出品丨花朵財(cái)經(jīng)觀察（FF-Finance）

撰文丨華見

股市的劇本，從來(lái)都不按套路出牌。

3月25日，“潮玩一哥”泡泡瑪特（09992.HK）甩出了一份堪稱史上最亮眼的年報(bào)。2025年?duì)I收371.2億元，同比暴漲184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)130.8億元，同比狂飆284.5%。數(shù)據(jù)一出來(lái)，任誰(shuí)都得說(shuō)一句“牛”。

但資本市場(chǎng)的反應(yīng)，卻狠狠打了所有人的臉。財(cái)報(bào)發(fā)布后，港股泡泡瑪特午后直線跳水，一度跌超20%，最終收盤跌幅21.64%，一天市值蒸發(fā)超500億港元。相當(dāng)于，憑空跌沒了一個(gè)boss直聘或李寧。

同樣的戲碼，阿里、騰訊、小米剛演過(guò)。業(yè)績(jī)創(chuàng)新高，股價(jià)反而大跌。泡泡瑪特到底做錯(cuò)了什么？難道真的是“成也LABUBU，敗也LABUBU”？

PART.01

營(yíng)收“略低于預(yù)期”，但市場(chǎng)是驚弓之鳥

先把這份成績(jī)單攤開看，泡泡瑪特2025年的表現(xiàn)，放在任何行業(yè)都是“優(yōu)等生”。

IP矩陣的統(tǒng)治力，達(dá)到了新高度。17個(gè)藝術(shù)家IP收入過(guò)億，其中LABUBU家族（THEMONSTERS）一騎絕塵，營(yíng)收141.6億元，同比增長(zhǎng)365.7%，占總營(yíng)收比重從23.3%躍升至38.1%，成了名副其實(shí)的“現(xiàn)金奶牛”。

SKULLPANDA、CRYBABY等老牌IP也穩(wěn)得住陣腳，毛絨產(chǎn)品更是異軍突起，營(yíng)收187.08億元，同比增長(zhǎng)560.6%，首次成為第一大收入品類。

出海成績(jī)單同樣亮眼。美洲、歐洲及其他地區(qū)營(yíng)收同比分別增長(zhǎng)748.4%、506.3%，亞太市場(chǎng)也漲了157.6%，全球四大區(qū)域全是三位數(shù)增長(zhǎng)。全球20個(gè)國(guó)家630家門店，中國(guó)內(nèi)地7258萬(wàn)注冊(cè)會(huì)員，會(huì)員貢獻(xiàn)銷售額占比93.7%，復(fù)購(gòu)率55.7%。

按理說(shuō)，這樣的財(cái)報(bào)，股價(jià)該大漲才對(duì)�？蓡栴}就出在，“略低于預(yù)期”這五個(gè)字。

市場(chǎng)原本預(yù)估泡泡瑪特2025年?duì)I收能到380.2億元，最終371.2億元，差了不到9個(gè)億。對(duì)于千億市值的公司來(lái)說(shuō)，9個(gè)億看似不多，但在如今敏感的港股市場(chǎng)，這就是“不及預(yù)期”的鐵證。

機(jī)構(gòu)資金早就被前幾年的暴漲暴跌磨出了“驚弓之鳥”。營(yíng)收差這一丟丟，在震蕩市中，就被無(wú)限放大成了“增長(zhǎng)見頂”的信號(hào)。

再加上泡泡瑪特早期投資人蜂巧資本套現(xiàn)22億港元徹底離場(chǎng)，創(chuàng)始人王寧及高管也在近期減持套現(xiàn)，股東的動(dòng)作，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的擔(dān)憂。

PART.02

LABUBU火遍全球，新IP卻接連遇冷

當(dāng)然，也有分析人士覺得泡泡瑪特太依賴LABUBU這一個(gè)IP了，光它就占了全年?duì)I收的38.1%，再加上財(cái)報(bào)自己都承認(rèn)別的IP賣得不行，這種“單腿走路”的模式，在機(jī)構(gòu)眼里風(fēng)險(xiǎn)太大了。

泡泡瑪特的核心焦慮，從來(lái)都不是“賺不到錢”，而是“下一個(gè)LABUBU在哪里”。

2025年，LABUBU確實(shí)火得一塌糊涂。銷量超1億只，隱藏款被炒到1490元，溢價(jià)8.4倍。它是泡泡瑪特業(yè)績(jī)暴增的最大功臣，卻也成了懸在頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。

匯豐環(huán)球研究直接點(diǎn)破，LABUBU帶來(lái)的超高速增長(zhǎng)會(huì)褪去，2026年是泡泡瑪特“再定基”的一年。摩根士丹利也直言，單一IP依賴度過(guò)高，增長(zhǎng)可持續(xù)性存疑。

為了打破這個(gè)魔咒，泡泡瑪特開啟了“瘋狂造星”模式。2025年新IP發(fā)布數(shù)量從29個(gè)激增至57個(gè)，幾乎翻倍。推新速度也從半年一推，壓縮到不到兩個(gè)月，甚至一周一個(gè)新IP。

理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)卻很骨感。新IP的市場(chǎng)表現(xiàn)，堪稱“冰與火之歌”。

