對創(chuàng)始人宋寧及早期投資機構(gòu)而言，證監(jiān)會批準德適生物實施境內(nèi)股份“全流通”，無疑提供了一條明確的退出路徑。在現(xiàn)金流瀕臨干涸、早期資本急需回報的壓力下，德適生物已經(jīng)等不了了，IPO成為其獲取資金續(xù)命和資本解套的唯一通道。

文 |嘯 天

經(jīng)歷首次遞表失效后僅8天的火速重啟，杭州德適生物科技股份有限公司（下稱“德適生物”）終于拿到了港交所入場券。公司于2026年3月20日正式招股，預(yù)計3月30日在港交所掛牌。

這家主打“AI+輔助生殖”與遺傳病篩查的醫(yī)療器械公司，按2024年銷售收入計算，在中國染色體核型分析系統(tǒng)市場占據(jù)30.6%的份額，位居行業(yè)第一，業(yè)內(nèi)稱之為“醫(yī)學(xué)影像大模型第一股”。

光環(huán)背后，德適生物此番IPO，至今仍未實現(xiàn)盈利（帶“-B”后綴）、無基石投資者護航、無綠鞋機制兜底。持續(xù)數(shù)年虧損下，公司賬面現(xiàn)金一度告急，且其核心營收結(jié)構(gòu)在上市前發(fā)生了劇變，應(yīng)收賬款問題也折射出其對下游議價能力的薄弱。

對德適生物而言，此次沖刺港股，更像是一場急需資金“續(xù)命”的狂奔。

德適生物等不了了

德適生物成立于2016年，核心業(yè)務(wù)是利用人工智能技術(shù)替代人工，解決傳統(tǒng)染色體核型分析中耗時長、效率低、依賴專家經(jīng)驗等痛點。目前，公司產(chǎn)品組合包括6款醫(yī)學(xué)影像軟件（1款已商業(yè)化，1款在注冊階段，4款處于臨床前）、3款商業(yè)化醫(yī)療設(shè)備以及相關(guān)的試劑耗材。

過去幾年里，德適生物的業(yè)績基本盤主要依賴于“醫(yī)學(xué)影像軟件及醫(yī)療設(shè)備”的銷售。2023年和2024年，該板塊收入分別為4390萬元和4084萬元，占總營收的83.1%和58.0%。轉(zhuǎn)折發(fā)生在2024年下半年。

招股書顯示，2025年前9個月，德適生物實現(xiàn)營收1.116億元，同比暴增469.8%。拉動營收狂飆的并非軟硬件銷售，而是一項名為“技術(shù)許可”的新業(yè)務(wù)。自2024年9月起，公司開始向客戶收取使用其iMedImage?醫(yī)學(xué)影像基座模型的許可費。2025年前9個月，該業(yè)務(wù)收入激增至5736.7萬元，占總營收的51.4%，成為第一大收入支柱，且其毛利率高達96.5%。

依靠“賣模型授權(quán)”在上市前夕實現(xiàn)業(yè)績暴增的操作，雖然極具沖擊力，但也引發(fā)了市場對其營收結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的擔(dān)憂。技術(shù)許可業(yè)務(wù)的客戶主要為數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)供應(yīng)商及研究機構(gòu)，這類ToB端的授權(quán)合作往往具有較強偶發(fā)性和波動性，缺乏像傳統(tǒng)醫(yī)療器械進院后持續(xù)復(fù)購的穩(wěn)定性。

營收暴增同時，德適生物依然深陷虧損泥潭。2023年、2024年及2025年前9個月，公司凈虧損分別為5612萬元、4338萬元和3665萬元。雖然賬面虧損有所收窄，但經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)流出，三年累計凈流出超過9800萬元。

伴隨現(xiàn)金流緊張的是居高不下的應(yīng)收賬款。在公司賬面現(xiàn)金極度匱乏的背景下，高達3210萬元的應(yīng)收賬款顯得格外刺眼。作為一家處于商業(yè)化早期的醫(yī)療器械企業(yè)，德適生物在面對強勢的公立醫(yī)院及第三方醫(yī)檢所時，議價能力依然薄弱，需要通過放寬信用期來換取營收規(guī)模的擴張。

資金鏈緊繃下，德適生物在首表失效后8天內(nèi)火速重啟IPO，也就解釋得通了。

此次德適生物擬全球發(fā)售799.92萬股H股，預(yù)計募資凈額約7.63億港元。但在港股打新市場中，基石投資者通常被視為穩(wěn)定股價的“壓艙石”，綠鞋機制（超額配售選擇權(quán)）則是承銷商在上市初期護盤的工具。德適生物此次發(fā)行既無基石認購，也未設(shè)置綠鞋機制。

