3月25日午后，港股市場的泡泡瑪特（09992.HK）上演了一場極具戲劇性的“高臺(tái)跳水”。

前一刻，公司剛剛發(fā)布了創(chuàng)歷史新高的2025年財(cái)報(bào)：營收371.2億元，同比增長184.7%；凈利潤130.8億元，暴增284.5%。

然而，這份原本該開香檳慶祝的成績單，卻在短短幾小時(shí)內(nèi)換來了超20%的股價(jià)暴跌。

這種“利好出盡即利空”的反差，絕非市場非理性恐慌，而是資本市場終于看穿了泡泡瑪特編織五年的“中國迪士尼”幻象。
作為一名在IT和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)摸爬滾打33年的老兵，張棟偉從這跳動(dòng)的綠線中，讀到的是一種名為“估值邏輯系統(tǒng)坍塌”的警示。

一、估值底層的坍塌

資本市場最怕的不是虧損，而是“看不見的明天”。

資本市場過去之所以愿意給泡泡瑪特超高溢價(jià)，是將其視為一個(gè)擁有極高黏性、能持續(xù)自我造血的“IP孵化平臺(tái)”。

但2025年的財(cái)報(bào)揭示了一個(gè)殘酷真相：泡泡瑪特依然沒能跳出“單品驅(qū)動(dòng)”的傳統(tǒng)零售怪圈。

數(shù)據(jù)顯示，LABUBU家族全年銷量突破1億只，單一IP貢獻(xiàn)141.6億元營收，占總營收的38.1%——這意味著，泡泡瑪特的命脈始終系于一個(gè)“塑料小人”的呼吸之間。

更值得警惕的是，LABUBU二手市場已現(xiàn)崩盤跡象，其隱藏款“本我”價(jià)格從4500元暴跌至400元，溢價(jià)徹底歸零，IP生命周期衰退信號(hào)已十分明顯。

在投資者眼中，泡泡瑪特或許不再是那個(gè)具備網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的“預(yù)備役迪士尼”，而更像是一家“運(yùn)氣極好的服裝廠”——今年押中了爆款LABUBU，業(yè)績就飛天；明年如果押不中，業(yè)績就會(huì)變臉。

這種基于“偶然性”的增長模式，讓其估值邏輯從高增長的科技股，可能跌落至劇烈波動(dòng)的傳統(tǒng)零售股。

這種不確定性導(dǎo)致的估值倍數(shù)腰斬，才是股價(jià)暴跌20%的底層死穴。

二、多元化陷阱

最令張棟偉這個(gè)河南老鄉(xiāng)痛心的，是王寧在泡泡瑪特戰(zhàn)略上的急躁：單一IP的隱憂尚未解決，公司竟然盯上了家電和甜品，試圖用“戰(zhàn)術(shù)勤奮”掩蓋“戰(zhàn)略懶惰”。

面對IP斷層的焦慮，泡泡瑪特在2025業(yè)績說明會(huì)上，開出了兩劑藥方：家電與甜品。
但在財(cái)務(wù)邏輯上，這更像是一場飲鴆止渴的“利潤自殺”。

泡泡瑪特引以為傲的是其接近60%-70%的高毛利率，這是靠“潮流藝術(shù)”的虛幻溢價(jià)支撐的。

而小家電和餐飲行業(yè)是什么生態(tài)？

那是重供應(yīng)鏈、重售后、重食品安全、且毛利低到塵埃里的紅?！译娋揞^和新茶飲新貴們廝殺至今，凈利率能守住10%已屬優(yōu)秀，與泡泡瑪特的60%高毛利形成天壤之別。

盲目切入這些完全錯(cuò)配的賽道，不僅會(huì)迅速稀釋“潮玩”本就稀缺的品牌格調(diào)，更會(huì)從財(cái)務(wù)指標(biāo)上直接拉低公司的整體ROE（凈資產(chǎn)收益率）。

對于追求高成長、高回報(bào)的資本而言，這種“增收不增利”的重資產(chǎn)擴(kuò)張，本質(zhì)上是戰(zhàn)略上的迷茫。

三、海外市場的“回音壁”

