3月26日，沈陽(yáng)廣泰真空科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“廣泰真空”）將迎來(lái)第二次上會(huì)審核，距離2025年12月29日首次上會(huì)已經(jīng)過(guò)去近3個(gè)月。

根據(jù)彼時(shí)的公告，廣泰真空首次上會(huì)因收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)的準(zhǔn)確性及依據(jù)充分性存疑而遭北交所暫緩審議，留下一道亟待破解的“硬傷”。

銀莕財(cái)經(jīng)注意到，作為一家主營(yíng)真空燒結(jié)爐、真空熔煉爐的企業(yè)，廣泰真空的核心業(yè)務(wù)深度綁定稀土永磁行業(yè)，借著行業(yè)高景氣度實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。但光鮮數(shù)據(jù)背后，一系列潛在風(fēng)險(xiǎn)如影隨形。此次上會(huì)，于其而言，更像是一場(chǎng)充滿(mǎn)不確定性的“補(bǔ)考”。

01. 從銷(xiāo)售員到實(shí)控人

廣泰真空的發(fā)展軌跡，與實(shí)控人劉順?shù)摰膫€(gè)人經(jīng)歷深度綁定。

公開(kāi)資料顯示，廣泰真空成立于2013年5月29日，2022年1月27日整體變更為股份有限公司，2024年12月27日在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌并公開(kāi)轉(zhuǎn)讓?zhuān)鳡I(yíng)真空裝備研發(fā)、制造和銷(xiāo)售，下游應(yīng)用覆蓋稀土永磁、儲(chǔ)氫材料加工、光伏、機(jī)械電子加工等多個(gè)領(lǐng)域，其中稀土永磁行業(yè)是其最核心的下游市場(chǎng)。

翻閱劉順?shù)摰穆臍v，其創(chuàng)業(yè)之路始于基層銷(xiāo)售崗位。1981年10月，劉順?shù)搼?yīng)征入伍，歷任戰(zhàn)士、班長(zhǎng)；1984年11月復(fù)員后，經(jīng)歷了兩年多的待安置期；1987年3月，他進(jìn)入北票真空閥門(mén)廠，從銷(xiāo)售員做起，憑借自身努力逐步晉升為銷(xiāo)售科長(zhǎng)，開(kāi)啟了在真空裝備行業(yè)的深耕之路。1998年5月至2005年3月，劉順?shù)摎v任沈陽(yáng)中北真空技術(shù)有限公司銷(xiāo)售副總，積累了豐富的行業(yè)資源和銷(xiāo)售經(jīng)驗(yàn)；2005年4月，他加入愛(ài)發(fā)科中北真空（沈陽(yáng)）有限公司，歷任銷(xiāo)售部長(zhǎng)、銷(xiāo)售副總、副總經(jīng)理，進(jìn)一步夯實(shí)了自身在行業(yè)內(nèi)的地位。

2007年底，劉順?shù)撘騻€(gè)人原因計(jì)劃從愛(ài)發(fā)科離職，籌備成立自己的真空裝備制造公司。由于無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)計(jì)離職審批完成時(shí)間，他于2008年3月委托朋友劉巖代持其計(jì)劃設(shè)立的沈陽(yáng)廣泰真空設(shè)備有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“廣泰設(shè)備”）72萬(wàn)股股權(quán)；2008年6月，劉順?shù)撏瓿呻x職程序，同年10月正式任職廣泰設(shè)備總經(jīng)理。

不過(guò)，本該隨著離職手續(xù)的完成而終止的代持卻并未結(jié)束，2009年4月，股東尤龍退出廣泰設(shè)備，將全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給劉順?shù)摵螅豆痉ā肪汀耙蝗斯尽贝嬖谔貏e要求，劉順?shù)摾^續(xù)委托劉巖代持股權(quán)，直至2020年11月廣泰設(shè)備注銷(xiāo)，這份持續(xù)長(zhǎng)達(dá)12年的股權(quán)代持才正式解除。

2013年，劉順剛創(chuàng)立廣泰真空前身廣泰有限，并擔(dān)任公司總經(jīng)理；2022年，任公司董事長(zhǎng)兼執(zhí)行總裁；2024年5月至今，任公司董事長(zhǎng)。

