

在發(fā)布會上，管理層明確給出2026年增長目標(biāo)“不低于20%”。而市場此前的隱含預(yù)期，其實是50%甚至更高。

這中間的落差的結(jié)果是，增長想象力被壓縮。

尤其作為一個長期被當(dāng)作高成長標(biāo)的定價的公司來說，增速從100%-200%變成 20%-30%，意味著估值邏輯從“高成長溢價”，切換到“穩(wěn)態(tài)增長定價”。

這才是殺估值的核心。

但很多人忽視的一點是，這種業(yè)績放緩，其實是“確定性事件”。

長期跟蹤泡泡瑪特的人都知道，從2025年中報開始，王寧反復(fù)強調(diào)“健康度”。這本質(zhì)上已經(jīng)在釋放一個信號：公司要從“極致增長”，切換到“可持續(xù)增長”。

背后的約束也很現(xiàn)實，日益增長的業(yè)績規(guī)模和相對落后的組織體系之間的矛盾。這種矛盾在過去一年里已經(jīng)體現(xiàn)得很明顯了。

其實，在剛過去的年會中管理層中就指出了公司在供應(yīng)鏈、組織文化等方面的問題。

就拿供應(yīng)鏈來說，在追加產(chǎn)能過程中如何確保供應(yīng)鏈的健康度。袁俊杰在中期發(fā)布會中明確了一個觀點，供應(yīng)鏈產(chǎn)能匹配核心在于銷售預(yù)測，但銷售預(yù)測如何能做到模糊的正確？

在組織上，隨著全球化的擴張，大量新員工涌入。2025年全球員工中，39%是新員工，亞太區(qū)超過60%。在這種擴張速度下，組織本身就進入“再平衡階段”，文化、協(xié)同、執(zhí)行力都會面臨磨合

尤其是在歐美市場，大量人群對品牌本身認(rèn)知并不深，在堅持本地化的同時，如何保持品牌一致性，本質(zhì)上也是一個需要時間驗證的變量。

這些問題有一個共同點：它們都是業(yè)務(wù)增長過快帶來的，也都需要時間去消化。某種程度上說，增長降速對泡泡瑪特的長期發(fā)展未必不是一件好事。

王寧在今天業(yè)績發(fā)布會也提到過這一點。今年，公司不會追求特別激進的增收不增利的成長，讓公司更長期更穩(wěn)健、更健康的成長才是泡泡瑪特管理層的最核心目標(biāo)。

另一點可以佐證，泡泡瑪特業(yè)績放緩是“確定性事件”的，是外資此前的預(yù)測。在三季報之后，大摩給出的預(yù)測是：2026年增長26%，2027年20%。這幾乎與公司這次給出的增長預(yù)期一致。

也就是說，這份財報，本質(zhì)上是“驗證了理性預(yù)期”，但打破了“樂觀預(yù)期”。

而股價的劇烈波動，恰恰來自這里。在過去一年大幅上漲之后，市場的持倉結(jié)構(gòu)本身已經(jīng)偏向“高預(yù)期資金”。

當(dāng)一個標(biāo)的基本面很好，但沒有超預(yù)期，且管理層給出更保守指引，那么資金選擇兌現(xiàn)收益，是非常自然的結(jié)果。

總的來說，雖然泡泡瑪特業(yè)績增速在回落，但這輪大跌的主因，更多來自情緒與資金博弈，而非基本面的實質(zhì)性惡化。

那么，當(dāng)下我們又應(yīng)該如何看待泡泡瑪特的價值呢？

/ 02 / 從核心分歧，看泡泡瑪特的價值

回到泡泡瑪特當(dāng)下，核心分歧其實很簡單：

它到底是一家消費公司，還是一家周期股？

一般來說，消費股的估值是按業(yè)績增速來的。而周期股由于業(yè)績波動太大，所以在周期高點往往只會給較低的估值。

周期性行業(yè)簡單來說就是盈利會隨著經(jīng)濟周期或者行業(yè)供需周期大幅波動的行業(yè),可能今年賺100億, 明年就虧損50億, 后年又賺200億，所以像豬肉等行業(yè)周期股，常常使用PB市凈率建立估值模型，比如牧原股份的市凈率只有2.98倍，市盈率也只有11.59倍。

如果我們把泡泡瑪特理解為消費公司，當(dāng)前15-16倍PE，對應(yīng)20%+的增長、約2%的股息，并不貴；但如果市場把它當(dāng)作周期股定價，那么10倍左右的估值中樞才是合理區(qū)間。

