文 | 清和 智本社社長(zhǎng)（點(diǎn)擊小程序享受七周年鉅惠）

當(dāng)下，霍爾木茲海峽扼住了全球資本市場(chǎng)的咽喉，美伊戰(zhàn)爭(zhēng)從速戰(zhàn)速?zèng)Q到拖而不決，給全球資本市場(chǎng)帶來嚴(yán)重的恐慌和震蕩。

自戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)以來，全球大類資產(chǎn)恐慌性下跌，避險(xiǎn)資產(chǎn)失靈，對(duì)沖交易失敗，資本無處遁形，市場(chǎng)緊急贖回流動(dòng)性。

期間（2月28日-3月25日），國(guó)際原油大漲54%，最大漲幅116%；作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)，黃金下跌超13%，最大跌幅31%；10年期美債大跌，其收益率上升約45個(gè)基點(diǎn)，一度觸及4.40%；作為傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，股票自然大跌，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌4.69%，韓國(guó)綜合指數(shù)數(shù)次熔斷，最大跌幅18%，累計(jì)大跌9.43%。

但是，與歷史上歷次危機(jī)類似，這次戰(zhàn)爭(zhēng)是金融市場(chǎng)和個(gè)人投資的一次壓力測(cè)試，同時(shí)也可能是一次歷史性的投資獲利機(jī)會(huì)。

危機(jī)事件一旦爆發(fā)，哪些資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露？持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)敞口多大？哪些資產(chǎn)可避險(xiǎn)？該買入和持有哪些資產(chǎn)？

本文考察了黃金、原油、債券、股票、現(xiàn)金和保險(xiǎn)這六類資產(chǎn)/工具在1983年以來的歷次危機(jī)事件中的表現(xiàn)；不僅關(guān)注資產(chǎn)特性（避險(xiǎn)屬性、風(fēng)險(xiǎn)屬性），還考察“關(guān)鍵變量”對(duì)資產(chǎn)特性和價(jià)格的影響。

本文對(duì)危機(jī)事件的界定，主要包括戰(zhàn)爭(zhēng)危機(jī)和金融危機(jī)。

其中，戰(zhàn)爭(zhēng)危機(jī)的定義差異巨大，本文主要考察這五次：1990年海灣戰(zhàn)爭(zhēng)、2001年“9·11 事件”與阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)、2003年伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)、2022年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、2026年美伊戰(zhàn)爭(zhēng)；同時(shí)，考慮兩個(gè)關(guān)鍵變量：美國(guó)是否參戰(zhàn)、戰(zhàn)爭(zhēng)是否涉及能源國(guó)（海灣國(guó)家、俄羅斯）。

金融危機(jī)的定義較為明確，本文主要考察這五次：1987年“黑色星期一”、1997年亞洲金融危機(jī)、2000年納斯達(dá)克泡沫危機(jī)、2008年全球金融危機(jī)、2020年新冠疫情危機(jī)；同時(shí)，考慮兩個(gè)關(guān)鍵變量：是否引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退、美聯(lián)儲(chǔ)是否干預(yù)。

本文認(rèn)為：

一、“天下大亂，現(xiàn)金為王”；在危機(jī)爆發(fā)那一刻，不論是戰(zhàn)爭(zhēng)危機(jī)還是金融危機(jī)，不論是“黑天鵝”還是“灰犀?！?，市場(chǎng)均高度恐慌，幾乎賣出一切資產(chǎn)，包括傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)，緊急贖回流動(dòng)性；在10次危機(jī)爆發(fā)初期（第一個(gè)月）中，美元指數(shù)7次表現(xiàn)出色，短期利率飆升，美元指數(shù)均值抬升；美元金融危機(jī)均值比戰(zhàn)爭(zhēng)危機(jī)均值更高、短期利率更陡峭，充分展現(xiàn)了金融危機(jī)下的流動(dòng)性陷阱；“現(xiàn)金饑渴”是危機(jī)發(fā)生后風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大跌、傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)短暫失靈的重要因素，體現(xiàn)了在二戰(zhàn)后的廣泛和平和主權(quán)國(guó)家時(shí)代，尤其是布雷頓森林體現(xiàn)終結(jié)金本位后，人們已經(jīng)建立了對(duì)主權(quán)貨幣的高度信任感，尤其是美元。