對內(nèi)跨界踩坑，對外擴(kuò)張也并非坦途——被寄予厚望的海外市場，實(shí)則暗藏公關(guān)與合規(guī)殺機(jī)。

2026年，全球化被視為泡泡瑪特的救命稻草，但在地緣政治和文化審查的暗礁下，簡單的“暴力鋪貨”模式潛伏著巨大的危機(jī)。

潮玩從來不是純粹的商品，它帶有強(qiáng)烈的意識(shí)形態(tài)和審美傾向。

LABUBU這種帶有“小惡魔”屬性的形象，在南亞或中東等宗教與傳統(tǒng)文化極其濃厚的地區(qū)，極易觸碰審美禁忌，進(jìn)而演變成合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)或民間抵制。

如果泡泡瑪特依然沿用國內(nèi)那種“大力出奇跡”的流量玩法，而不去深耕本地化的敘事與情感連接，海外市場很可能從預(yù)想中的“利潤引擎”變成吞噬品牌聲譽(yù)的“公關(guān)火藥桶”。

結(jié)語：給王寧的三貼“救命藥方”

2026年，將是泡泡瑪特“去泡沫化”最痛苦的一年。

在我看來，資本市場懲罰的從來不是利潤的多寡，而是未來確定性的喪失。

基于多年產(chǎn)業(yè)觀察，張棟偉給王寧和泡泡瑪特管理層，開出三貼“刮骨療毒”的救命藥方，無關(guān)唱衰，只為求存：

想要重塑市場信心，泡泡瑪特必須完成以下三次自我革命。

第一，堅(jiān)決剝離“重資產(chǎn)”跨界，回歸“IP授權(quán)”模型。

家電、甜品可以做，但泡泡瑪特絕不能親自下場開工廠、管后廚。應(yīng)該轉(zhuǎn)為輕資產(chǎn)的“IP授權(quán)（Licensing）”模式。

讓美的去做冰箱，讓奈雪去做甜品，泡泡瑪特只負(fù)責(zé)審美把控和收授權(quán)費(fèi)。這樣既能保證財(cái)報(bào)的毛利水平不被拉低，又能避免跨界失敗帶來的巨額壞賬。

第二，從“暴力賣貨”轉(zhuǎn)型為“內(nèi)容深耕”，補(bǔ)齊故事短板。

泡泡瑪特必須清醒：單純的“塑料小人”，早已割不動(dòng)2026年的年輕人了。

要把賺到的百億利潤，拿出相當(dāng)比例砸在動(dòng)畫電影、短劇和沉浸式內(nèi)容上。

如果LABUBU沒有強(qiáng)敘事、沒有世界觀支撐，它就永遠(yuǎn)只是一個(gè)隨時(shí)可能被替代的工業(yè)制成品。

第三，海外市場實(shí)施“一國一策”的降維打擊。

放棄全球統(tǒng)一貨品的傲慢，在每個(gè)核心出海市場建立“內(nèi)容前哨站”。

針對中東市場，可聯(lián)合當(dāng)?shù)卦O(shè)計(jì)師重塑LABUBU形象，弱化“小惡魔”屬性，融入阿拉伯傳統(tǒng)紋樣；針對拉美市場，聯(lián)名當(dāng)?shù)仨敿?jí)足球俱樂部推出限定款，綁定本土流量。

只有在海外實(shí)現(xiàn)“本地化內(nèi)容+中國供應(yīng)鏈”的降維打擊，海外營收占比突破50%時(shí)，泡泡瑪特才能真正對沖國內(nèi)單一市場的周期性風(fēng)險(xiǎn)。

一句話總結(jié)：

泡泡瑪特必須證明自己擁有“迪士尼般的生命力”，而非僅僅是一個(gè)“運(yùn)氣好的攤販”。

否則，20%的跌幅，僅僅是這場大崩盤的一個(gè)序幕。

作者：張棟偉

資深產(chǎn)業(yè)分析師、市場營銷專家，大學(xué)生就業(yè)創(chuàng)業(yè)導(dǎo)師。擁有33年IT行業(yè)經(jīng)驗(yàn)及35年媒體從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，堅(jiān)持獨(dú)立思考，解讀商業(yè)本質(zhì)。