今年3月12日，LABUBU與三麗鷗聯(lián)名的“美夢(mèng)奇遇記”秒空，一分鐘售罄3萬(wàn)多件，黃牛連夜?jié)q價(jià)。但與此同時(shí)，2月27日推出的全新IP“放學(xué)后的Merodi”，線下門店只有零星消費(fèi)者駐足，黃牛蹤跡全無(wú)；Supertutu首發(fā)系列天貓銷量?jī)H超500件，二手平臺(tái)降價(jià)銷售，最高降幅超五成。

一邊是頭部IP的一娃難求，一邊是新IP的無(wú)人問津。泡泡瑪特的“賽馬機(jī)制”，似乎只跑出了LABUBU這一匹黑馬。這種“過(guò)度依賴單一爆款，新IP接棒乏力”的局面，讓機(jī)構(gòu)對(duì)泡泡瑪特的未來(lái)增長(zhǎng)充滿了疑慮。

PART.03

潮玩行業(yè)泡沫，該擠一擠了

其實(shí)，泡泡瑪特的暴跌，不是個(gè)例，而是整個(gè)新消費(fèi)賽道的集體焦慮。

前幾年，新消費(fèi)靠“Z世代”“情緒價(jià)值”“悅己消費(fèi)”的故事，在資本市場(chǎng)被捧上神壇。那時(shí)候的邏輯是，只要抓住年輕人，虧損也沒關(guān)系，燒錢換增長(zhǎng)就行。

但如今，風(fēng)向已經(jīng)變了。資本不再相信“畫大餅”，開始盯著盈利能力、復(fù)購(gòu)率、現(xiàn)金流這些硬指標(biāo)。

泡泡瑪特雖然賺得盆滿缽滿，但它面臨的挑戰(zhàn)是實(shí)打?qū)嵉�。盲盒�?jīng)濟(jì)的“魔法”正在褪色，監(jiān)管對(duì)未成年盲盒消費(fèi)的收緊，讓市場(chǎng)空間被壓縮。消費(fèi)者也越來(lái)越理性，為了一個(gè)隱藏款花幾千塊，最后家里堆一堆“雷款”，這筆賬越來(lái)越不劃算。

更重要的是，泡泡瑪特的體量已經(jīng)太大了。從100億到300億，增長(zhǎng)184%很容易；但從300億到500億，還想保持這樣的增速，幾乎是違背商業(yè)規(guī)律的。市場(chǎng)給它的高估值，默認(rèn)它能一直“超高速增長(zhǎng)”�？梢坏┰鏊俜啪�，哪怕只是一點(diǎn)點(diǎn)，股價(jià)就會(huì)應(yīng)聲下跌。

還有人調(diào)侃，泡泡瑪特現(xiàn)在的處境，像極了當(dāng)年的“郁金香泡沫”。LABUBU被炒到百萬(wàn)天價(jià)，原價(jià)99元的掛件炒到上千元，潮玩從興趣收藏，變成了短期套利的工具。當(dāng)投機(jī)的潮水退去，泡沫破裂，股價(jià)自然要回歸理性。

PART.04

跌下去，可能不是壞事

有人說(shuō)，泡泡瑪特這是“自毀長(zhǎng)城”，靠饑餓營(yíng)銷透支IP價(jià)值。也有人說(shuō)，它只是暫時(shí)遇到了增長(zhǎng)瓶頸，依然是全球潮玩領(lǐng)域的龍頭。

客觀來(lái)看，泡泡瑪特并沒有“做錯(cuò)”。它依然手握頂級(jí)IP矩陣，供應(yīng)鏈成熟，海外門店持續(xù)擴(kuò)張，會(huì)員粘性也保持在高位。這份財(cái)報(bào)，放在A股，足以讓90%的公司汗顏。

但資本市場(chǎng)的殘酷在于，當(dāng)你被架上“高增長(zhǎng)神壇”的那一刻，就必須每次都考100分。一旦考了98分，就要接受“家法處置”。

這一跌，或許是好事。它讓泡泡瑪特從“成長(zhǎng)股神話”，回歸到腳踏實(shí)地的普通消費(fèi)龍頭。

未來(lái)的泡泡瑪特，不能再只靠LABUBU單打獨(dú)斗，必須加快新IP的孵化，補(bǔ)齊內(nèi)容生態(tài)的短板，讓IP從“顏值網(wǎng)紅”變成“有故事的主角”。也不能再過(guò)度依賴盲盒模式，要像布局毛絨、烘焙、家居那樣，拓展IP的變現(xiàn)邊界，讓潮玩融入更多人的日常生活。只有如此，才有可能完成東方迪士尼的夢(mèng)想。

說(shuō)白了，500億的市值蒸發(fā)，是市場(chǎng)的一次重估，也是一次提醒。對(duì)于泡泡瑪特來(lái)說(shuō)，跌下去不可怕，可怕的是跌下去之后，再也爬不起來(lái)。

潮玩的核心，從來(lái)都不是某種特定形式的玩具，而是IP本身。只要IP能一直讓年輕人尖叫，這個(gè)潮玩帝國(guó)，就永遠(yuǎn)有翻盤的機(jī)會(huì)。

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