二、“亂世黃金，充滿陷阱”；黃金在不同危機(jī)中的表現(xiàn)明顯分化，戰(zhàn)爭(zhēng)危機(jī)均值高于金融危機(jī)均值；在戰(zhàn)爭(zhēng)危機(jī)中展現(xiàn)避險(xiǎn)資產(chǎn)本色，戰(zhàn)爭(zhēng)危機(jī)均值在一年內(nèi)贏得接近10%的漲幅；但是，在當(dāng)下的美伊戰(zhàn)爭(zhēng)中，黃金從“避險(xiǎn)資產(chǎn)”大逆轉(zhuǎn)為“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”；黃金在金融危機(jī)中的表現(xiàn)堪憂，均值在前三月明顯下跌、暴露風(fēng)險(xiǎn)特性，而且在五次金融危機(jī)樣本中價(jià)格走勢(shì)混亂。

三、原油，在歷次危機(jī)中波動(dòng)率極大、風(fēng)險(xiǎn)極高；在不同危機(jī)中的表現(xiàn)分化嚴(yán)重，戰(zhàn)爭(zhēng)危機(jī)均值顯著高于金融危機(jī)均值；戰(zhàn)爭(zhēng)危機(jī)均值在危機(jī)前半年贏得20%的漲幅，但在半年后隨著戰(zhàn)爭(zhēng)收斂而迅速下跌；在涉及能源國(guó)戰(zhàn)爭(zhēng)中，原油表現(xiàn)出極強(qiáng)的臨時(shí)避險(xiǎn)屬性，價(jià)格短時(shí)間內(nèi)最大漲幅接近100%；在金融危機(jī)中，原油價(jià)格均明顯下跌，表現(xiàn)出極強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)屬性；在引發(fā)衰退的金融危機(jī)中，原油價(jià)格深度且長(zhǎng)期下跌；戰(zhàn)爭(zhēng)危機(jī)中“是否涉及能源國(guó)”、金融危機(jī)中“是否引發(fā)衰退”，是決定原油價(jià)格走勢(shì)的兩大關(guān)鍵變量。

四、債券，作為擁有優(yōu)先贖回權(quán)的傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)，在不同危機(jī)中的表現(xiàn)存在明顯分化；金融危機(jī)均值明顯高于戰(zhàn)爭(zhēng)危機(jī)均值（下圖反向看）；在金融危機(jī)中屬于避險(xiǎn)資產(chǎn)，展現(xiàn)出強(qiáng)避險(xiǎn)特征，金融危機(jī)均值在半年內(nèi)贏得超過15%的漲幅；在戰(zhàn)爭(zhēng)危機(jī)初期明顯下跌，呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)特征，受2022年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)拖累，戰(zhàn)爭(zhēng)危機(jī)均值在一年遭遇接近30%的跌幅；但是，這并非事實(shí)的真相，另一個(gè)“關(guān)鍵變量”對(duì)危機(jī)之下的債券價(jià)格走勢(shì)的影響，近乎是“決定性”的。

五、股票（美股），作為權(quán)益類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在危機(jī)來臨時(shí)習(xí)慣性大跌，在10次危機(jī)初期（第一個(gè)月）的樣本中，7次出現(xiàn)恐慌性下跌；與戰(zhàn)爭(zhēng)初期相比，股票在金融危機(jī)初期表現(xiàn)得更恐慌，斜率更加陡峭，其中3次跌幅超20%，金融危機(jī)均值最大回撤為10%；在整個(gè)周期中，股票在戰(zhàn)爭(zhēng)危機(jī)中的表現(xiàn)優(yōu)于金融危機(jī)，戰(zhàn)爭(zhēng)危機(jī)均值在一年內(nèi)呈現(xiàn)波動(dòng)上漲態(tài)勢(shì)，并贏得13%的漲幅；股票在金融危機(jī)周期中容易遭遇重創(chuàng)，金融危機(jī)均值修復(fù)艱難，在第7個(gè)月風(fēng)險(xiǎn)逐漸收斂、由負(fù)轉(zhuǎn)正、緩慢上漲；但是，這并不是真相的全部，一些金融危機(jī)和戰(zhàn)爭(zhēng)危機(jī)是投資獲利的歷史性機(jī)遇，在判斷這一機(jī)會(huì)是否存在時(shí)，我們需要考察兩個(gè)關(guān)鍵變量。