如今，劉順?shù)撝苯映钟泄?6.23%的股權(quán)，同時(shí)通過(guò)廣泰控股、廣泰高科間接持有15.10%的股權(quán)、間接控制公司19.30%的股權(quán)，合計(jì)持有公司81.33%的股權(quán)、合計(jì)控制公司85.53%的股權(quán)，為公司控股股東和實(shí)際控制人。

（廣泰真空股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，圖源：公司公告，下同）

對(duì)于如此集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司雖表示“已建立了現(xiàn)代企業(yè)的架構(gòu)及法人治理結(jié)構(gòu)，設(shè)計(jì)了多種制度安排以避免實(shí)際控制人的不當(dāng)控制”，但“一言堂”的治理風(fēng)險(xiǎn)仍將存在。

值得關(guān)注的是，2022年和2023年，廣泰真空分別分紅2326.88萬(wàn)元和3282.00萬(wàn)元，占當(dāng)期凈利潤(rùn)的比例分別為52.58%、44.98%，兩年累計(jì)分紅超5600萬(wàn)元。按照劉順?shù)摰某止杀壤?jì)算，其中的4800萬(wàn)元就落入了其腰包。

02. 超長(zhǎng)驗(yàn)收周期

實(shí)際上，早在2025年年末，廣泰真空就曾上會(huì)。不過(guò)，公司最終因收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)的準(zhǔn)確性及依據(jù)的充分性被北交所上市委員會(huì)暫緩審議。

2022-2024年及2025年前三季度，公司確認(rèn)收入的項(xiàng)目中，發(fā)貨后超過(guò)1年方才驗(yàn)收的金額分別為2600.13萬(wàn)元、4066.66萬(wàn)元、1.36億元和1.33億元。

截至2025年上半年，公司發(fā)出商品中發(fā)貨超過(guò)1年尚未驗(yàn)收的金額高達(dá)1.18億元，這一數(shù)字占2025年全年?duì)I收的比例接近30%。這意味著，大量收入長(zhǎng)期無(wú)法確認(rèn)，直接影響公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性與準(zhǔn)確性。

面對(duì)監(jiān)管問(wèn)詢(xún)，廣泰真空給出的解釋皆為“客觀因素”，即“發(fā)貨后等待安裝時(shí)間較長(zhǎng)、現(xiàn)場(chǎng)安裝調(diào)試時(shí)間較長(zhǎng)及現(xiàn)場(chǎng)安裝調(diào)試出差結(jié)束后至驗(yàn)收時(shí)間較長(zhǎng)。”

驗(yàn)收單據(jù)的不規(guī)范，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)其收入真實(shí)性的質(zhì)疑。廣泰真空在招股書(shū)中稱(chēng)，公司收入確認(rèn)均以“客戶(hù)驗(yàn)收單”為核心依據(jù)，但監(jiān)管核查過(guò)程中卻發(fā)現(xiàn)了部分驗(yàn)收單未加蓋客戶(hù)公章，僅存在個(gè)人簽字或部門(mén)章，法律效力不足；部分驗(yàn)收單存在日期涂改、內(nèi)容不全等問(wèn)題，真實(shí)性和規(guī)范性大打折扣；更有甚者，部分項(xiàng)目根本沒(méi)有驗(yàn)收單，而是用公司內(nèi)部調(diào)試記錄湊數(shù)。

除了驗(yàn)收周期和驗(yàn)收單據(jù)的問(wèn)題，廣泰真空采用時(shí)點(diǎn)法確認(rèn)收入的方式，也遭到了北交所的重點(diǎn)問(wèn)詢(xún)。

通常而言，對(duì)于大型定制化設(shè)備，由于交付周期長(zhǎng)、安裝調(diào)試復(fù)雜，企業(yè)多采用時(shí)段法確認(rèn)收入，以更準(zhǔn)確地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果；而廣泰真空卻選擇時(shí)點(diǎn)法，即在客戶(hù)驗(yàn)收完成后一次性確認(rèn)收入，無(wú)法及時(shí)反映公司的經(jīng)營(yíng)狀況。

