作者 | 深水財經(jīng)社 納蘭

2025年的白酒行業(yè)慘不忍睹已經(jīng)在大家預期之內(nèi)。

截至2026年3月24日，已有9家A股白酒上市公司發(fā)布2025年業(yè)績預告，清一色的“預減”“首虧”“續(xù)虧”，沒有一個能逃過行業(yè)調整的“毒打”。

反觀3月20日晚間率先披露年報的金徽酒（603919.SH），卻在一片哀嚎中竟然讓大家眼前一亮，這家偏居大西北的區(qū)域白酒，竟然還能做到逆勢增長，他們究竟有何神力？

白酒業(yè)年報比慘大會

先給大家感受下2025年白酒行業(yè)的“慘狀”，免得有人說夸大其詞。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2026年3月5日，口子窖、酒鬼酒、水井坊等9家已發(fā)布業(yè)績預告的酒企，業(yè)績集體撲街。

口子窖凈利潤同比暴跌50%—60%，水井坊凈利潤直接腰斬再腰斬，降幅高達71%，酒鬼酒更慘，直接從盈利變成虧損，凈利潤變動幅度低至-492.2%到-364.1%，順鑫農(nóng)業(yè)、金種子酒也紛紛陷入虧損泥潭。

3月21日發(fā)布年報的舍得酒業(yè)（600702），去年營業(yè)收入44.19億元，同比下降17.5%；實現(xiàn)凈利潤2.23億元，同比下降35.5%。

去年白酒行業(yè)量、價、利齊跌的態(tài)勢，把行業(yè)調整的嚴峻性體現(xiàn)得淋漓盡致。

除了茅臺、汾酒勉強維持正增長，其余頭部酒企增速集體“踩剎車”，更別提那些中小區(qū)域酒企，要么被擠壓得沒了生存空間，要么陷入資金鏈告急。

金徽酒的一抹亮色

就在整個白酒行業(yè)都在“比慘”，投資者們哭著喊著“抄底需謹慎”的時候，金徽酒的2025年年報，成為白酒行業(yè)唯一的一抹亮色。

3月20日晚間，金徽酒披露2025年年報，數(shù)據(jù)顯示，公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入29.18億元，同比僅下降3.40%；歸母凈利潤3.54億元，同比下降8.70%；扣非歸母凈利潤3.48億元，同比下降10.36%。

可能有人會說，這不還是下降了嗎？有什么好驚喜的？

在行業(yè)普遍暴跌10%—70%的背景下，金徽酒這個“微降”簡直就是“神仙成績”了。

舉個例子，同樣是區(qū)域酒企，口子窖營收降幅超15%，凈利潤暴跌50%—60%，今世緣營收下降10.7%，凈利潤降幅接近50%，而金徽酒營收僅微降3.4%，凈利潤降幅不足10%。

這個差距，就像全班都考不及格，只有一個人考了80多分，能不算驚喜嗎？

下面我們來拆解一下金徽酒業(yè)績背后的數(shù)據(jù)。

2025年公司整體毛利率達到63.17%，創(chuàng)下公司歷史第二高，同比提升2.25 個百分點。

其中300元以上高端產(chǎn)品毛利率高達76.4%，遠高于行業(yè)次高端平均水平；省外市場毛利率大幅提升8.86個百分點至70.21%。

讓人很不理解的是，其他二三線酒企去年下滑最厲害的就是中高端產(chǎn)品，而金徽酒竟然完全是相反，中高端反而還能保持增長，低端產(chǎn)品卻是下滑的。

數(shù)據(jù)顯示，去年金徽酒300元以上產(chǎn)品同比增長25.21%，100-300元增長3.09%，100元以下低端產(chǎn)品下滑36.88%。

從現(xiàn)金流上來看，去年銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金高達35.02億元，直接創(chuàng)下公司歷史最高水平。

這意味著，雖然營收賬面微降，但公司實際銷售回款仍然較多，經(jīng)銷商打款還不錯。

但是不確定的是，這些打款是廠家壓貨，還是經(jīng)銷商主動打款。

金徽酒作為甘肅白酒龍頭，讓我們很詫異，這個區(qū)域經(jīng)濟并不很發(fā)達，雖然公司可以輻射到陜西，但是畢竟占比較小，超過76%收入仍然來源于甘肅省內(nèi)，全部省外也只占24%。