在我看來，泡泡瑪特仍然更偏向于前者。從目前看，泡泡瑪特在未來兩年的增長路徑仍然比較清晰，可以拆成三層來看：

第一，海外仍在高速擴張階段。海外收入從2024年的50億增長到180億，占比接近50%。更重要的是，在門店數(shù)量明顯更少（185家 vs 國內(nèi)445家）的情況下，單店產(chǎn)出反而更高，這說明海外還處在“效率優(yōu)先的擴張階段”，遠(yuǎn)沒有到成熟期。

第二，商業(yè)模式在往簡單的賣潮玩向“IP平臺”演進，即圍繞 IP 構(gòu)建樂園 + 內(nèi)容 + 衍生品的完整生態(tài)。

財報會上，公司已經(jīng)明確在加速這條路徑：飾品、樂園、內(nèi)容、餐飲等新業(yè)務(wù)同時推進。本質(zhì)上是在做一件事——拉長IP生命周期，提高單個IP的變現(xiàn)深度。

從過去看，這條路徑是被驗證過的。用戶對IP的超高粘性，很順利地轉(zhuǎn)移到IP的其他業(yè)態(tài)。比如，根據(jù)攜程的北京熱門景點榜（包含免費景點），泡泡瑪特城市樂園是僅次于天安門和長城的熱門目的地。

第三，公司已經(jīng)證明，強勢IP并非完全不可復(fù)制。

星星人在很短時間內(nèi)就從1.2億做到20億，說明爆款并非完全不可復(fù)制，至少在“中等成功IP”的層面，公司已經(jīng)跑通方法論。

截至目前，包括labubu所在的the monsters家族外，公司共有6個IP收入超過了20億元人民幣，17個IP超過了1億元人民幣。

從長期看，隨著越來越多類似星星人中等體量，以及混搭銷售等運營方式的引入，Labubu的收入占比大概率會在后續(xù)下降到30%以下。

這意味著一件更重要的事，增長邏輯的變化。

過去，泡泡瑪特的增長是由Labubu 3.0驅(qū)動的。而短期內(nèi)，公司也很難在再復(fù)制一個同等級別的爆發(fā)點。

隨著Labubu收入占比下降，公司的增長邏輯，正在從“單一爆款驅(qū)動”，轉(zhuǎn)向“IP組合+運營驅(qū)動”。

當(dāng)然，這個切換不會立刻完成，它需要1-2年的驗證期，這也是當(dāng)前分歧的來源。

短期來看，Labubu 3.0這一輪周期仍在且趨于平穩(wěn)；但長期來看，公司是否具備“跨周期能力”。

市場現(xiàn)在的定價，本質(zhì)是在提前交易一個風(fēng)險：IP熱度不可持續(xù)。

但問題在于，這個風(fēng)險是否已經(jīng)被驗證。

從當(dāng)前基本面看，并沒有看到業(yè)績層面的實質(zhì)性下滑。所謂“放緩”，更多是高基數(shù)下的自然回落，這是所有零售公司都會經(jīng)歷的階段。

所以現(xiàn)在其實是一個典型的投資場景：

基本面還在增長，但市場開始用更悲觀的框架定價。

這時候，關(guān)鍵就變成“賠率”。如果你用周期股框架，10倍PE是下限；但如果公司維持20%增長，15倍PE本身就具備業(yè)績支撐。

換句話說，向下的空間，取決于“IP持續(xù)失效”；向上的空間，取決于“增長繼續(xù)兌現(xiàn)+結(jié)構(gòu)優(yōu)化被市場認(rèn)可”。

而當(dāng)前階段，前者還沒有被證實，后者仍在發(fā)生。

拋開業(yè)務(wù)層面，還會有兩個現(xiàn)實約束影響著公司的價值：

一是公司現(xiàn)金流充裕，具備回購能力，對估值形成一定托底；

二是當(dāng)前價格已經(jīng)低于上一輪回購區(qū)間，意味著管理層對價值的判斷已經(jīng)部分顯性化。

所以從投資人的角度，當(dāng)下的泡泡瑪特正處于一個“風(fēng)險被提前交易，但尚未被驗證”的位置。

至少在當(dāng)下這個節(jié)點，繼續(xù)看空，或許并不是一個勝率特別高的交易。