撰稿|貝多

來源|貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)

3月24日，百望股份有限公司（下稱“百望股份”或“百望云”，HK:06657）披露2025年業(yè)績報告。財報顯示，百望股份2025年的營收約為7.29億元，同比增長10.53%。

以此來看，百望股份重新實現(xiàn)了增長，但拉長時間來看，百望股份2025年的營收僅略高于2023年。不過，該公司在2025年實現(xiàn)了非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則下的扭虧為盈。另外，該公司的股價長期徘徊在20港元之下。

這家自稱"港交所電子發(fā)票第一股"的企業(yè)，為何在資本市場遭遇如此冷遇？股價持續(xù)低迷的背后，究竟是市場錯殺，還是價值回歸？

一、營收增長難掩虧損困境，扭虧為盈成色幾何？

據(jù)早前招股書介紹，百望股份是一家企業(yè)數(shù)字化解決方案提供商，通過該公司的百望云平臺提供SaaS財稅數(shù)字化及數(shù)據(jù)驅(qū)動的智能解決方案，主要處理各種交易憑證，包括但并不限于發(fā)票、收據(jù)、單據(jù)及其他會計憑證。

早前數(shù)據(jù)顯示，2021年、2022年和2023年，百望股份的營收分別約為4.54億元、5.26億元和7.13億元，凈虧損分別約為4.48億元、1.56億元和3.59億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損分別約為1673.9萬元、7029.5萬元和8341.2萬元。

以此來看，百望股份過去數(shù)年實現(xiàn)了營收的穩(wěn)步增長，但盈利能力的改善卻始終不盡如人意。2024年7月9日，百望股份在港交所主板上市，發(fā)行價為36港元/股，被市場寄予厚望。

然而，百望股份在上市首日便跌破發(fā)行價，盤中跌幅一度高達(dá)22.22%；此后股價雖短暫沖高至51.50港元的歷史高位，但很快便掉頭向下，至今長期徘徊在20港元之下，市值相對巔峰時期蒸發(fā)超過六成。

與之對應(yīng)的是，2024年上市首年，百望股份錄得營收約6.59億元，毛利約2.63億元。同期，該公司的凈虧損約為5.01億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至1.16億元。

2025年，百望股份終于傳來好消息。其中，2025年全年營收7.29億元，同比增長10.5%；經(jīng)調(diào)整凈利潤扭虧為盈，錄得308萬元。這一成績看似實現(xiàn)了歷史性突破，但細(xì)細(xì)審視不難發(fā)現(xiàn)，308萬元的凈利潤對于一家年營收超過7億元的企業(yè)而言，利潤率僅為0.4%。

換句話說，如此微薄的利潤能否支撐起數(shù)十億市值，顯然要打上一個大大的問號。更值得關(guān)注的是，2025年，百望股份公司擁有人應(yīng)占年內(nèi)虧損仍為962.8萬元。這意味著，如果按照GAAP口徑計算，百望股份至今仍未真正實現(xiàn)盈利。

深究可知，經(jīng)調(diào)整凈利潤的"扭虧為盈"，更多是依靠削減低毛利業(yè)務(wù)、控制費用支出實現(xiàn)的，而非業(yè)務(wù)本質(zhì)的根本改善。

其中，百望股份2025年的研發(fā)開支約為1.35億元，而2024年約為1.80億元，相對減少25.0%。作為對比，該公司2023年的研發(fā)開支則約為1.88億元。

同時，百望股份2025年的分銷及銷售開支約為9503.6萬元，更是較2024年的1.60億元縮減40.0%，這一指標(biāo)在2023年則約為2.03億元。

另外，百望股份2025年的行政開支約為9870.5萬元，略高于2024年的9178.7萬元，但較2023年的1.69億元同樣大幅減少。

二、上市即巔峰：股價從36港元跌至20港元，市場在擔(dān)憂什么？

百望股份的股價走勢，堪稱一部"上市即巔峰"的典型教科書。

2024年7月9日上市首日，百望股份開盤即破發(fā)。開盤價32港元/股，較36港元的發(fā)行價下跌11.11%；盤中一度跌至28港元/股，跌幅高達(dá)22.22%。雖然收盤報38.90港元，勉強(qiáng)翻紅，但這一"驚魂"的開局，似乎已經(jīng)預(yù)示了此后股價的頹勢。

次日，百望股份股價飆升至51.50港元/股，創(chuàng)下歷史新高，單日漲幅達(dá)32.39%，市值一度突破116億港元。然而，這竟是百望股份最后的"高光時刻"。此后兩個交易日，股價連續(xù)大跌，市值相對巔峰縮水36億港元。