超長(zhǎng)驗(yàn)收周期帶來(lái)的連鎖反應(yīng)，直接體現(xiàn)在公司的應(yīng)收賬款和存貨數(shù)據(jù)上。2022-2024年、2025年前三季度，廣泰真空的應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為3854.92萬(wàn)元、3259.51萬(wàn)元、6081.02萬(wàn)元及6768.54萬(wàn)元，呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢(shì)。

（應(yīng)收賬款及存貨情況）

其中，超信用期應(yīng)收賬款的規(guī)模同樣居高不下，各期末分別為1478.98萬(wàn)元、2569.24萬(wàn)元、4355.68萬(wàn)元及5912.27萬(wàn)元，占應(yīng)收賬款總額的比例逐年提升。同時(shí)，報(bào)告期各期末，廣泰真空的存貨賬面價(jià)值更是高達(dá)2.91億元、4.22億元、4.23億元和4.13億元，規(guī)模始終處于高位，占營(yíng)收的比例常年超過(guò)100%。

公司核心產(chǎn)品的產(chǎn)銷(xiāo)率波動(dòng)，更是進(jìn)一步印證了驗(yàn)收周期超長(zhǎng)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)困境。2022-2024年及2025年前三季度，真空熔煉爐的產(chǎn)銷(xiāo)率分別為65%、91%、59%和122%，真空燒結(jié)爐的產(chǎn)銷(xiāo)率分別為77%、46%、103%和83%。公司解釋稱(chēng)，“公司產(chǎn)品從設(shè)備生產(chǎn)完工至成套設(shè)備驗(yàn)收完畢、實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售的時(shí)間跨度較久，因此產(chǎn)銷(xiāo)量存在一定的時(shí)間偏差?！?/p>

（產(chǎn)銷(xiāo)率情況）

此外，截至2025年10月末，廣泰真空在手訂單不含稅金額為7.77億元，主要為定制化設(shè)計(jì)生產(chǎn)的設(shè)備，看似為未來(lái)業(yè)績(jī)提供了一定的保障。但需要注意的是，公司大型設(shè)備的交付周期較長(zhǎng)，若客戶(hù)要求延期執(zhí)行或取消訂單，則可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。尤其是在稀土永磁行業(yè)存在周期性波動(dòng)的背景下，這種訂單風(fēng)險(xiǎn)更為突出。

03. 業(yè)績(jī)持續(xù)性存疑

數(shù)據(jù)顯示，2022-2025年，廣泰真空分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.81億元、3.12億元、3.79億元和4.08億元，歸母凈利潤(rùn)4425.59萬(wàn)元、7303.45萬(wàn)元、6894.41萬(wàn)元和8167.74萬(wàn)元；預(yù)計(jì)2026年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.13億元-1.17億元，歸母凈利潤(rùn)2000萬(wàn)元-2600萬(wàn)元，業(yè)績(jī)始終呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的亮眼態(tài)勢(shì)。

但深入分析不難發(fā)現(xiàn)，廣泰真空的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，本質(zhì)上是借了下游行業(yè)的“東風(fēng)”。近年來(lái)，稀土永磁材料行業(yè)進(jìn)入高景氣發(fā)展周期，公司稀土永磁領(lǐng)域的訂單金額及業(yè)務(wù)占比快速提升，進(jìn)而推動(dòng)營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)。根據(jù)SMM和國(guó)泰海通證券研究所預(yù)測(cè)，2024年至2027年，中國(guó)釹鐵硼磁性材料需求總量復(fù)合增長(zhǎng)率為10.44%。

（我國(guó)鐠釹混合金屬最高價(jià)格走勢(shì)情況）

但行業(yè)的高景氣度并非永恒，稀土永磁行業(yè)具有明顯的周期性，若未來(lái)行業(yè)出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)加劇、下游需求下降、業(yè)績(jī)下滑、投產(chǎn)率低等問(wèn)題，將產(chǎn)生階段性、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)，繼而導(dǎo)致客戶(hù)投資計(jì)劃放緩、項(xiàng)目執(zhí)行延期、擴(kuò)產(chǎn)需求下降，廣泰真空將直接面臨業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄踔翗I(yè)績(jī)下降的風(fēng)險(xiǎn)。