“雙無”的發(fā)行狀態(tài)，要么是流通盤極小，公開貨量僅約1.6萬手，保薦人或發(fā)行人認為通過市場炒作即可消化，無需出讓利益綁定基石。要么是公司目前的估值定價偏高，難以說服專業(yè)的產(chǎn)業(yè)資本或長線機構(gòu)掏出真金白銀進行鎖定。

按照104.05港元的招股中間價算，德適生物發(fā)行市值約為85億至100億港元。以其2024年約2.38億港元的營收計算，發(fā)行市銷率高達數(shù)百倍。在前期一級市場融資中，公司經(jīng)過10輪融資，投后估值約為26億元，此次IPO發(fā)行市值較前輪溢價近3倍。在缺乏利潤支撐背景下，這種高溢價發(fā)行直接將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了二級市場的投資者。

對創(chuàng)始人宋寧及早期投資機構(gòu)而言，證監(jiān)會批準德適生物實施境內(nèi)股份“全流通”，無疑提供了一條明確的退出路徑。在現(xiàn)金流瀕臨干涸、早期資本急需回報的壓力下，德適生物已經(jīng)等不了了，IPO成為其獲取資金續(xù)命和資本解套的唯一通道。

AI醫(yī)療故事很骨感

德適生物向資本市場講述的是頗具想象力的“AI+醫(yī)療”故事：用人工智能大模型替代傳統(tǒng)醫(yī)生在顯微鏡下繁重、易錯的染色體核型分析工作。

為支撐這個故事，德適生物在研發(fā)和算力上投入重金。招股書顯示，2025年前9個月，公司研發(fā)開支飆升至6867萬元，遠超2024年全年的2552萬元。這筆激增的費用中，高達5291.1萬元用于采購算力服務(wù)，占總研發(fā)成本的77.0%。公司解釋稱，這是為開發(fā)千億參數(shù)規(guī)模的iMedImage? 5.0版本，以支持19種醫(yī)學(xué)影像模態(tài)的跨領(lǐng)域泛化。

大模型的訓(xùn)練是個“無底洞”。在IPO前，德適生物通過10輪融資獲得約3.97億元資金。然而，高昂的算力消耗和持續(xù)的研發(fā)投入，讓這筆資金消耗的非?？?。截至2025年9月30日，公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅剩3960萬元。在尚未實現(xiàn)規(guī)?；?，單靠賬面殘存的資金，顯然無法支撐其后續(xù)龐大的算力需求。

更骨感的現(xiàn)實是，德適生物目前被寄予厚望的旗艦產(chǎn)品——AI AutoVision?，至今仍未拿到國家藥監(jiān)局（NMPA）的注冊批準。

公司在招股書中樂觀預(yù)計該產(chǎn)品將于2026年第一季度獲批，但醫(yī)療器械的行政審批過程存在不確定性。目前市場上獲批的核型分析軟件均為一類或二類，僅具備局部的圖像處理功能。一旦AI AutoVision?的獲批進度出現(xiàn)延誤，或者在實際臨床應(yīng)用中遭遇嚴苛的監(jiān)管挑戰(zhàn)，德適生物目前支撐其高估值的核心商業(yè)化敘事將面臨崩塌風(fēng)險。

在AI醫(yī)療這個賽道上，德適生物的競爭環(huán)境也遠非一片藍海。垂直領(lǐng)域，傳統(tǒng)的醫(yī)療器械巨頭（如蔡司、徠卡）雖在AI算法上起步較晚，但在醫(yī)院渠道資源和光學(xué)硬件底蘊上擁有深厚積累，隨時可能通過收購或合作快速補齊AI短板。

在底層大模型領(lǐng)域，真正的降維打擊來自于擁有無限算力和海量數(shù)據(jù)的科技巨頭。諸如百度、騰訊、阿里等互聯(lián)網(wǎng)大廠，均在積極布局醫(yī)療大模型。這些巨頭不僅擁有充裕的現(xiàn)金流可以持續(xù)“燒錢”，其底層通用大模型在經(jīng)過特定醫(yī)療數(shù)據(jù)的微調(diào)后，極有可能迅速覆蓋到顯微影像分析等邊緣領(lǐng)域。

一旦這種具有更強算力和泛化能力的通用大模型向下滲透，類似于德適生物這樣深耕單一垂直賽道、且仍受困于算力成本和器械審批的初創(chuàng)公司，其辛苦構(gòu)筑的技術(shù)護城河很可能被瞬間擊潰。

從這個角度看，德適生物急于赴港上市，不僅是為了籌集資金，更是為了在巨頭徹底看清并占領(lǐng)這個細分賽道之前，搶先完成商業(yè)化占位和資本儲備。但在高昂的估值、脆弱的發(fā)行結(jié)構(gòu)以及充滿不確定性的產(chǎn)品審批前，這個看似性感的AI醫(yī)療故事，仍需要真金白銀的利潤和實打?qū)嵉呐R床數(shù)據(jù)來持續(xù)喂養(yǎng)。