六、保險(xiǎn)，有別于黃金、股票、債券、現(xiàn)金（存單）、原油等直接投資的一級(jí)基礎(chǔ)資產(chǎn)，它是間接投資的二級(jí)金融工具，在歷次金融危機(jī)和戰(zhàn)爭(zhēng)危機(jī)中均表現(xiàn)出穩(wěn)定的避險(xiǎn)屬性，是對(duì)沖一級(jí)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的重要工具；同時(shí)，其收益率在長(zhǎng)期周期的實(shí)際投資中廣泛跑贏投資者持有的黃金、股票、債券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)，體現(xiàn)了保險(xiǎn)穿越危機(jī)周期并獲得穩(wěn)定收益的特殊功能。

本文邏輯

一、原油還是黃金

二、債券還是股票

三、現(xiàn)金還是保險(xiǎn)

【正文9000字，閱讀時(shí)間25'，感謝分享】

原油還是黃金

在美伊戰(zhàn)爭(zhēng)中，原油和黃金的表現(xiàn)，與其屬性嚴(yán)重相悖，呈現(xiàn)兩個(gè)極端。

作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)，黃金沒能啟動(dòng)避險(xiǎn)功能，反而暴露風(fēng)險(xiǎn)，淪為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，價(jià)格接連大跌。截止到3月25日（下同），黃金已累計(jì)下跌超13%，最大跌幅31%。

原油，其實(shí)是一種典型的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但在這場(chǎng)特殊的戰(zhàn)爭(zhēng)中——伊朗控制的霍爾木茲海峽阻斷了全球五分之一的原油供應(yīng)，表現(xiàn)極為強(qiáng)勢(shì)，近乎“殺死”所有資產(chǎn)。目前，國(guó)際原油已累計(jì)大漲54%，最大漲幅116%，紐約原油CFD最高觸及119美元/桶。

我們看看黃金和原油在歷次危機(jī)中的表現(xiàn)：

黃金：在不同危機(jī)中，黃金的表現(xiàn)呈現(xiàn)明顯的分化；在戰(zhàn)爭(zhēng)危機(jī)中的避險(xiǎn)屬性強(qiáng)于金融危機(jī)，戰(zhàn)爭(zhēng)危機(jī)均值高于金融危機(jī)均值，并在危機(jī)爆發(fā)后一年內(nèi)贏得接近10%的漲幅；在金融危機(jī)中的表現(xiàn)堪憂，均值在前三月甚至明顯下跌、暴露風(fēng)險(xiǎn)特性，而且價(jià)格在不同金融危機(jī)中的走勢(shì)差異巨大。

問題一，我們首先需要解釋，為什么在金融危機(jī)爆發(fā)初期黃金下跌？

原因是，在極端恐慌之下，投資者的安全閥 門 被高度激活，首要考慮（潛意識(shí)）的是贖回現(xiàn)金，而非買入避險(xiǎn)資產(chǎn)。例如，在2020年3月12日新冠疫情股災(zāi)中，市場(chǎng)緊急贖回流動(dòng)性，這導(dǎo)致黃金在前兩周大跌。

問題二，在過去五次金融危機(jī)中，黃金表現(xiàn)為何嚴(yán)重分化？

這里我引入黃金周期這一根本性變量。本文考察的時(shí)間范圍涵蓋了黃金的熊/牛周期，金融危機(jī)發(fā)生在80-90年代的黃金大熊市周期中，黃金表現(xiàn)疲軟，淪為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如1987年“黑色星期一”、1997年亞洲金融危機(jī)、2000年納斯達(dá)克泡沫危機(jī)；發(fā)生在21世紀(jì)后的黃金大牛市周期中，黃金表現(xiàn)杰出，成為市場(chǎng)中最出色的避險(xiǎn)資產(chǎn)，如2008年全球金融危機(jī)（第一周漲14%）、2020年新冠疫情危機(jī)（連跌兩周后第三周大漲10%）

問題三：如何解釋當(dāng)下這次例外？在美伊戰(zhàn)爭(zhēng)中，黃金為什么從“避險(xiǎn)資產(chǎn)”大逆轉(zhuǎn)為“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”？