并且，報(bào)告期內(nèi)前五大客戶(hù)變動(dòng)較大，受稀土原材料價(jià)格波動(dòng)影響，部分主要客戶(hù)業(yè)績(jī)已經(jīng)連續(xù)兩年下滑。

更為關(guān)鍵的是，公司尚未找到有效的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，雖然報(bào)告期內(nèi)已實(shí)現(xiàn)固態(tài)儲(chǔ)氫鈦錳合金專(zhuān)用熔煉爐的銷(xiāo)售，未來(lái)或?qū)?chǔ)氫材料真空加工設(shè)備作為新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)，但目前該業(yè)務(wù)規(guī)模較小，尚未形成穩(wěn)定的收入支撐。

北交所顯然也注意到了這一風(fēng)險(xiǎn)，在兩輪問(wèn)詢(xún)中均將稀土行業(yè)的周期性作為問(wèn)詢(xún)重點(diǎn)，要求廣泰真空分析說(shuō)明公司業(yè)績(jī)的可持續(xù)性。

與此同時(shí)，公司低于同行的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)也進(jìn)一步加劇了業(yè)績(jī)持續(xù)性的擔(dān)憂(yōu)。

2022-2024年、2025年前三季度，廣泰真空的資產(chǎn)負(fù)債率分別為81.42%、77.95%、71.08%和64.64%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)均值的34.37%、33.99%、31.75%和32.05%。

同期，公司毛利率分別為27.32%、33.64%、30.90%和35.17%，也低于同行業(yè)均值的42.43%、40.24%、38.21%和39.38%。

公司境外銷(xiāo)售毛利率波動(dòng)較大，分別為53.98%、28.97%、38.25%和44.35%，且高于境內(nèi)毛利率。同時(shí)，不同客戶(hù)相同產(chǎn)品的毛利率存在較大差異，部分客戶(hù)甚至出現(xiàn)負(fù)毛利率銷(xiāo)售的情況。

報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)投入分別為1299.77萬(wàn)元、1667.96萬(wàn)元、1856.99萬(wàn)元和1745.85萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率分別為4.63%、5.35%、4.90%和5.11%，遠(yuǎn)低于同行業(yè)均值的8.80%、11.20%、9.26%和11.66%。

值得注意的是，公司對(duì)政府補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠存在一定依賴(lài)。報(bào)告期各期，公司計(jì)入當(dāng)期收益的政府補(bǔ)助分別為712.50萬(wàn)元、2371.64萬(wàn)元、897.43萬(wàn)元及564.85萬(wàn)元，稅收優(yōu)惠分別為390.91萬(wàn)元、248.45萬(wàn)元、271.53萬(wàn)元和256.61萬(wàn)元，合計(jì)占凈利潤(rùn)的比重分別為24.93%、35.87%、16.96%和10.71%。

此外，報(bào)告期內(nèi)公司前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比分別為26.24%、28.36%、29.97%，同一原材料既直接采購(gòu)又通過(guò)貿(mào)易商采購(gòu)且采購(gòu)價(jià)格存在差異，且沈陽(yáng)中鑫真空設(shè)備有限公司等3家供應(yīng)商為發(fā)行人前員工設(shè)立。

（與前員工設(shè)立公司的交易情況）

資料顯示，公司供應(yīng)商中沈陽(yáng)中鑫真空設(shè)備有限公司、沈陽(yáng)鑫隆榮基木制品有限公司、沈陽(yáng)鑫恒祥基木制品有限公司的法人為公司前員工杜世鑫。杜世鑫2022年11月因身體健康原因從公司離職，于2023年9月設(shè)立沈陽(yáng)中鑫真空設(shè)備有限公司并擔(dān)任法人，2024年1月廣泰真空便開(kāi)始向其采購(gòu)擴(kuò)散泵、真空閥等原材料。而沈陽(yáng)鑫隆榮基木制品有限公司、沈陽(yáng)鑫恒祥基木制品有限公司分別成立于2018年7月和11月，與廣泰真空早在2022年和2023年就存在業(yè)務(wù)往來(lái)，累計(jì)交易金額總計(jì)561.72萬(wàn)元。

換句話(huà)說(shuō)，杜世鑫在任職公司期間，就開(kāi)始與廣泰真空有業(yè)務(wù)往來(lái)。