這個地方白酒消費難道還這么旺盛？

而且要知道，金徽酒去年高增長的還是中高端產(chǎn)品。如果是這樣，看來其他龍頭酒企要對甘肅白酒市場關注一下了。

“懂行”的實控人

過去白酒行業(yè)蓬勃向上的時候，各路資本都蜂擁而入，要從白酒里賺一票，但是目前來看，大部分都是一地雞毛。

金徽酒的實控人和控股股東亞特集團本身也并不是做白酒起家的，而是一個“礦老板”，手里有很多鉛、鋅、銀等礦產(chǎn)資源，靠這個業(yè)務積累了不菲的身家。

直到 2006年，亞特集團才斥資收購瀕臨破產(chǎn)的隴南春酒廠，因為這個酒廠在徽縣，所以后來改名叫金徽酒。

不過不得不說老板李明的眼光還是不錯，當時的白酒消費升級也才剛剛開始，當年五糧液營收才不到74億，山西汾酒才15億出頭，中國白酒行業(yè)的黃金十年才剛剛開啟。

但是金徽酒當時還是一個非常小眾的地方品牌，亞特集團收購他們或許也并沒有考慮到以后會上市或者走向全國。

對于一個礦老板來說，花一個億買個酒廠，可能就像去菜市場買一斤青菜一樣簡單。

沒想到李明這位礦老板還真不是玩票的，他一步步把這家瀕臨倒閉的酒企，做成了西北最大的白酒上市公司，讓全國都知道甘肅還有一個這么牛的白酒品牌，甚至連全國聞名的西鳳酒也未能完成上市夙愿。

根據(jù)金徽酒2025年年報披露，李明通過甘肅亞特投資集團有限公司（持股23.21%）及一致行動人，合計控制公司約22.74%的表決權，為公司最終控制人。

亞特集團是通過什么方式去運營金徽酒，我們沒去過他們公司，所以也不太了解他們的經(jīng)營風格。

但是金徽酒自2016年上市后，到2025年，營收從12.77億增長到了29.18億，2024年創(chuàng)下30.21億最高點。凈利潤增長不是很大，最高時也沒超過4個億，最少時也有兩個多億。

金徽酒的風險點在哪？

當然，我們也不能把金徽酒吹得“完美無缺”，它也有一些風險點。

首先是控股股東質押比例偏高。年報顯示，截至2025年末，控股股東亞特集團累計質押公司股份8872.3股，占公司持股總數(shù)的約75%。

而第二大股東上海豫園商城持股20%也全數(shù)被質押，第三大股東隴南眾惠投資管理中心和第七大股東隴南怡銘投資管理中心所持股份也絕大部分被質押。

雖然公司現(xiàn)金流穩(wěn)健，暫無償債壓力，但是公司主要股東的質押率過高，是否顯示他們財務風險較大，一旦出現(xiàn)違約，可能會導致控制權不穩(wěn)定，所以也需要持續(xù)關注大股東質押風險。

其次是甘肅省內(nèi)營收占比較高。年報顯示，公司省內(nèi)營收占比達到76.05%，省外占比23.95%；省內(nèi)銷售量占比72.92%，省外銷售量占比27.08%�？傮w來看，金徽酒區(qū)域依賴度較高，若2026年甘肅本地消費復蘇不及預期，可能會影響全年業(yè)績增速，要實現(xiàn)真正的“全國化”，還有很長的路要走。

第三就是關聯(lián)交易規(guī)模較大。金徽酒的主要股東及其同一控制人的兄弟公司都需要采購白酒，所謂肥水不流外人田。

年報顯示，2025年合計有16家關聯(lián)公司，采購了金徽酒總金額達到3473.43萬元，占公司營收總額的1.19%。雖然可以說是股東方支持上市公司銷售，但是也要防止股東利用關聯(lián)交易做大公司營收的情況。

但不可否認的是，在2025年白酒行業(yè)全面低迷的背景下，金徽酒的表現(xiàn)，已經(jīng)足夠讓人驚喜。

它沒有靠“低價內(nèi)卷”茍活，沒有靠“盲目擴張”虛增業(yè)績，在行業(yè)調整期穩(wěn)住了陣腳，成為區(qū)域酒企中的“抗跌標桿”。

（深水財經(jīng)社獨家發(fā)布，轉載引用請注明出處）