上市一周年之際，百望股份股價已跌至20港元附近徘徊，相較36港元的發(fā)行價接近"腰斬"，相較51.50港元的歷史高點更是暴跌超過六成。為何市場對這家"電子發(fā)票第一股"如此冷漠？

首先，持續(xù)虧損是硬傷。盡管百望股份聲稱2025年實現(xiàn)了"扭虧為盈"，但308萬元的凈利潤對于年營收7億元的公司而言，實在是杯水車薪。更重要的是，GAAP口徑下公司仍處于虧損狀態(tài)，這意味著公司的商業(yè)模式尚未經(jīng)受住時間的檢驗。

其次，毛利率持續(xù)承壓。招股書顯示，2021年至2023年，百望股份的毛利率從47.6%一路下滑至39.6%，三年時間下降了8個百分點。雖然2025年毛利率回升至42.3%，但仍低于上市前的水平。毛利率的波動反映出公司在定價權(quán)上的弱勢地位。

第三，業(yè)務(wù)模式存疑。從收入結(jié)構(gòu)來看，百望股份近五成收入來自"數(shù)據(jù)驅(qū)動的分析服務(wù)"，其中相當(dāng)一部分是數(shù)字精準(zhǔn)營銷服務(wù)，本質(zhì)上是助貸業(yè)務(wù)。這一業(yè)務(wù)雖然增長迅速，但也帶來了高額的轉(zhuǎn)介費支出。

2023年，百望股份的轉(zhuǎn)介費支出達(dá)1.93億元，占總銷售成本的44.9%，幾乎一半的收入被中間商拿走。

三、AI轉(zhuǎn)型能否成為救命稻草？

面對業(yè)績壓力，百望股份將目光投向了AI（人工智能）賽道。

2025年，百望股份宣布AI業(yè)務(wù)實現(xiàn)規(guī)?；黄?，全年錄得收入2.11億元，占總營收比重達(dá)29%。該公司表示，依托Data+Agent技術(shù)打造的三大智能體產(chǎn)品，已全面落地智能財稅、金融風(fēng)控等核心場景，第二增長曲線正式成型。

與此同時，百望股份在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面也取得進(jìn)展。2025年，公司戰(zhàn)略性收縮低毛利業(yè)務(wù)，同時通過AI賦能提升自動化部署能力，帶動整體毛利率提升2.3個百分點至42.3%。

而若剔除包含「金盾」交易管理智能體、「睿界」金融業(yè)務(wù)智能體及「問數(shù)」經(jīng)營決策智能體所屬的AI業(yè)務(wù)，百望股份2025年的營收則約為5.17億元，較2024年同樣大幅減少。尤其是“數(shù)據(jù)驅(qū)動的分析服務(wù)”，營收減少51.6%。

然而，AI轉(zhuǎn)型的故事能否打動資本市場？目前看來，市場對此仍持觀望態(tài)度。一方面，AI賽道的競爭日趨激烈，既有互聯(lián)網(wǎng)巨頭的圍剿，也有傳統(tǒng)財稅企業(yè)的轉(zhuǎn)型追趕，百望股份能否在夾縫中脫穎而出仍是未知數(shù)。

另一方面，AI業(yè)務(wù)的毛利率能否保持高水平，也值得觀察。招股書顯示，數(shù)據(jù)驅(qū)動的分析服務(wù)毛利率約為35%左右，低于云化財稅數(shù)字化解決方案。隨著AI業(yè)務(wù)占比提升，百望股份的綜合毛利率可能面臨下行壓力。

值得注意的是，百望股份也在嘗試"出海"。該公司表示，將推進(jìn)企業(yè)商業(yè)信用與智能執(zhí)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，同時布局全球合規(guī)平臺TaxSwift，拓展跨境數(shù)字貿(mào)易新賽道。然而，在當(dāng)前復(fù)雜的國際環(huán)境下，海外拓展能否順利落地，同樣充滿不確定性。

綜上所述，百望股份當(dāng)前面臨的困境，本質(zhì)上是其商業(yè)模式的"先天不足"與資本市場"用腳投票"的共同結(jié)果。作為一家股價長期處于破發(fā)狀態(tài)的企業(yè)，百望股份需要向市場證明其商業(yè)模式的可持續(xù)性。

AI轉(zhuǎn)型是一劑良方，但療效如何，還需時間檢驗。在那之前，股價持續(xù)承壓或?qū)⑹浅B(tài)。