我在之前的文章《》中引入了投機(jī)性變量予以解釋：黃金死于泡沫。

數(shù)據(jù)顯示，2024年-2025年代表投機(jī)性的黃金非商業(yè)凈多頭頭寸持續(xù)攀升，常年在20-30萬張之間，巔峰時(shí)期甚至觸及38萬張。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2012年-2019年15-18萬張的平均水平。

“此黃金，非彼黃金”，黃金在被注入大量泡沫后喪失了避險(xiǎn)功能，呈現(xiàn)與實(shí)際利率脫敏、與通脹強(qiáng)負(fù)相關(guān)、與美股強(qiáng)正相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)特征；“此泡沫，風(fēng)險(xiǎn)加倍”，市場(chǎng)在意識(shí)到這一風(fēng)險(xiǎn)后，多頭踩踏式平倉(cāng)，資金恐慌性出逃，價(jià)格雪崩式下跌。

原油：在危機(jī)中波動(dòng)率極大、風(fēng)險(xiǎn)極高；在不同危機(jī)中的表現(xiàn)分化嚴(yán)重，戰(zhàn)爭(zhēng)危機(jī)均值顯著高于金融危機(jī)均值；戰(zhàn)爭(zhēng)危機(jī)均值在前半年贏得20%的漲幅，但在半年后隨著戰(zhàn)爭(zhēng)收斂而迅速下跌；在涉及能源國(guó)戰(zhàn)爭(zhēng)中，原油價(jià)格短時(shí)間內(nèi)最大漲幅接近100%，表現(xiàn)出極強(qiáng)的臨時(shí)避險(xiǎn)屬性；在金融危機(jī)中，原油價(jià)格均明顯下跌，表現(xiàn)出極強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)屬性；在引發(fā)衰退的金融危機(jī)中，原油價(jià)格深度且長(zhǎng)期下跌。

在戰(zhàn)爭(zhēng)危機(jī)中，我們重點(diǎn)考察“是否涉及能源國(guó)”這一關(guān)鍵變量對(duì)原油價(jià)格的影響。

在上述五個(gè)樣本中，其中四個(gè)涉及產(chǎn)油國(guó)（海灣地區(qū)、俄羅斯）的戰(zhàn)爭(zhēng)，國(guó)際原油均因遭遇斷供危機(jī)而大漲。

代表性案例：在2026年2月28日美伊戰(zhàn)爭(zhēng)中，原油價(jià)格在第一周大漲35%，兩周內(nèi)最高漲幅達(dá)77%；在2022年2月24日俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)中，原油價(jià)格在第二周大漲25%，三周內(nèi)最高漲幅達(dá)46%。

而在唯一一次未涉及產(chǎn)油國(guó)的戰(zhàn)爭(zhēng)中，國(guó)際油價(jià)大跌。在2001年“9·11”事件爆發(fā)后連跌5個(gè)月，國(guó)際原油油價(jià)最大跌幅達(dá)50%。拿掉“涉及能源國(guó)”這一變量后，原油暴露極強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)特性，說明其本身缺乏避險(xiǎn)屬性。

在戰(zhàn)爭(zhēng)危機(jī)中，石油斷供危機(jī)是否引發(fā)全球大通脹，完全取決于戰(zhàn)爭(zhēng)的烈度與時(shí)間。

隨著70年代以來中東地區(qū)戰(zhàn)爭(zhēng)的烈度和時(shí)間快速萎縮，戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)油價(jià)的沖擊更多是短期的，對(duì)通脹的沖擊更可能是一次性的。中東地區(qū)“戰(zhàn)爭(zhēng)—石油—通脹”給黃金創(chuàng)造抗通脹的機(jī)會(huì)變得有限。

不過，2022年大通脹是一個(gè)特例，這是俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、新冠疫情全球大流行供應(yīng)鏈中斷，以及歐美大規(guī)模貨幣刺激需求共同作用的結(jié)果。

在金融危機(jī)中，我們重點(diǎn)考察“是否引發(fā)衰退”這一關(guān)鍵變量對(duì)油價(jià)的影響。

在未見衰退情形下，原油價(jià)格恢復(fù)迅速，如2020年新冠疫情股災(zāi)后一個(gè)月，油價(jià)跟隨股市反彈。

在經(jīng)濟(jì)衰退情形下，原油則遭遇“毀滅性災(zāi)難”。

代表性案例：在2008年8月15日雷曼事件（全球金融危機(jī)）中，原油價(jià)格連續(xù)4個(gè)月大跌，從前期高位147美元/桶降至33美元/桶，降幅高達(dá)77%；盡管此后三年因經(jīng)濟(jì)刺激而強(qiáng)勢(shì)反彈但未能收復(fù)失地，2014-2015年隨著經(jīng)濟(jì)刺激消退，再遭重創(chuàng)，兩年大跌68%，此后五年一蹶不振。

在2020年3月12日新冠疫情股災(zāi)中，原本處于低位的原油價(jià)格連續(xù)2個(gè)月大跌，從前期65美元/桶降至最低6.5美元/桶，降幅高達(dá)90%，甚至紐約原油WTI出現(xiàn)負(fù)油價(jià)事件（-37.63美元/桶）。

這說明經(jīng)濟(jì)衰退是原油的天敵，也體現(xiàn)了原油天然的風(fēng)險(xiǎn)屬性。

通過考察原油這10次危機(jī)中的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)原油價(jià)格的沖擊遠(yuǎn)大于原油價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱（通脹）的沖擊。

回到當(dāng)下：在美伊戰(zhàn)爭(zhēng)中，避險(xiǎn)資產(chǎn)黃金大跌，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)原油大漲，接下來將如何表現(xiàn)？

黃金，取決于去泡沫程度——向避險(xiǎn)資產(chǎn)回歸。

我在《黃金：四大皆空》預(yù)測(cè)：黃金，在非商業(yè)凈多頭頭寸降至20萬張以下，且價(jià)格降至4500美元/盎司以下，才能逐漸去泡沫化、擺脫風(fēng)險(xiǎn)特性，進(jìn)而向避險(xiǎn)屬性回歸。

數(shù)據(jù)顯示，戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，表投機(jī)性的黃金非商業(yè)凈多頭頭寸從24萬張迅速下降至16萬張左右，遠(yuǎn)低于2024年-2025年均值，與2012年-2019年均值相當(dāng)。

我在《》中預(yù)測(cè)：考慮到市場(chǎng)的頑固性和反應(yīng)的遲滯性，金價(jià)將在高位下跌后保持4000-5000美元/盎司的震蕩態(tài)勢(shì)。這輪黃金價(jià)格最低觸及4098美元/盎司，當(dāng)前在4500美元/盎司附近波動(dòng)，完全符合之前的預(yù)測(cè)。

我保持之前的價(jià)格預(yù)測(cè)，以及黃金正面臨“四大利空”的判斷。在央行購(gòu)金衰退這一利空中，我加入一則信息：

根據(jù)中金的研究，2025年四季度，全球央行配置黃金占比升至26.7%，對(duì)應(yīng)的金價(jià)是4368美元/盎司。假設(shè)非美國(guó)家將黃金配置比例提升到22%，推動(dòng)全球央行配置黃金占比升至29.9%，對(duì)應(yīng)的金價(jià)是4964美元/盎司；假設(shè)非美國(guó)家將黃金配置比例提升到30%，推動(dòng)全球央行配置黃金占比升至33.4%，對(duì)應(yīng)的金價(jià)是5630美元/盎司——與1月28日歷史最高價(jià)位相當(dāng)。但是，中金研究認(rèn)為，從資管的角度，央行配置黃金的比例在22%是風(fēng)險(xiǎn)最小化的——對(duì)應(yīng)上述金價(jià)4964美元。

這意味著，從央行配置的角度來看，5000美元/盎司是黃金的頂部?jī)r(jià)格。在考慮到市場(chǎng)的投機(jī)性，我堅(jiān)持之前的判斷：5500-5600美元/盎司是黃金的歷史性大頂。

原油，取決于戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)間——向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回歸。

在這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)中，我的預(yù)測(cè)偏樂觀的，之前的文章預(yù)測(cè)戰(zhàn)爭(zhēng)在一個(gè)月內(nèi)結(jié)束的概率為40%；而且不認(rèn)為這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致大通脹和經(jīng)濟(jì)衰退，堅(jiān)定“這輪通脹是一次性沖擊”的判斷；同時(shí)認(rèn)為，可以在大跌時(shí)買入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。盡管過程兇險(xiǎn)，但整體還是朝著這個(gè)方向演進(jìn)。

股票、債券……

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